上市公司私有化的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析——由tom在線(xiàn)私有化引發(fā)的思考 (1)

1、磚毒t甍。塞攥。上市公司私有化的財(cái)務(wù)效應(yīng)分新方萍孫婷一一iiii：。ilii!：’一一2007年9月3Et上午9時(shí)30分TOM在線(xiàn)正式從香港證券交易所創(chuàng)業(yè)板退市，9月6日(美國(guó)東部時(shí)間)撤出納斯達(dá)克，成為首家在海外上市并退市的中國(guó)概念股公司。TOM集團(tuán)認(rèn)為，是TOM在線(xiàn)的股價(jià)長(zhǎng)期被低估及差強(qiáng)人意的財(cái)務(wù)表現(xiàn)導(dǎo)致了TOM在線(xiàn)的私有化，為避免因獨(dú)立上市而帶來(lái)的短線(xiàn)壓力，2007年3月12Et，TOM集團(tuán)發(fā)布公告稱(chēng)，計(jì)劃以每股152港元將TOM

2、在線(xiàn)私有化。作為首個(gè)主動(dòng)退市的中國(guó)概念股，TOM在線(xiàn)的私有化計(jì)劃在國(guó)內(nèi)掀起了軒然大波，為其他處境尷尬的上市公司提出了一種全新的思路。一、私有化的良性財(cái)務(wù)效應(yīng)上市公司的公眾股東持股比例降低到一定限度之下則要終止上市，俗稱(chēng)“退市”。這一限度在各國(guó)都不同，如我國(guó)規(guī)定，股本在4億元以下公司的公眾持股比例最少為25％，股本在4億元以上公司的公眾持股比例最少為15％。上市公司私有化就是指上市公司大股東或重要股東回購(gòu)該公司所有流通股，使上市公司由公眾

3、公司變?yōu)樗接泄?。私有化是資本市場(chǎng)上比較特殊的并購(gòu)操作，與其他并購(gòu)操作的最大區(qū)別是它的目標(biāo)是使被收購(gòu)的上市公司退市。上市公司“私有化”的力量通常來(lái)自于兩大渠道：一是上市公司的大股東自己掏錢(qián)收購(gòu)公眾股東的股份；二是上市公司自己掏錢(qián)收購(gòu)公眾股東的股份，簡(jiǎn)稱(chēng)“股份回購(gòu)”。上市公司私有化的良性財(cái)務(wù)效應(yīng)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1、節(jié)約稅金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。上市公司私有化的一種重要方式就是杠桿收購(gòu)，指收購(gòu)者以自己少量資金為基礎(chǔ)，由被收購(gòu)公司的資產(chǎn)和未

4、來(lái)現(xiàn)金流量及收益作擔(dān)保并用來(lái)還本付息，從投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)籌集、借貸大量足夠的資金進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)，收購(gòu)后公司的收入(包括拍賣(mài)資產(chǎn)的營(yíng)業(yè)利益)剛好支付因收購(gòu)而產(chǎn)生的高比例負(fù)債，這樣能達(dá)到以很少的資金賺取高額利潤(rùn)的目的。采用這種大量舉債的收購(gòu)方22財(cái)務(wù)與害計(jì)綜臺(tái)版200712式一方面使利息支出大幅度增加，而負(fù)債利息可扣減公司當(dāng)期的應(yīng)納稅額，因此可減少稅負(fù)；另一方面，公司長(zhǎng)期負(fù)債增加，資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本比重下降，加權(quán)平均資本成本也隨之降低(

5、由于免稅效應(yīng))，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)將提高，只要公司舉債的成本率不大于資產(chǎn)收益率，財(cái)務(wù)杠桿作用將是有利的，即在此范圍內(nèi)舉債會(huì)提升凈資產(chǎn)收益率。目前，TOM在線(xiàn)在中國(guó)香港股市的流通股以每股152港元注銷(xiāo)，而在美國(guó)股市的流通股以每股1556美元注銷(xiāo)。此次私有化耗資1571億港元至1771億港元。TOM集團(tuán)的此次收夠主要通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)貸款獲得所需現(xiàn)金。該筆巨額利息在為T(mén)0M集團(tuán)帶來(lái)了巨大節(jié)稅收益的同時(shí)也提高了TOM集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率。2、減少代理成本

6、。私有化之前，TOM在線(xiàn)己發(fā)行股本為4260萬(wàn)港元，分為426億股股份。其中，TOM集團(tuán)擁有28億股股份，占TOM在線(xiàn)已發(fā)行股本的6573％；流通股股東持有10億股股份，占TOM在線(xiàn)已發(fā)行股本的2427％；Cranwood持有21億股股份，占TOM在線(xiàn)已發(fā)行股本的499％；DevineGem擁有21億股股份，占已發(fā)行股本的499％。其中Cranwood和DevineGem均由TOM集團(tuán)大股東周凱旋全資持有。此外，已經(jīng)授出行使權(quán)但尚未行使

7、的購(gòu)股權(quán)13億股。由于股權(quán)分散，公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)在一定程度上發(fā)生了分離，經(jīng)營(yíng)者掌握了公司決策控制權(quán)。他們的目標(biāo)可能會(huì)偏離作為所有者的股東的目標(biāo)，這就產(chǎn)生了代理成本。私有化完成之后，TOM集團(tuán)持有TOM在線(xiàn)已發(fā)行股份的90002％，Cranwood和DevineGem各自繼續(xù)持有4999％的股份，TOM在線(xiàn)的絕大部分股權(quán)都由TOM集團(tuán)持有。私有化可以在一定程度上使所有權(quán)和控制權(quán)再結(jié)合，從而有效地降低代理成本。同時(shí)，私有化還能消除錯(cuò)誤撤

8、換管理人員帶來(lái)的資源浪費(fèi)成本。由于管理人員與股東之間存在信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象，通常情況下，股東欲獲取管理層維普資訊的經(jīng)營(yíng)和管理效率的信息就必須付出一定的成本。當(dāng)這種成本較高時(shí)，在位的管理人員可能被錯(cuò)誤地撤換。為保住自己的職位，他們可能采取一些不恰當(dāng)?shù)拇胧┲率官Y源浪費(fèi)。例如，他們可能進(jìn)行一些利潤(rùn)并非最高、但收益比較容易得到外部人員肯定的項(xiàng)目。在這種情況下，有限的資源就無(wú)法得到優(yōu)化配置。在TOM私有化案例中，TOM集團(tuán)是TOM在線(xiàn)的最大股東，在

9、董事會(huì)的地位更是別人無(wú)法匹敵的，他們密切關(guān)注接管后的企業(yè)管理，這將減少管理人員與股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，降低這方面的代理成本。另外，由于通過(guò)杠桿收購(gòu)來(lái)進(jìn)行私有化會(huì)使得債務(wù)迅速增加，這就會(huì)減少管理人員對(duì)自由現(xiàn)金流量的使用和分配權(quán)，從而減少管理者管理自由現(xiàn)金流量所引致的代理成本。3、私有化為投資者帶來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。對(duì)投資者而言，上市公司私有化為他們帶來(lái)的最大機(jī)會(huì)莫過(guò)于溢價(jià)收購(gòu)所具有的套利空間，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的獲利方式也由過(guò)去的單一在股票上

10、做多，變?yōu)榘ㄍ顿Y股票與權(quán)證組合套利，在上市公司要約收購(gòu)中進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等多種方式。尤其是在要約收購(gòu)中進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的方式，具備極低風(fēng)險(xiǎn)、超額收益、周期短的特點(diǎn)。要約收購(gòu)(即狹義的上市公司收購(gòu))是指通過(guò)證券交易所的買(mǎi)賣(mài)交易使收購(gòu)者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例(《證券法》規(guī)定該比例為3O％)，若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。全面要約收購(gòu)的實(shí)際是“溢價(jià)收購(gòu)”，收購(gòu)方報(bào)出的收購(gòu)價(jià)都要高于市場(chǎng)價(jià)，這也就是“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利

11、”能夠成立的原因。TOM在線(xiàn)152港元的回購(gòu)價(jià)較發(fā)布私有化公告前114港元的股價(jià)溢價(jià)33％，較2004年3月TOM在線(xiàn)分拆上市時(shí)招股價(jià)每股15港元溢價(jià)約13％。這樣一來(lái)，投資者在賣(mài)出自己所持股份時(shí)候就能獲利。3月12日TOM集團(tuán)發(fā)出私有化建議公告后，復(fù)牌當(dāng)天，在香港股市便大漲2895％，在納斯達(dá)克也大漲2665％。流通股投資者如果能抓住機(jī)會(huì)，就能獲得頗高的收益。4、有利于資產(chǎn)保值，防止惡意收購(gòu)。如果上市流通的股份股價(jià)大大低干凈資產(chǎn)，且交

12、易冷清，遠(yuǎn)不能體現(xiàn)公司的內(nèi)在價(jià)值，但上市公司每年仍產(chǎn)生大量的管理費(fèi)、律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)等，這樣的情況下私有化不失為一種明智的資本運(yùn)作手法。摩根斯坦利研究報(bào)稱(chēng)，TOM在線(xiàn)在內(nèi)地移動(dòng)增值服務(wù)(MVAS)市占率第一，比名列第二的同行高5O％以上；以產(chǎn)品組合來(lái)說(shuō)，TOM在線(xiàn)亦遠(yuǎn)比同業(yè)(如騰訊等)有優(yōu)勢(shì)。然而資本市場(chǎng)對(duì)TOM的業(yè)績(jī)似乎并不買(mǎi)賬。TOM在線(xiàn)在2004年3月時(shí)每股招股價(jià)為15港元，而后一直徘徊在招股價(jià)格以下，即便是其無(wú)線(xiàn)業(yè)務(wù)收入排名中國(guó)第

13、一的時(shí)期也是如此。筆者認(rèn)為，TOM在線(xiàn)退出股市有利于資產(chǎn)保值，同時(shí)也避免被其他企業(yè)以較低的價(jià)格收購(gòu)。資本市場(chǎng)上不乏類(lèi)似Fin研ance與Aoc探ou~lting李芬分＆磺，《器囂的股票回購(gòu)、管理層收購(gòu)，如搜狐、新浪以及國(guó)美等都是為了提高股價(jià)，給股民信心，為企業(yè)保值。TOM在線(xiàn)雖然不存在提高股價(jià)的動(dòng)機(jī)，但是通過(guò)這一舉措?yún)s達(dá)到了資本保值的目的。此外，公司若有大額現(xiàn)金儲(chǔ)備就容易受到敵意收購(gòu)者的青睞，在這種情況下，公司為私有化動(dòng)用現(xiàn)金進(jìn)行股份回

14、購(gòu)可以減少這種可能性，在一定程度上會(huì)降低收購(gòu)者的興趣。這就是反收購(gòu)策略中所謂的“焦土戰(zhàn)術(shù)”。二、私有化的不良財(cái)務(wù)效應(yīng)1、增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然如前所述，公司長(zhǎng)期負(fù)債增加通?？梢越档凸菊w資本成本，但是當(dāng)債務(wù)比率增大到一定程度時(shí)，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大勢(shì)必使債權(quán)人要求提高貸出資金收益率，公司財(cái)務(wù)成本率將會(huì)上升甚至超過(guò)資產(chǎn)收益率，公司加權(quán)資本成本反而會(huì)上升。另外，由于股份私有化需要大量的現(xiàn)金支出，因此不可避免地會(huì)對(duì)上市公司形成很大的支付壓力。尤

15、其當(dāng)私有化的現(xiàn)金支出高于其可供分配的利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量時(shí)，不可避免地會(huì)給企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)帶來(lái)一定的影響，使其面臨較大的支付風(fēng)險(xiǎn)。2、影響企業(yè)形象。通常認(rèn)為，實(shí)施退市的公司缺乏成長(zhǎng)性和投資機(jī)會(huì)，企業(yè)的發(fā)展受阻，這將影響企業(yè)的財(cái)務(wù)形象，增加企業(yè)協(xié)調(diào)財(cái)務(wù)關(guān)系的難度。例如，TOM集團(tuán)不斷對(duì)外宣傳TOM在線(xiàn)在內(nèi)地移動(dòng)增值服務(wù)市占率的龍頭老大地位，并且在私有化公告中解釋TOM在線(xiàn)需要大規(guī)模重組，發(fā)展無(wú)線(xiàn)之外的業(yè)務(wù)(轉(zhuǎn)型新媒體)，為T(mén)OM在

16、線(xiàn)的私有化寫(xiě)下最清晰的腳注，無(wú)非是為了防止外界對(duì)本企業(yè)的不利猜想，維護(hù)企業(yè)形象。3、債權(quán)人的利益受損。首先，私有化直接減少了母公司的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，也減少了其可用以?xún)攤奈镔|(zhì)基礎(chǔ)，降低了公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，也降低了母公司的償債能力，增加了債權(quán)人的負(fù)擔(dān)。其次，母公司若以債務(wù)融資來(lái)籌集私有化資金，將明顯提高其資產(chǎn)負(fù)債率，增加債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。第三，債權(quán)人當(dāng)初對(duì)公司進(jìn)行債務(wù)投資的主要依據(jù)就是該公司存在的能長(zhǎng)期維持不變和值得依賴(lài)的實(shí)