高管持股、高管的私有收益與公司的并購行為

1、第22卷第6期管理科學ISSN1672—0334V0122No62122009年l2月JoumalofManagementSciemPDecember，2009__●‘=，同管持股__t=，、同管的私有收益與公司的并購行為李善民1，毛雅娟1”，趙晶晶11中山大學管理學院，廣州5102752華南農業(yè)大學經濟管理學院，廣州510642摘要：探討公司高管發(fā)動的并購行為與謀取個人私有收益行為之間的關聯(lián)性，并嘗試從高級管理層的私有收益角度對公司高

2、管的并購行為進行研究?；诖沓杀纠碚摷爸袊吖苄匠旯苤坪凸静①彽奶厥庵贫缺尘?，以1999年～2007年全部A股上市公司為樣本，采用固定效應回歸、隨機效應回歸和分層回歸的實證方法。得到一些重要結論。實證結果表明，中國上市公司并購已經成為高管謀取私有收益的機會主義行為，通過發(fā)動并購行動高管獲得更高的薪酬和在職消費，而高管發(fā)動并購事件謀求在職消費的私有收益動機最為明顯。通過分層回歸還發(fā)現(xiàn)，目前中國的制度環(huán)境下管理者持股水平雖然相對較低，但

3、這一股權激勵的確能夠適當緩解高管以謀取私有收益為目的而發(fā)動毀損股東價值的并購行為。關鍵調：并購；高管持股；私有收益；高管薪酬中圖分類號：F2766文獻標識碼：A文章編號：1672—0334(2009)06—0002一“1引言在現(xiàn)代企業(yè)理論出現(xiàn)之前，企業(yè)被視為一個黑匣子，直到Bede等提出企業(yè)所有權與控制權分離的重要命題“，人們才開始對企業(yè)內部管理者行為產生濃厚興趣。20世紀70年代，Alchian和Jensen等在兩權分離命題基礎上提出

4、的代理成本理論更為研究公司管理者行為奠定了堅實的理論基石一pj?；诖?，有兩類公一j管理者行為值得進一步關注，一類是公司高管發(fā)動的并購行為，另一類是公司高管謀取個人私有收益的行為。縱觀以往的研究，學術界對上述兩類公司管理者行為分別展開了大量研究，并已經取得了很多有價值的成果，其中公司并購行為已成為公司金融學的核心問題之一。但不可否認，至今學術界對公司并購之謎尚未完傘解開，即主并公司股東價值減損的日益加劇為何與并購事件頻繁發(fā)生以及涉及金額

5、不斷加大的局面共存。對公司高管謀取個人私有收益行為的研究，尤其是有關管理者薪酬的研究開始于20世紀60年代。并于20世紀90年代末大量涌現(xiàn)，這些研究主要關注企業(yè)績效、企業(yè)規(guī)模和管理者特征等對管理者薪酬的影響。而將公司高管發(fā)動的并購行為與公司高管謀取個人私有收益的行為結合起來，探討其關聯(lián)性，并置其于同一研究視角下的研究并不多見。2相關研究評述Jensen等認為管理者持股和合適的薪酬設計可以緩和Bede和Means兩權分離問題下的代理沖突1

6、3?；诖砝碚撘暯菄鈱W者積累了大量有關管理者薪酬問題的研究成果，并且這一類研究強調管理者持股應該在管理者薪酬結構中扮演重要角色，而只有這樣的薪酬結構才能有效緩解管理者與股東激勵不相容問題。雖然管理者薪酬問題的研究由來已久，然而近年來國外學者對管理者薪酬與公司并購行為關系的實證研究才逐漸開始，國內尚未收稿日期：2009—07—23修返日期：2009一11—19基金項目：國家自然科學基金(70572054)；教育部人文社會科學研究一般項

7、目(青年)作者簡介：李善民(1963一)，男，四川巴中人，畢業(yè)于南京農業(yè)大學經濟與貿易學院，獲管理學博士學位，現(xiàn)為中山大學管理學院教授、博tz生導師，研究方向：公司并購與重組、資本市場與公司治理等。Email：mnstsm@mailsysueducn萬方數(shù)據(jù)4管理科學(JournalofManagementScience)2009年12月在國外相關研究基礎上，本研究結合中國高級管理層私有收益與公司并購相關的特殊制度背景，將高管在職消費納

8、入實證分析的框架，將管理者股權性薪酬這一長期被忽略的部分納入高級管理層私有收益中，主要探討3個問題。中國公司高管發(fā)動的并購行為是否被作為他們謀取私有收益的手段，即從管理層私有收益角度解釋并購毀損股東價值的問題及并購發(fā)生的動因；中國公司并購行為對構成主并公司高管私有收益的各維度產生何種影響以及多大的影響；如果公司高管意圖通過并購行為謀取私有收益，管理者持股作為一種緩和激勵不相容問題的工具，在目前中國的制度環(huán)境下能否適當緩解高管以謀取私有收

9、益為目的而發(fā)動并購并毀損股東價值的行為。3數(shù)據(jù)和變量選擇本研究樣本包括1999年～2007年在上海證交所和深圳證交所進行交易的全部A股上市公司，大部分數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，股票年交易價格數(shù)據(jù)來源于色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫，進行實證分析的計量軟件是STATA10。針對研究目的，為保證實證分析的可靠性并獲得所需要的總樣本，初始樣本按照如下原則進行篩選。①剔除金融類上市公司的樣本；②剔除關鍵性數(shù)據(jù)缺失的樣本；③剔除年度審計意見是無法發(fā)

10、表意見、拒絕發(fā)表意見、否定意見或沒有披露審計意見的樣本。另外，為獲得主并公司交易的并購樣本作為并購子樣本，在上述篩選原則的基礎上對并購首次公告13發(fā)生在1999年～2007年間的樣本按照如下原則進行進一步篩選。①剔除并購金額不足1130萬元的樣本；②剔除發(fā)生重復并購的樣本，即某一并購公告后一年內不能有其他并購公告；③合并同一主并公司在同一公告日上的多次并購交易；④剔除并購首次公告前一年到后一年中發(fā)生高管更迭的樣本。最終實證研究獲得符合條

11、件的總樣本數(shù)8546個，其中并購樣本數(shù)為1120個，非并購樣本數(shù)為7426個。本研究涉及的因變量、自變量和控制變量的界定及計算方法如表1所示。實證分析中所涉及的因變量高管私有收益(PB)有3個，即高管貨幣性薪酬(PC)、高管總薪酬(TC)和高管在職消費(NPC)，而實證分析中還將用董事、高管和監(jiān)事的年度報酬總額和金額最高的前三名董事、高管和監(jiān)事的報酬總額替換表1所示計算中的金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額進行模型相關的穩(wěn)健性檢驗。

12、對于高管在職消費的測算，陳冬華和顧乃康等采用在公司年報關于支付的其他與經營活動有關的現(xiàn)金流量的附注中提取辦公費、差旅費、業(yè)務招待費、通訊費、出國培訓費、小車費和會議費等并將其加總’”1，同時顧乃康等指出這一方法町能高估管理者在職消費水平“。然而，由于年報中披露這些明細費用的上市公司并不多，而涉及的具有數(shù)據(jù)可獲取性的并購樣本少之又少，會造成絕大部分并購樣本的損失并帶來樣本選擇的偏差問題，為此實證分析中采用支付的其他與經營活動有關的現(xiàn)金流量

13、與當年行業(yè)中位數(shù)比較的方法來測算高管在職消費的高低程度。為了甄別高管發(fā)動并購行為背后的謀取個人私有收益動機，自變量設定為公司前一年是否發(fā)生并購事件(MA)、公司前一年股票正的年收益率(PR)、公司前一年股票負的年收益率(NR)以及它們之間的交互項。關于控制變量的選取問題，實證分析包括了那些會對管理者薪酬產生顯著影響的因素。①公司經營特征方面的控制因素有公司規(guī)模(S)、公司成長性(MB)、公司業(yè)績(SG和ROA)、公司財務風險(L)和公司

14、是否處于發(fā)達地區(qū)(A)；②公司股權特征方面的控制變量包括公司實際控制人是否是國有性質(sc)、公司股權集中度(日)和公司股權制衡度(B)；③公司治理方面的控制因素有公司強勢董事會(SB)和公司董事長或總經理是否兩職合一(C)；④另外，考慮到中國公司高管中不少人未在上市公司領取薪酬的制度特征，將公司未領取薪酬的高管人數(shù)(NM)作為控制變量之一。4研究設計本研究在借鑒Harford等模型的基礎上，將中國高管私有收益與公司并購的特殊制度背景考

15、慮進來，研究高管發(fā)動的并購行為是否出于謀求并購后個人私有收益的目的，如果這一意圖確實成立，那么公司并購行為對主并公司高管私有收益的各維度產生何種影響以及多大的影響。更重要的是，實證分析針對管理者持股與否進行模型的分組回歸，通過觀察前一年是否發(fā)生并購事件在分組模型中顯著性的差異，判斷究竟目前在中國管理者持股水平偏低的情況下，管理者股權性激勵是否已經能夠適當緩解高管以謀取私有收益為目的而發(fā)動并購行為并毀損股東價值的問題。出于上述研究目的，主

16、要回歸模型沒定如下。PB。=Olo13lMA。島PR“島NR。角MAnPR“侈sMAkNRkp6ShB1MBnpsSGk氐ROA。盧10La盧llAf盧12SCa盧n鞏盧14B矗屆15SB血盧16ca1317NM?！疲嘫氏(1)模型(1)中，因變量管理者私有收益涉及3個維度，分別采用高管貨幣性薪酬、高管總薪酬和高管在職消費描述，其他變量的界定及計算方法如表1所示，變量下標it代表面板數(shù)據(jù)對應的公司和年度。另外，發(fā)達地區(qū)虛擬變量與李增泉