公用事業(yè)-中期投資策略

1、2015年中期投資策略公用事業(yè)行業(yè),李心宇投資研究部2015年7月,行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)配投資建議基本面：火電企穩(wěn)，水電較佳，燃?xì)獠患?，水?wù)穩(wěn)定，環(huán)保持續(xù)增長(zhǎng)估值：電力板塊最新估值PE（TTM）為20X，處于歷史均值水平；燃?xì)獍鍓K最新估值PE（TTM）為45X，處于歷史較高；水務(wù)板塊最新估值PE（TTM）為34X，處于歷史較高；環(huán)保板塊最新估值PE（TTM）為59X，處于歷史較高水平。投資要點(diǎn)電力：央企（資產(chǎn)注入承諾、央企合并）

2、、地方國(guó)企（資產(chǎn)注入、引入央企）、電改（售電、電網(wǎng)）燃?xì)猓簝r(jià)改（價(jià)格下調(diào)促用氣量回升）水務(wù)：價(jià)改（水價(jià)提高）、國(guó)企改革（環(huán)保類資產(chǎn)注入）環(huán)保：業(yè)績(jī)與估值匹配（龍頭）、政策驅(qū)動(dòng)（土十條、PPP）、創(chuàng)新（智慧環(huán)保、P2P、O2O）2015下半年重點(diǎn)關(guān)注個(gè)股重點(diǎn)關(guān)注：華電國(guó)際、黔源電力、通寶能源、深圳能源、國(guó)新能源、武漢控股、碧水源、桑德環(huán)境、東江環(huán)保、高能環(huán)境、雪迪龍、天壕節(jié)能、神霧環(huán)保,投資建議：行業(yè)標(biāo)配,重點(diǎn)股票,板塊表現(xiàn)：整

3、體跑贏大盤，環(huán)保、電力、燃?xì)獗憩F(xiàn)接近，水務(wù)負(fù)收益,圖：2015年上半年板塊漲跌幅（截止2015年7月10日）,表：細(xì)分板塊漲跌幅,個(gè)股表現(xiàn)：熱點(diǎn)集中于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、業(yè)績(jī)高增及資產(chǎn)重組,今年以來(lái)個(gè)股漲幅前10,今年以來(lái)個(gè)股跌幅前10,注：不包含新股,電力估值：絕對(duì)估值高于均值，相對(duì)估值低于均值,截至2015年7月10日，電力板塊PE（ttm）為20倍，處于10年以來(lái)均值水平；相對(duì)滬深300估值溢價(jià)率為29%，處于10年以來(lái)均值以下。電力板塊

4、PB為2.14倍，處于10年以來(lái)均值水平以上；相對(duì)滬深300估值溢價(jià)率為-22%，處于10年以來(lái)低位。,圖、電力PE相對(duì)滬深300估值溢價(jià)率（2015/7/10）,圖、電力PB相對(duì)滬深300估值溢價(jià)率（2015/7/3）,燃?xì)夤乐担航^對(duì)估值較高，相對(duì)估值較低,截至2015年7月3日，燃?xì)獍鍓KPE（ttm）45倍，處于10年以來(lái)高位；相對(duì)全部A股PE溢價(jià)率109%，處于10年以來(lái)低位。 相對(duì)滬深300溢價(jià)率187%，處于10年以來(lái)均值以

5、下。,圖、燃?xì)釶E相對(duì)全部A股估值溢價(jià)率（2015/7/10）,圖、燃?xì)釶E相對(duì)滬深300估值溢價(jià)率（2015/7/10）,水務(wù)估值：絕對(duì)估值較高，相對(duì)估值較低,截至2015年7月10日，水務(wù)板塊PE（ttm）34倍，處于10年以來(lái)高位；相對(duì)滬深300溢價(jià)率117%，回落到13年以來(lái)低位。 相對(duì)全部A股溢價(jià)率58%，接近10年以來(lái)低位。,圖、水務(wù)PE相對(duì)全部A股估值溢價(jià)率（2015/7/10）,圖、水務(wù)PE相對(duì)滬深300估值溢價(jià)率（2

6、015/7/10）,環(huán)保估值：絕對(duì)估值較高，相對(duì)估值合理,截至2015年7月10日，環(huán)保板塊PE（ttm）59倍，處于10年以來(lái)高位；相對(duì)全部A股溢價(jià)率177%，處于10年以來(lái)均值水平以下。 相對(duì)滬深300溢價(jià)率281%，處于10年以來(lái)均值水平。,圖、環(huán)保PE相對(duì)全部A股估值溢價(jià)率（2015/7/10）,圖、環(huán)保PE相對(duì)滬深300估值溢價(jià)率（2015/7/10）,電力基本面：維持穩(wěn)健，水電更佳,火電：煤價(jià)下行與上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)對(duì)利潤(rùn)的影響

7、相抵。5500大卡煤價(jià)下行80元，抵上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)2分/度。水電：來(lái)水較好，負(fù)荷率相對(duì)火電更有保障。2015年前5月，水電機(jī)組利用小時(shí)增5%。2014年來(lái)4次降息，累計(jì)增厚電力公司業(yè)績(jī)7.4%?；痣姽酒骄龊?%，水電公司平均增厚10%,圖、火電上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整、煤價(jià)走勢(shì)對(duì)比,圖、 火、水電2015年以來(lái)累計(jì)機(jī)組利用小時(shí),電力投資主線：央企維度,央企改革提速：6月13日，長(zhǎng)江電力停牌籌劃重大資產(chǎn)重組；6月24日，國(guó)投電力停牌籌劃重大事項(xiàng)

8、長(zhǎng)江電力：國(guó)內(nèi)水電資源基本開發(fā)完畢國(guó)投電力：雅礱江投運(yùn)，裝機(jī)增長(zhǎng)告一段落背后邏輯：行業(yè)盈利趨穩(wěn)，裝機(jī)增長(zhǎng)路徑基本走完，從內(nèi)生轉(zhuǎn)向外延，資產(chǎn)證券化首當(dāng)其沖核心標(biāo)的：華電潛在催化劑：售電牌照、央企合并,表：四大集團(tuán)潛在注入資產(chǎn)情況,電力行業(yè)投資主線：地方電企維度,5大集團(tuán)下屬：14、15年集中完成資產(chǎn)注入，兌現(xiàn)承諾背后邏輯：電力企業(yè)盈利能力好轉(zhuǎn)，14、15年逐步達(dá)到注入條件，5大集團(tuán)兌現(xiàn)及時(shí)潛在標(biāo)的：僅剩黔源電力未完成承諾，潛

9、在注入裝機(jī)規(guī)模是已有的三倍，PE（ttm）13倍；長(zhǎng)源電力存潛在可能性，為已有裝機(jī)的90%，PE（ttm）11倍,表：五大集團(tuán)下屬地方電企資產(chǎn)注入情況,電力行業(yè)投資主線：地方電企維度,地方國(guó)資下屬：定增引入大型電力集團(tuán)；集團(tuán)資產(chǎn)注入；投資新能源背后邏輯：地方國(guó)資改革加速，集團(tuán)資產(chǎn)有限、財(cái)政吃緊的情況下，引入大央企成為最優(yōu)選擇,表：地方國(guó)資下屬地方電企情況,電力行業(yè)投資主線：地方電企維度,潛在注入標(biāo)的：通寶能源，集團(tuán)可注入資產(chǎn)為現(xiàn)有的5

10、倍；京能電力，集團(tuán)可注入機(jī)組為現(xiàn)有機(jī)組的50%潛在引入央企標(biāo)的：漳澤電力、天富能源，集團(tuán)資產(chǎn)有限，所在區(qū)域財(cái)政實(shí)力較差,表：地方國(guó)資下屬地方電企有承諾未完成情況,電力投資主線：電改促利益格局重分配,英國(guó)、美國(guó)的電力改革路徑與我國(guó)類似。其改革的主要目的是減少壟斷帶來(lái)的效率低下，促使電力價(jià)格、設(shè)施造價(jià)下降。改革后的電力市場(chǎng)，交易形式以大宗合約為主、現(xiàn)貨交易為輔；同時(shí)，為防止價(jià)格操縱，仍存在一定的價(jià)格上限管制。 電改后各方利益重新分配。對(duì)

11、于電網(wǎng)，原有的輸配售一體的經(jīng)營(yíng)模式（利潤(rùn)空間為銷售電價(jià)與上網(wǎng)電價(jià)的利差）被打破，售電環(huán)節(jié)的利潤(rùn)被分流。對(duì)于發(fā)電商，有望進(jìn)入售電環(huán)節(jié)，獲取新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。,表：英美電改情況,電力行業(yè)投資主線：電改維度,2014年11月4日，發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于深圳市開展輸配電價(jià)改革試點(diǎn)的通知》，下一交易日深圳能源漲停2015年3月16日，中共中央國(guó)務(wù)院公布關(guān)于進(jìn)一步深化電力體制改革的若干意見(jiàn)，新一輪電改正式開啟2015年4月15日，發(fā)改委將湖北、安徽、寧

12、夏、云南?。▍^(qū)）列入先期輸配電價(jià)改革試點(diǎn)范圍2015年6月5日，發(fā)改委批復(fù)貴州省列入輸配電價(jià)改革試點(diǎn)范圍，黔源電力兩日漲9.5%2015年6月15日，發(fā)改委批復(fù)蒙西輸配電價(jià)改革試點(diǎn)方案，下一交易日內(nèi)蒙華電漲停標(biāo)的：深圳能源、黔源電力催化劑：獲取售電牌照；電力市場(chǎng)建設(shè)、交易體制改革、發(fā)用電計(jì)劃改革、輸配電價(jià)改革和售電側(cè)體制改革五個(gè)電改關(guān)鍵性配套文件有望在7月底前正式出臺(tái)。,表：電改試點(diǎn)區(qū)域電力公司,電力行業(yè)投資主線：電改維度,由于

13、歷史原因，有一些地方電網(wǎng)企業(yè)，本身具備售電資質(zhì)，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。隨著電改推進(jìn)，一方面可以購(gòu)買更便宜的電，提升盈利水平；另一方面可以進(jìn)行區(qū)域擴(kuò)張，帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?5月25日，國(guó)網(wǎng)四川省電力公司與騰訊簽訂了“互聯(lián)網(wǎng)+電網(wǎng)”項(xiàng)目合作協(xié)議，正式實(shí)施“互聯(lián)網(wǎng)+電網(wǎng)”戰(zhàn)略?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭的涉足顯示電網(wǎng)的大數(shù)據(jù)價(jià)值，未來(lái)地方電網(wǎng)企業(yè)有望率先觸網(wǎng)。 標(biāo)的：郴電國(guó)際、明星電力,表：地方電網(wǎng)企業(yè),燃?xì)庑袠I(yè)投資主線：價(jià)改后價(jià)格有望下調(diào)，促用氣量回升,今年以來(lái)，

14、天然氣消費(fèi)量下滑主要和原油價(jià)格大幅下跌有關(guān)，價(jià)格調(diào)整趕不上油價(jià)下跌。 自2015 年4月起，增量氣和存量氣門站價(jià)實(shí)現(xiàn)價(jià)格并軌，天然氣銷售價(jià)格與由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成的可替代能源商品價(jià)格掛鉤。天然氣價(jià)格有望繼續(xù)下調(diào)，提升競(jìng)爭(zhēng)力，銷量恢復(fù) 下半年主要關(guān)注終端價(jià)格改革的進(jìn)展情況，如階梯氣價(jià)的落實(shí)、季節(jié)性差價(jià)的推行等。 標(biāo)的：國(guó)新能源、深圳燃?xì)?圖：月度天然氣消費(fèi)量,注：*PE為TTM,表：燃?xì)夤厩闆r,水務(wù)行業(yè)投資主線：國(guó)企改革、水價(jià)改革,水務(wù)

15、公司的實(shí)際控制人基本為地方政府，有望成為公用事業(yè)資產(chǎn)整合平臺(tái)，同時(shí)借助ppp模式進(jìn)行異地?cái)U(kuò)張和外延式發(fā)展。 水十條明確提出，縣級(jí)及以上城市應(yīng)于2015年底前全面實(shí)行居民階梯水價(jià)制度。今年4月-5月，烏魯木齊、濟(jì)南、張家口、衡水、廊坊等北方水資源瓶頸突出的城市均開始密集執(zhí)行階梯水價(jià)調(diào)整，水價(jià)上漲成為普遍現(xiàn)象。以烏魯木齊為例，執(zhí)行階梯水價(jià)后綜合平均達(dá) 2.34元/方， 漲幅72% 水資源化帶來(lái)的直接影響是稀缺性體現(xiàn)，水價(jià)改革帶來(lái)業(yè)績(jī)提升

16、 標(biāo)的：武漢控股、中山公用,表：水務(wù)公司外延發(fā)展情況,環(huán)保行業(yè)投資主線：業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，估值合理,財(cái)政投入、PPP模式、新環(huán)保法、環(huán)境稅等諸多政策推動(dòng)下，環(huán)保行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定，在股價(jià)大幅下跌情況下，優(yōu)質(zhì)龍頭公司具備投資價(jià)值。核心標(biāo)的：神霧環(huán)保、高能環(huán)境,表：各細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司估值情況,環(huán)保行業(yè)投資主線：政策驅(qū)動(dòng),6月10日，國(guó)務(wù)院法制辦發(fā)布了《環(huán)境保護(hù)稅法(征求意見(jiàn)稿)》，費(fèi)改稅后法律地位提升，企業(yè)將由違規(guī)升級(jí)為違法，成本顯著提升，倒

17、逼企業(yè)環(huán)保設(shè)施的正常運(yùn)行。 7月1日，習(xí)近平主持召開深改組會(huì)議，審議通過(guò)了若干嚴(yán)肅追責(zé)各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部環(huán)境損害問(wèn)題的法案，有望從根本上改變地方官員執(zhí)政理念與方式，后續(xù)政策力度持續(xù)超預(yù)期或是大概率事件。 從財(cái)政支出來(lái)看，13、14年節(jié)能環(huán)保支出增速顯著放緩，而15年開始重回升勢(shì)，在財(cái)政收入吃緊的情況下更為難能可貴，可見(jiàn)政府治污決心。,圖：節(jié)能環(huán)保財(cái)政支出累計(jì)增速（%）,環(huán)保行業(yè)投資主線：PPP仍是最大主題,,下半年，上市公司釋放大型PPP

18、項(xiàng)目、同時(shí)再融資的現(xiàn)象，還會(huì)持續(xù)。環(huán)保公司有望依靠PPP訂單取得15~17年的業(yè)績(jī)高增速。 PPP項(xiàng)目與傳統(tǒng)EPC、BOT存在區(qū)別。主要體現(xiàn)在：規(guī)模大、融資模式靈活（上市公司股權(quán)再融資、產(chǎn)業(yè)基金、銀行資金等）。對(duì)于傳統(tǒng)的、小規(guī)模的環(huán)保工程類公司，依靠PPP訂單可以獲取15~17年的高業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?15年是PPP的最佳炒作窗口。首先，15年是項(xiàng)目釋放高峰；14年政策披露完畢，15年開始樹立典型項(xiàng)目，地方政府積極性最高；其次，PPP模

19、式可能存在的問(wèn)題尚未被市場(chǎng)充分認(rèn)知，如地方財(cái)力差的PPP項(xiàng)目盈利能力不一定佳等等。,表：大規(guī)模PPP項(xiàng)目股價(jià)催化作用顯著,環(huán)保行業(yè)投資主線：下半年“土十條”迎來(lái)最佳炒作期,,根據(jù)媒體報(bào)道、業(yè)內(nèi)預(yù)期，“土十條”預(yù)計(jì)于2015年底、2016年初出臺(tái)。 土壤標(biāo)的稀缺，“土十條”匡算配套投資額約2萬(wàn)億元，與“大氣十條”、“水十條”相當(dāng)。但從三大“十條”政策的個(gè)股數(shù)和市值來(lái)看，相差懸殊。 標(biāo)的：高能環(huán)境,圖：三大領(lǐng)域相關(guān)個(gè)股數(shù)量,圖：三大領(lǐng)域

20、相關(guān)個(gè)股市值對(duì)比,環(huán)保行業(yè)投資主線：智慧環(huán)保，監(jiān)測(cè)先行,,6月30日，財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委、環(huán)境保護(hù)部聯(lián)合印發(fā)了《揮發(fā)性有機(jī)物排污收費(fèi)試點(diǎn)辦法》，試點(diǎn)行業(yè)包括石油化工行業(yè)和包裝印刷行業(yè)，自今年10月1日起施行。VOCs治理市場(chǎng)即將爆發(fā)，監(jiān)測(cè)率先受益。 7月1日，習(xí)近平主持召開深改組第十四次會(huì)議，審議通過(guò)了《生態(tài)環(huán)境監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方案》。有效的環(huán)境監(jiān)測(cè)是監(jiān)督執(zhí)法的基礎(chǔ)。 7月5日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》正式出臺(tái)，

21、加強(qiáng)資源環(huán)境動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)、大力發(fā)展智慧環(huán)保。 標(biāo)的：雪迪龍、聚光科技,表：主要監(jiān)測(cè)公司情況,環(huán)保行業(yè)投資主線：潛在千億市值環(huán)保股,,參考國(guó)際環(huán)保公司市值，廢品管理（219億美元）、威立雅（102億美元），我國(guó)環(huán)保公司存千億市值可能。成熟運(yùn)營(yíng)期PE在25倍左右，這意味著，千億市值的公司每年需獲得穩(wěn)定盈利40億元。 “深度型”。依靠自身的技術(shù)、或資質(zhì)等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在單一子行業(yè)達(dá)到16%~40%的市占率；“廣度型”。同時(shí)布局多個(gè)子行業(yè)、且在每

22、個(gè)領(lǐng)域達(dá)到一定水平的市占率（如，5%~10%）標(biāo)的：碧水源、桑德環(huán)境、東江環(huán)保,表：主要細(xì)分領(lǐng)域潛在利潤(rùn)空間,注：*土壤修復(fù)需求釋放不確定，保守按30年均分；**垃圾焚燒收入=處理費(fèi)收入/0.3，考慮到一般垃圾焚燒項(xiàng)目發(fā)電與處理為7:3；***價(jià)格為資源化金屬的平均價(jià)格。,重點(diǎn)公司（重倉(cāng)、TOP、研究精選）,已完成增持統(tǒng)計(jì),后續(xù)大額增持計(jì)劃統(tǒng)計(jì),價(jià)格倒掛統(tǒng)計(jì)——定增、員工持股、股權(quán)激勵(lì),Thanks!,謝謝！請(qǐng)隨時(shí)與我們聯(lián)系！光大