我國IPO市場的詢價(jià)發(fā)行機(jī)制研究.pdf

1、各國家或地區(qū)的IPO發(fā)行機(jī)制向累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制融合已經(jīng)成為一個(gè)世界性的趨勢，我國的新股發(fā)行也開始全面采用詢價(jià)機(jī)制，要實(shí)現(xiàn)與全球市場的接軌，必須接受和適應(yīng)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制，為此對(duì)詢價(jià)發(fā)行機(jī)制的深入研究意義重大。 在發(fā)行方式歷經(jīng)諸多變遷，甚至在引入詢價(jià)機(jī)制后，我國的IPO抑價(jià)程度依然保持長期以來的高位，對(duì)詢價(jià)發(fā)行機(jī)制做出客觀評(píng)價(jià)將有助于我國新股發(fā)行市場的健康有序發(fā)展。我國采用的詢價(jià)機(jī)制與主流詢價(jià)機(jī)制的最大不同就是沒有賦予承銷商自主分

2、配權(quán)，對(duì)有自由分配權(quán)時(shí)的利與弊的認(rèn)識(shí)，將有助于未來進(jìn)一步完善我國現(xiàn)行詢價(jià)制度。而對(duì)無自主配售權(quán)下的詢價(jià)發(fā)行機(jī)制的研究則更多考慮了我國詢價(jià)發(fā)行的實(shí)際背景，有助于在當(dāng)前把握作為詢價(jià)發(fā)行主體的機(jī)構(gòu)投資者的申購策略對(duì)發(fā)行的影響。另外，對(duì)發(fā)售數(shù)量控制權(quán)的研究，有助于加深對(duì)使用超額配售選擇權(quán)的認(rèn)識(shí)，為我國是否有必要推廣超額配售選擇權(quán)的應(yīng)用以及需要注意的問題提供了借鑒。 基于以上研究意義和目的，綜合運(yùn)用金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論、機(jī)制設(shè)計(jì)理論、信息

3、經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論、拍賣理論、最優(yōu)控制理論等相關(guān)理論，通過規(guī)范分析方法、實(shí)證分析方法以及數(shù)值模擬方法，結(jié)合我國詢價(jià)發(fā)行的流程背景，主要圍繞詢價(jià)發(fā)行的配售權(quán)要素，從自主分配權(quán)和發(fā)售數(shù)量控制權(quán)兩方面對(duì)不同前提條件下的詢價(jià)發(fā)行過程進(jìn)行了詳細(xì)的分析和考察，得到的主要結(jié)論如下： 1、相比固定價(jià)格機(jī)制類的發(fā)行方式，我國詢價(jià)機(jī)制類的發(fā)行方式能夠顯著降低IPO抑價(jià)水平。市場投資者情緒抵消或掩蓋了詢價(jià)機(jī)制的作用效果，使得詢價(jià)機(jī)制階段的抑價(jià)水平依然較高

4、。詢價(jià)類發(fā)行方式下向機(jī)構(gòu)投資者配售的股票在鎖定期到期時(shí)的持有收益率仍然維持非常之高的水平。 2、在有自主分配權(quán)的詢價(jià)過程中，可以同時(shí)利用低定價(jià)和數(shù)量歧視來實(shí)現(xiàn)最優(yōu)機(jī)制設(shè)計(jì)，除了折價(jià)以外，承銷商還可以充分利用自主分配權(quán)來激勵(lì)知情投資者真實(shí)報(bào)價(jià)。在發(fā)生超額認(rèn)購時(shí)，承銷商通過有策略地分配股票可以有效地降低折價(jià)水平并保證較高的發(fā)行底價(jià)，減少了發(fā)行成本的同時(shí)也減輕了IPO抑價(jià)程度，建議我國監(jiān)管當(dāng)局可以考慮在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候賦予承銷商一定的新股自

5、主分配權(quán)。 3、在有自主分配權(quán)的條件下也可能會(huì)發(fā)生承銷商與關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)投資者共同進(jìn)行市場操縱的行為。當(dāng)新股未來可能的真實(shí)價(jià)值的差異足夠大時(shí)不會(huì)發(fā)生混同均衡的操縱。在一定條件下，操縱存在的概率與未來股票真實(shí)價(jià)值為高的概率、關(guān)聯(lián)投資者長期持股成本，動(dòng)量交易者數(shù)量以及承銷商從關(guān)聯(lián)投資者處獲取的提成比例正相關(guān)，而與操縱者進(jìn)入市場的先驗(yàn)概率、流動(dòng)性交易者新股申購量對(duì)發(fā)行價(jià)的敏感度、市場價(jià)格對(duì)需求量的敏感度、承銷商從發(fā)行公司處獲得的傭金比例以及

6、發(fā)行規(guī)模負(fù)相關(guān)。此外，承銷商與關(guān)聯(lián)投資者在IPO及二級(jí)市場的操縱行為會(huì)使新股價(jià)格在上市后短期內(nèi)增長而長期則下降。建議未來我國詢價(jià)發(fā)行逐漸放寬或取消股票分配權(quán)限制時(shí)，制定有效的監(jiān)管措施來保證承銷商不濫用分配權(quán)，并密切關(guān)注一些相關(guān)因素防范此類操縱發(fā)生。 4、在無自主分配權(quán)下與固定價(jià)格發(fā)售混合的詢價(jià)發(fā)行中，機(jī)構(gòu)投資者的申購策略會(huì)對(duì)發(fā)行結(jié)果產(chǎn)生直接的影響。機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)與固定價(jià)格發(fā)售序貫與同步進(jìn)行的兩種方式下的申購策略要點(diǎn)分別是網(wǎng)下投

7、標(biāo)策略及網(wǎng)上網(wǎng)下申購資金分配策略。在機(jī)構(gòu)投資者完全對(duì)稱情況下，通過數(shù)值仿真發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在兩種方式下的申購策略使得發(fā)行價(jià)格、IPO抑價(jià)以及發(fā)行價(jià)格與真實(shí)價(jià)值差異對(duì)各個(gè)變量變化時(shí)的響應(yīng)變化基本保持一致，隨著真實(shí)價(jià)值期望、上市首日價(jià)格期望、上市首日價(jià)格高于真實(shí)價(jià)值的概率、網(wǎng)下發(fā)行比例、網(wǎng)下申購成本的減少，或是隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加，IPO抑價(jià)以及發(fā)行價(jià)格與真實(shí)價(jià)值的差異都會(huì)有所降低。建議市場管理層可以據(jù)此采取適當(dāng)措施降低IPO抑價(jià)水平、

8、減小發(fā)行價(jià)格與真實(shí)價(jià)值差異、提高詢價(jià)發(fā)行效率。 5、包含超額配售選擇權(quán)的詢價(jià)發(fā)行中，承銷商被賦予的在一定范圍內(nèi)對(duì)發(fā)售數(shù)量的控制權(quán)，可以讓承銷商在熱銷策略和弱銷策略兩種定價(jià)策略中做出選擇。預(yù)期上市初期價(jià)格較低時(shí)，承銷商會(huì)選擇弱銷策略，制定相對(duì)較高的發(fā)行價(jià)格，通過二級(jí)市場買入來軋平超額發(fā)售的空頭，發(fā)售總量維持不變；預(yù)期上市初期價(jià)格較高時(shí)，承銷商會(huì)選擇熱銷策略，制定相對(duì)較低的發(fā)行價(jià)格，最終全額執(zhí)行超額配售選擇權(quán)，發(fā)售總量增加。建議市場

9、管理層進(jìn)一步鼓勵(lì)推廣超額配售選擇權(quán)的應(yīng)用，發(fā)揮超額配售選擇權(quán)對(duì)詢價(jià)發(fā)行的負(fù)反饋?zhàn)饔?，從而在一定程度上平抑發(fā)行價(jià)格及上市初期價(jià)格的較大波動(dòng)。 本文主要的創(chuàng)新之處在于： 1、在對(duì)我國IPO首日收益率的實(shí)證分析中，與已有文獻(xiàn)不同的是，利用主成分法綜合五項(xiàng)因素構(gòu)建了投資者情緒指標(biāo)，并將其加入控制變量中，在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)了發(fā)行機(jī)制對(duì)IPO上市首日收益率的影響。此外，對(duì)我國A股市場詢價(jià)發(fā)行方式與固定價(jià)格發(fā)行方式下的IPO鎖定期到期時(shí)持

10、有收益率、以及我國A股市場與香港市場的詢價(jià)發(fā)行價(jià)格區(qū)間進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)比較，為評(píng)價(jià)我國IPO市場的詢價(jià)發(fā)行提供了比較全面的依據(jù)。 2、相比已有文獻(xiàn)僅考慮折價(jià)和分配中的一種激勵(lì)措施，本論文在有自主配售權(quán)下的機(jī)制設(shè)計(jì)中并用了分配與折價(jià)兩種激勵(lì)措施，并且在價(jià)格區(qū)間的制定中引入發(fā)行底價(jià)，考察了價(jià)格區(qū)間與分配量之間的關(guān)系，得到最優(yōu)的價(jià)格區(qū)間和分配策略，從中體現(xiàn)自主分配權(quán)的優(yōu)點(diǎn)；在有自主分配權(quán)下的操縱行為研究中則體現(xiàn)了自主配售權(quán)的弊端，與已有文獻(xiàn)

11、不同的是，在模型中引入了累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制，研究了承銷商在混同均衡操縱中采取的分配策略，并對(duì)操縱存在的條件進(jìn)行分析討論，得出各個(gè)因素對(duì)混同均衡操縱存在的影響。 3、在無自主分配權(quán)下的詢價(jià)發(fā)行中，充分考慮了我國實(shí)際應(yīng)用的背景，加入了與固定價(jià)格發(fā)售混合的條件，并將詢價(jià)與固定價(jià)格混合發(fā)行分為序貫與同步兩種方式，指出機(jī)構(gòu)投資者在兩種情況下申購策略的側(cè)重點(diǎn)各有不同，通過對(duì)序貫混合發(fā)行方式下的網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)策略以及同步混合發(fā)行方式下的資金分配策