我國(guó)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)原因分析.pdf

1、IPO即首次公開發(fā)行股票，是指股份公司委托投資銀行等中介機(jī)構(gòu)第一次公開在股票市場(chǎng)上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項(xiàng)目投資募集權(quán)益資本。IPO抑價(jià)是指新股發(fā)行價(jià)格低于其在上市首日的交易價(jià)格，投資者能夠通過認(rèn)購新股獲得超額報(bào)酬率的現(xiàn)象。按照有效市場(chǎng)理論，當(dāng)市場(chǎng)上存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，市場(chǎng)上眾多參與者的套利行為會(huì)使套利機(jī)會(huì)迅速消失，市場(chǎng)重新達(dá)到均衡。而IPO抑價(jià)現(xiàn)象的廣泛存在顯然與這一理論是相矛盾的。因此，自20世紀(jì)60年代以來，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)

2、者針對(duì)IPO抑價(jià)問題進(jìn)行了大量研究，并提出了不同的理論對(duì)其加以解釋。本文的目的在于通過分析試圖找到影響我國(guó)證券市場(chǎng)上IPO抑價(jià)的主要因素。 本文認(rèn)為，由于新股從發(fā)行到上市經(jīng)歷了兩個(gè)不同階段，要找到IPO抑價(jià)的主要原因，應(yīng)該分別在兩個(gè)階段進(jìn)行考察，因此，本文的分析思路是：首先計(jì)算我國(guó)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)的平均水平，并與國(guó)外證券市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率進(jìn)行比較；然后按新股定價(jià)方法的不同分階段考察在一級(jí)市場(chǎng)上新股發(fā)行價(jià)格是否比較合理，也就是是

3、否比較真實(shí)的反映了上市公司的價(jià)值；接著對(duì)于發(fā)行價(jià)格相對(duì)合理的股票，尋找影響其在二級(jí)市場(chǎng)上上市首日價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲的主要原因；最后得出相應(yīng)的結(jié)論。 按照這樣的分析思路，本文的主要內(nèi)容如下： 第一部分：前言首先介紹了本文的研究背景和意義，然后在文獻(xiàn)綜述中對(duì)于國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行的IPO抑價(jià)問題的主要研究成果加以歸納總結(jié)，接著說明了本文在研究中所用到的理論工具及采用的研究方法，最后介紹了本文的研究思路及論文結(jié)構(gòu)。 第二部分：

4、比較我國(guó)與國(guó)外證券市場(chǎng)IPO抑價(jià)水平。本章節(jié)計(jì)算了我國(guó)A股市場(chǎng)的IPO抑價(jià)平均水平，并與國(guó)外證券市場(chǎng)進(jìn)行比較。數(shù)據(jù)選取為自1991年至2007年3月30日滬深兩市發(fā)行上市的A股股票，分別計(jì)算了未經(jīng)市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整的抑價(jià)率RIPO和經(jīng)過市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整的抑價(jià)率MARIPO，得到1354個(gè)樣本的RIPO的均值為151.68％，考慮了市場(chǎng)指數(shù)的MARIPO的均值為149.87％。按照發(fā)行年份統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)我國(guó)A股市場(chǎng)所發(fā)行的新股每年的年平均抑價(jià)水平雖然略有

5、反復(fù)，但總體來看呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。再通過與國(guó)外其他資本市場(chǎng)某段時(shí)期的IPO抑價(jià)水平進(jìn)行比較，得出我國(guó)IPO的抑價(jià)率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界平均水平的結(jié)論。 第三部分：我國(guó)發(fā)行價(jià)格合理性分析。本章節(jié)主要考察在我國(guó)證券市場(chǎng)上新股發(fā)行價(jià)格的合理性。新股發(fā)行價(jià)格合理，是指新股的發(fā)行價(jià)格比較真實(shí)的反映了公司價(jià)值，不會(huì)發(fā)生太大背離。在一級(jí)市場(chǎng)上，新股的發(fā)行定價(jià)方式是影響發(fā)行價(jià)格是否合理的重要因素。從我國(guó)證券市場(chǎng)來說，自建立之初起至今，新股的發(fā)行定價(jià)

6、方式的演變過程大致來說可以分為五個(gè)階段，即證券市場(chǎng)建立初期的固定價(jià)格階段；1999年3月《股票發(fā)行定價(jià)分析報(bào)告指引》實(shí)施前的相對(duì)固定市盈率定價(jià)階段；1999年3月起至2001年10月的市場(chǎng)化市盈率定價(jià)階段；2001年11月至2004年8月的20倍市盈率指導(dǎo)定價(jià)階段；自2005年起至今實(shí)施的初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)階段。由于證券市場(chǎng)建立初期的股票發(fā)行很不規(guī)范，很多分析數(shù)據(jù)也無法取得，所以本文的分析主要是針對(duì)后四個(gè)階段，采用的是回歸分析方法。

7、一般來說，公司價(jià)值可以通過能反映公司營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、盈利能力、投資收益、成長(zhǎng)性，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)六個(gè)方面的多個(gè)指標(biāo)來表示，因此，發(fā)行價(jià)格對(duì)這一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)的整體擬和優(yōu)度就體現(xiàn)了IPO價(jià)格對(duì)公司價(jià)值的反映程度。本章節(jié)通過對(duì)四個(gè)階段所發(fā)行新股的發(fā)行價(jià)格的回歸分析，發(fā)現(xiàn)隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，發(fā)行定價(jià)方式的逐步改進(jìn)，新股的發(fā)行價(jià)格也越來越趨于合理，其中，在2001年11月之后的20倍市盈率指導(dǎo)定價(jià)階段和初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)階段，股票發(fā)行

8、價(jià)格都較好的反映了上市公司的價(jià)值。 第四部分：新股上市首日溢價(jià)原因分析本章節(jié)主要考察在發(fā)行價(jià)格已經(jīng)比較合理的前提下，造成我國(guó)新股上市首日在二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格大幅上升，進(jìn)而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率居高不下的主要原因。因此，本章節(jié)的分析所針對(duì)的是2001年11月以后發(fā)行的發(fā)行價(jià)格相對(duì)合理的股票。在二級(jí)市場(chǎng)上，影響股票價(jià)格波動(dòng)的因素很多，大致可以包括宏觀經(jīng)濟(jì)、政策面的影響，證券市場(chǎng)的規(guī)模大小，市場(chǎng)氣氛，投機(jī)性高低，個(gè)股流通盤規(guī)模大小，上市公司所處

9、行業(yè)，上市的交易所，發(fā)行日與上市日間隔天數(shù)，以及股權(quán)分置改革等幾個(gè)方面。分析方法仍然采用回歸分析，即考察新股IPO抑價(jià)率與這部分因素之間的相關(guān)關(guān)系和整體擬合優(yōu)度。修正后的回歸方程顯示，對(duì)于這部分發(fā)行價(jià)格相對(duì)合理的股票來說，其IPO抑價(jià)率與所考察的影響因素之間整體擬合不好，相對(duì)而言，代表市場(chǎng)規(guī)模的上市公司數(shù)，代表市場(chǎng)氣氛的上市首日市場(chǎng)指數(shù)漲跌幅和A股市場(chǎng)日均成交金額，代表個(gè)股規(guī)模的新股發(fā)行總市值，以及上市的交易所這五個(gè)因素的影響較為顯著。

10、這也就是說，造成新股上市首日在二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格出現(xiàn)巨大漲幅的原因并不是這些傳統(tǒng)理論中的影響因素可以解釋的。 第五部分：本文總結(jié)本章節(jié)首先對(duì)全文的分析進(jìn)行了的總結(jié)，得出本文的結(jié)論，然后對(duì)于IPO抑價(jià)問題研究提出了進(jìn)一步思考。本文認(rèn)為，隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，新股的發(fā)行價(jià)格日趨合理，但在發(fā)行價(jià)格相對(duì)合理的基礎(chǔ)上，其IPO抑價(jià)率居高不下的原因卻無法從宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)規(guī)模等眾多因素中找到原因，那么，可以認(rèn)為，新股上市首日的表現(xiàn)相對(duì)于股

11、票市場(chǎng)的運(yùn)行來說是相對(duì)獨(dú)立的。導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)IPO高抑價(jià)率的原因可能需要從投資者行為的角度進(jìn)行分析。行為金融學(xué)就是關(guān)于心理因素如何影響金融行為的研究。在行為金融學(xué)中，投資者的過度自信、樂觀主義，以及反饋環(huán)理論，都有可能成為解釋我國(guó)證券市場(chǎng)上IPO抑價(jià)的主要因素。不過，有關(guān)的分析論證還有待今后的進(jìn)一步研究。 本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于： 首先，在分析IPO抑價(jià)問題時(shí)，過去很多學(xué)者是將發(fā)行和上市作為一個(gè)整體來研究，而本文將二者分開，

12、先考察新股的發(fā)行價(jià)格是否合理，然后在發(fā)行價(jià)格合理的基礎(chǔ)上再在二級(jí)市場(chǎng)上尋找原因。 其次，在考察新股發(fā)行價(jià)格合理性的部分，沒有籠統(tǒng)的將我國(guó)證券市場(chǎng)從建立至今的所有股票一起分析，而是按照我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)方式的不同演變階段進(jìn)行劃分，分別考察各個(gè)階段新股發(fā)行價(jià)格的合理性，并得到了隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，發(fā)行定價(jià)方式的不斷改善，發(fā)行價(jià)格日趨合理的結(jié)論。 再次，在分析新股上市首日溢價(jià)原因時(shí)，將股權(quán)分置改革納入考察因素，引入虛擬變量，

13、將股權(quán)分置改革的全面鋪開作為臨界點(diǎn)，考察了股權(quán)分置改革這一制度因素對(duì)于IPO抑價(jià)的作用。 此外，在進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析時(shí)，所使用的數(shù)據(jù)具有時(shí)效性，其中，計(jì)算IPO抑價(jià)水平的數(shù)據(jù)是截至2007年一季度的數(shù)據(jù)，考察發(fā)行價(jià)格合理性以及上市首日溢價(jià)原因部分的數(shù)據(jù)是截至2006年12月31日的數(shù)據(jù)。 同時(shí)，本文也存在一定的不足之處： 在分析新股發(fā)行價(jià)格合理性的部分，主要是考察發(fā)行價(jià)格對(duì)于一系列反映上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的整體擬合優(yōu)度，因

14、為這是最能體現(xiàn)發(fā)行價(jià)格合理性的數(shù)據(jù)。但對(duì)于單個(gè)指標(biāo)的貢獻(xiàn)度沒有進(jìn)行深入細(xì)致的分析。如果對(duì)其進(jìn)一步深入分析，會(huì)使這一部分更加詳盡、完整。 在分析IPO新股上市首日溢價(jià)原因時(shí)，對(duì)于發(fā)行價(jià)格相對(duì)合理的股票，導(dǎo)致其抑價(jià)的原因可以通過對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的因素回歸分析加以考察，但對(duì)于發(fā)行價(jià)格本身就不甚合理的那部分股票，影響其價(jià)格大幅上漲的原因就很復(fù)雜，而通過本文的分析方法是無法得出結(jié)論的。 在本文的分析基礎(chǔ)上，今后對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)IPO抑