中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與調(diào)整路徑的實(shí)證研究.pdf

1、動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的變化使得企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的選擇成為一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，信息不對(duì)稱(chēng)等市場(chǎng)缺陷因素的存在使得企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因此企業(yè)需要在不斷變化的環(huán)境中不斷地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)以達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。那么，中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)是不是也在進(jìn)行著動(dòng)態(tài)調(diào)整？其調(diào)整速度是多少？調(diào)整速度由哪些因素決定？調(diào)整路徑又有哪些？為什么選擇這些調(diào)整路徑？采用怎樣的調(diào)整路徑組合才能提高企業(yè)融資效率和企業(yè)價(jià)值？這些問(wèn)題都有待理論分析和實(shí)

2、證檢驗(yàn)，本文擬對(duì)此進(jìn)行一定的探索。
　　 利用中國(guó)非金融上市公司1997～2006年的非平衡面板數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的決定因素。研究發(fā)現(xiàn)：
　　 (1)對(duì)市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債率而言，偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度、公司成長(zhǎng)性、公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān)；對(duì)賬面資產(chǎn)負(fù)債率而言，公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度負(fù)相關(guān)但不顯著；公司聲譽(yù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度沒(méi)有顯著影響。(2)以投資機(jī)會(huì)

3、和償債能力把樣本區(qū)分為財(cái)務(wù)約束公司與非財(cái)務(wù)約束公司，則非財(cái)務(wù)約束公司調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)要明顯快于財(cái)務(wù)約束公司。(3)以GDP增長(zhǎng)率把樣本區(qū)分為較好、較差和一般的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，則在較好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下公司有著較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；在較好的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，其賬面資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為0.679，公司大約需要220天的時(shí)間可彌補(bǔ)當(dāng)前負(fù)債率與目標(biāo)負(fù)債率差距的一半。
　　 利用中國(guó)非金融上市公司2002～2005年的平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了企

4、業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑選擇的影響因素及調(diào)整效率。基于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表把公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整路徑分為商業(yè)信用、短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、發(fā)行股票和內(nèi)部留存等五種，實(shí)證結(jié)果顯示：(1)資產(chǎn)的有形性與長(zhǎng)期負(fù)債調(diào)整路徑顯著正相關(guān)；盈利性與內(nèi)部留存調(diào)整路徑顯著正相關(guān)；政府干預(yù)與長(zhǎng)期借款調(diào)整路徑顯著正相關(guān)；企業(yè)聲譽(yù)與商業(yè)信用調(diào)整路徑顯著正相關(guān)；企業(yè)成長(zhǎng)性與內(nèi)部留存調(diào)整路徑顯著負(fù)相關(guān)；高成長(zhǎng)性且無(wú)財(cái)務(wù)約束的企業(yè)偏好長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的調(diào)整路徑；國(guó)有控股且股權(quán)集中度

5、較高的企業(yè)傾向于股票發(fā)行的調(diào)整路徑。(2)盡管這些因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑選擇有一定的偏向性，但這種偏向并不一定能提高企業(yè)融資效率。這是因?yàn)橥徽{(diào)整路徑在不同的環(huán)境條件下所發(fā)揮的功能和作用不同，企業(yè)需要根據(jù)自身的實(shí)際情況來(lái)設(shè)計(jì)調(diào)整路徑組合，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和提高企業(yè)價(jià)值。
　　 本文還從發(fā)展歷程、變化趨勢(shì)、行業(yè)特性、地區(qū)差異等方面系統(tǒng)分析了中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征，比較分析了中西方國(guó)家資本結(jié)構(gòu)的異同，并結(jié)合資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和調(diào)整

6、路徑的實(shí)證研究結(jié)論，提出了具有中國(guó)特色的資本結(jié)構(gòu)治理措施和優(yōu)化對(duì)策。本文的研究有利于企業(yè)建立資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制，其中的一些實(shí)證結(jié)果，可為中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)政策制定和公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)提供建議，也可為政府等管理部門(mén)制定相關(guān)政策規(guī)章提供參考。
　　 本文的改進(jìn)與創(chuàng)新主要體現(xiàn)在：(1)構(gòu)建了一個(gè)多層次的、動(dòng)態(tài)的、雙向的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型框架。在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決定模型中，納入了公司治理因素和制度導(dǎo)向因素；在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型中，調(diào)整速度變量

7、具有隨著時(shí)間和公司特征變化的動(dòng)態(tài)屬性；引入融資約束和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，考慮了它們對(duì)資本結(jié)構(gòu)決定及調(diào)整的直接影響和間接影響。(2)解決了部分調(diào)整模型估計(jì)的內(nèi)生性和序列相關(guān)等問(wèn)題。把目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響因素“內(nèi)化”在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型中，直接“一步”得出研究結(jié)論；采用了一階差分后的GMM 估計(jì)方法，有效避免了模型估計(jì)的共線(xiàn)性、異方差和序列相關(guān)等問(wèn)題。(3)分析了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑選擇（組合）的效率。在定性描述企業(yè)融資效率的基礎(chǔ)上，從融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)