定向增發(fā)流程[1]

1、激勵與約束激勵與約束向上市公司管理人員的定向增發(fā)（沈晗耀等）向上市公司管理人員的定向增發(fā)（沈晗耀等）激勵與約束向上市公司管理人員的定向增發(fā)定向增發(fā)沈晗耀何振建李天棟薛斐一、針對上市公司管理人員定向增發(fā)定向增發(fā)的界定及其必要性一般意義上的定向發(fā)行或者配售是指發(fā)行人或承銷商將其證券主要出售予經(jīng)其選擇或批準(zhǔn)的人士或主要供該等人士認(rèn)購，在美國，定向增發(fā)定向增發(fā)又可以被稱為私募(“privateplacement“)，是指面向少數(shù)特定投資人發(fā)行證

2、券的發(fā)行方式。這是相對于公募(“publicoffering“)而言的。私募的對象應(yīng)該是“合格的機(jī)構(gòu)投資人“，私募的載體也包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。而我國到目前為止，所謂的定向增發(fā)定向增發(fā)都是為了解決相關(guān)的問題所作的一些政策性安排。本文定向發(fā)行是指發(fā)行人或承銷商將股票主要出售給上市公司管理人員，供其認(rèn)購。上市公司管理人員主要包括公司的高級管理人員，營銷或技術(shù)等各方面的關(guān)鍵人員。具體人選由公司董事會根據(jù)各公司具體情況決定。針對

3、上市公司管理人員定向增發(fā)定向增發(fā)有其現(xiàn)實必要性。中國的上市公司普遍面臨著治理結(jié)構(gòu)缺衡從而經(jīng)營績效低下的問題，這主要是產(chǎn)權(quán)制度殘缺導(dǎo)致激勵機(jī)制不完善以及缺少相應(yīng)的約束的結(jié)果；而美國的股票期權(quán)在強(qiáng)調(diào)激勵的同時忽略了約束，導(dǎo)致激勵與約束的不對稱，同樣惡化了公司治理結(jié)構(gòu)。對上市公司管理人員的激勵，目前主要是建立管理人員激勵基金的方法，即在稅后利潤中提取一定的比例成立激勵基金，通過該基金對管理人員進(jìn)行激勵。但是這種方法從稅后利潤中提取，成本高，且

4、當(dāng)稅后利潤變化較大而按固定比例提取存在著對管理人員激勵不足的問題，此種現(xiàn)象尤其存在于調(diào)整發(fā)展企業(yè)和高科技企業(yè)中，因而該方只部分適于穩(wěn)定型的企業(yè)。并且該方法會加大管理人員做假帳的動機(jī)。而目前探索中的純美國式的股票期權(quán)方案由于存在眾所周知的市場有效性問題和內(nèi)部人控制問題而在中國并不具有適用性?；谝陨系乃伎?，可以通過設(shè)計適合中國資本市場和上市公司的定向增發(fā)定向增發(fā)方案，以此對美國式股票期權(quán)方案進(jìn)行改進(jìn)，變單向激勵型為激勵約束對稱型，從而更好

5、地改善公司治理，發(fā)揮激勵的作用。激勵和約束的均衡不但能夠改善公司治理，而且能在現(xiàn)行制度框架下改善委托－代理關(guān)系，從而提高公司的治理績效。二、定向增發(fā)定向增發(fā)的流程定向增發(fā)定向增發(fā)的實施分為三個步驟：一是由董事會聘請外部中介機(jī)構(gòu)，由外部中介機(jī)構(gòu)根據(jù)公司所處行業(yè)、產(chǎn)品生命周期、公司戰(zhàn)略以及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)制定詳細(xì)的定向增發(fā)實施方案。二是由董事會就持股比例、購買價格、行權(quán)價格、行權(quán)條件、資金籌集、行權(quán)的階段性安排等關(guān)鍵條款討論通過后，報股東大會討

6、論審議。三是股東大會通過后就定向增發(fā)定向增發(fā)個案報中國證券監(jiān)管委員會審批。具體操作步驟見上圖。（2）避免串通和操縱股市。作為內(nèi)部人，管理人員在沒有嚴(yán)格約束的條件下能夠利用內(nèi)部人的信息優(yōu)勢為自己謀取利益。信托投資基金這一機(jī)構(gòu)能夠解決這一問題。信托投資基金不論在名義上還是在實際的運作中都是獨立的，它和上市公司之間是由契約規(guī)定的信托關(guān)系，二者之間的關(guān)系和交易都要符合證監(jiān)會關(guān)于信息披露的規(guī)定，這樣的制度安排能夠使內(nèi)部人的信息優(yōu)勢外部化，避免管理

7、人員為自己的利益串通和操縱股市。（3）作為機(jī)構(gòu)投資者，信托投資基金既是上市公司的受托人，又是上市公司的戰(zhàn)略投資者。在信息披露方面要受到雙重約束。上市公司不但要披露其與信托投資基金作為戰(zhàn)略投資者之間交易的信息，而且要披露其與信托投資基金作為關(guān)聯(lián)人之間交易的信息，就是說，不管對上市公司來說還是對信托投資基金來說，信息披露的要求更為嚴(yán)格。這對改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)有促進(jìn)作用。（二）資金募集資金募集是指用于購買上市公司向其管理人員定向增發(fā)定向增

8、發(fā)股票的資金的募集。資金募集的方式有很多，如向銀行借款、信托基金、風(fēng)險投資基金等。這在很多相關(guān)著作中都有涉及，此處從略。不過我們要強(qiáng)調(diào)的有如下幾點。首先，上市公司管理人員必須由個人出資一定比例的現(xiàn)金用于購買定向增發(fā)定向增發(fā)的股票。在美國，上市公司大都采取期權(quán)的做法，即在沒有限制和約束條件的前提下授予其管理人員購買公司股票的權(quán)利，缺乏價格約束會導(dǎo)致權(quán)利與義務(wù)的不對稱，進(jìn)而會影響期權(quán)的機(jī)制的效能。定向增發(fā)定向增發(fā)在性質(zhì)上是期權(quán)，但形式上卻是

9、實實在在的股票，管理人員的實際出資就成為一種約束機(jī)制和方式。對管理者來說，現(xiàn)金約束是最嚴(yán)厲的約束方式，在其他相關(guān)條件的共同作用下可以保證股票期權(quán)的激勵機(jī)制是有效的。其次，上市公司在董事會下設(shè)立董事會薪酬委員會這樣的專門機(jī)構(gòu)具體負(fù)責(zé)定向增發(fā)定向增發(fā)的股票的具體運作。董事會薪酬委員會的職責(zé)包括決定定向增發(fā)定向增發(fā)的人選、每人認(rèn)購的比例、對管理人員業(yè)績的評估、與信托投資基金建立信托關(guān)系、監(jiān)督信托投資基金的資金運用及紅利分配與管理人員的行權(quán)等。

10、第三，需要強(qiáng)調(diào)的是，程序上管理人員并非直接將現(xiàn)金支付給信托投資基金，而是通過上市公司的董事會薪酬委員會進(jìn)行操作。這樣可以保證程序上的公正性、信托投資基金的獨立性、管理人員的無偏性以及信息的公開性等。五、價格、比例與期限采用定向增發(fā)定向增發(fā)方式，其核心條款是價格、比例和期限的確定。（一）價格的確定定向增發(fā)定向增發(fā)的購買價格的確定是在代理成本和激勵成本之間的權(quán)衡。如果購買價格過高，對于管理人員來說面臨兩個問題，一是資金的籌集問題，這個問題可