期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理若干問題探討.pdf

1、本報(bào)告以期銅為對(duì)象，從它的國際性、面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)和交易所實(shí)行的風(fēng)險(xiǎn)管理制度三個(gè)側(cè)面作專題性的研究。 期銅是當(dāng)前上海期貨交易所(SHFE)的核心產(chǎn)品，2003年以來它的交易量占了交易所交易總量的60％以上。同時(shí)期銅交易的環(huán)境也發(fā)生了變化。首先，跨市場(chǎng)套利使得SHFE和LME期銅的整合度有相當(dāng)大的提高，兩個(gè)市場(chǎng)間的相互影響也越發(fā)明顯。其次，隨著人民幣匯率制度的改革，SHFE期銅面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜度在增加。在固定匯率制度下，美元的價(jià)

2、格影響LME和SHFE的銅價(jià)。在人民幣浮動(dòng)匯率機(jī)制下，人民幣匯率不僅直接影響SHFE的銅價(jià)，它還通過影響美元價(jià)格來間接影響SHFE的銅價(jià)。因?yàn)槠阢~的國際關(guān)聯(lián)度和面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)是期市風(fēng)險(xiǎn)管理的重要內(nèi)容，本報(bào)告的第一部分和第二部分將對(duì)此作量化分析。 本報(bào)告第一部分研究SHFE和LME期銅的尾部相關(guān)性。由于風(fēng)險(xiǎn)一般發(fā)生在收益率分布的極端部分，即尾部，所以估計(jì)兩個(gè)市場(chǎng)的尾部相關(guān)性比中心區(qū)域的相關(guān)性更有意義。而金融序列的厚尾特性，決定了其

3、尾部相關(guān)性與中心區(qū)域相關(guān)性的顯著差異。我們不僅比較尾部相關(guān)性和中心區(qū)域的相關(guān)性，還檢查兩個(gè)收益率分布的右尾相關(guān)性與左尾的相關(guān)性是否具有不對(duì)稱性。這種不對(duì)稱性在股市比較普遍。我們發(fā)現(xiàn)，一般左尾的相關(guān)度比右尾大，而且左尾的相關(guān)度和右尾的相關(guān)度均比中心區(qū)域的Pearson相關(guān)度要大。 第二部分研究SHFE期銅在人民幣一攬子掛鉤機(jī)制下浮動(dòng)時(shí)所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率的大幅度波動(dòng)可能引起銅價(jià)更頻繁地達(dá)到或沖擊漲跌停板，增加交易所的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。這

4、正是定量研究匯率風(fēng)險(xiǎn)的意義所在。我們通過優(yōu)化貿(mào)易收支波動(dòng)的目標(biāo)函數(shù)可以估計(jì)出一攬子貨幣的權(quán)重。根據(jù)這些權(quán)重可以進(jìn)一步求出人民幣對(duì)各種貨幣的匯率的波動(dòng)性。我們應(yīng)用匯率波動(dòng)與期銅收益率之間的回歸方程式估計(jì)銅價(jià)受匯率波動(dòng)的影響。銅價(jià)受影響的程度可以直接與交易所設(shè)置的漲跌停板幅度作比較。我們發(fā)現(xiàn)，在模型的框架內(nèi)，一攬子掛鉤下的人民幣每日波動(dòng)對(duì)銅價(jià)的直接影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其間接影響，而直接影響又遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于每日漲跌停板的幅度。所以，除非有較大的中心匯率的

5、調(diào)整，否則這種人民幣浮動(dòng)方式對(duì)銅價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)控制幾乎不構(gòu)成影響。 除了銅市的國際關(guān)聯(lián)性和匯率風(fēng)險(xiǎn)，第三部分研究SHFE期銅的漲跌停板的最優(yōu)設(shè)置。漲跌停板作為風(fēng)險(xiǎn)控制的手段，可以在一定程度上限制國際銅價(jià)的聯(lián)動(dòng)，或過度的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但是，漲跌停板的設(shè)置要兼顧市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和壞帳風(fēng)險(xiǎn)。漲跌停板過大，壞帳風(fēng)險(xiǎn)增加；漲跌停板過小，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。最優(yōu)漲跌停板在一定的市場(chǎng)波動(dòng)率下平衡兩者。我們假設(shè)現(xiàn)行的交易所漲跌停板是最優(yōu)的，根據(jù)LME和S

6、HFE的套利關(guān)系，我們可以模擬最優(yōu)漲跌停板與市場(chǎng)波動(dòng)率的關(guān)系，并估計(jì)出漲跌停板的價(jià)值，后者也是市場(chǎng)波動(dòng)率的函數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)，無論是最優(yōu)板寬，還是最優(yōu)板的價(jià)值，他們都是市場(chǎng)波動(dòng)率的正函數(shù)。這說明，交易所在市場(chǎng)波動(dòng)增大時(shí)增大漲跌停板幅度是合理的。 本報(bào)告的創(chuàng)新點(diǎn)在于：(1)對(duì)期貨市場(chǎng)的尾部相關(guān)性作估計(jì)還是首次，盡管國外對(duì)股市作過類似的分析。(2)對(duì)人民幣匯率的一攬子掛鉤權(quán)重的量化估計(jì)在國內(nèi)外還是首次。幾乎所有的有關(guān)中國匯率方面的文章都