人民幣匯率決定的市場微觀結(jié)構(gòu)模型研究.pdf

1、匯率決定的研究方法有兩種：一種是傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，研究均衡條件下匯率的長期走勢；另一種是近年來剛剛發(fā)展起來的外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論，研究指令流、市場參與者行為特征以及外匯市場交易制度等因素如何影響匯率的中短期變動。本文采用外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論來研究我國現(xiàn)行匯率制度下的人民幣匯率形成機(jī)制，在“以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”下，分析人民幣匯率如何決定，以及央行干預(yù)如何影響人民幣匯率的決定。 具體來講

2、，本文在詳細(xì)分析人民幣外匯市場制度特征的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國電子指令撮合系統(tǒng)和做市商系統(tǒng)同時存在的現(xiàn)狀，圍繞人民幣匯率日內(nèi)價(jià)格形成和日間價(jià)格形成這一核心問題，構(gòu)建了一個有央行干預(yù)的人民幣匯率決定的市場交易模型。在建立模型的基礎(chǔ)上，運(yùn)用貝葉斯規(guī)則、不完全信息動態(tài)博弈以及動態(tài)規(guī)劃等技術(shù)對模型進(jìn)行求解，得出由七個命題組成的均衡解。根據(jù)對模型均衡解的分析，本文得到以下主要結(jié)論： （1）我國人民幣外匯市場存在精煉貝葉斯均衡解，每階段的所有會員

3、提出共同報(bào)價(jià)（Common Quote）。前三個交易階段的報(bào)價(jià)相同，是第四階段報(bào)價(jià)無偏估計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)溢酬之和，第四階段的均衡收盤價(jià)是流動性供給者外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)頭寸的線性函數(shù)?，F(xiàn)實(shí)的具體表現(xiàn)是：外匯市場開盤至盤中階段，銀行報(bào)價(jià)的變化較為平穩(wěn)，市場的買賣雙方通過指令流決定了報(bào)價(jià)的變化方向和程度。相對于前三階段報(bào)價(jià)，第四階段是報(bào)價(jià)的均值回復(fù)過程。 （2）在日內(nèi)人民幣匯率決定機(jī)制中，存在均衡的日內(nèi)會員交易策略。在第二交易階段，會員必須在銀行間

4、交易市場交易以彌補(bǔ)第一階段的頭寸變化，甚至持有部分投機(jī)頭寸以期待第三階段報(bào)價(jià)帶來的收益。在第三交易階段，會員將反向調(diào)整頭寸以防止第四階段報(bào)價(jià)的回調(diào)。盡管會員在不同階段采取的交易策略不同，并且其交易行為具有保密性，但在精煉貝葉斯均衡下，其他市場參與者仍然可以從均衡解中找出該會員的報(bào)價(jià)和交易規(guī)則，并預(yù)期其下一步的行動。同樣，中央銀行也可以根據(jù)會員的均衡報(bào)價(jià)和交易決策來制定相應(yīng)的干預(yù)政策。 （3）日間人民幣匯率決定模型，是在日內(nèi)人民幣

5、匯率決定基礎(chǔ)上的擴(kuò)展。根據(jù)模型的均衡解可知，產(chǎn)生日間人民幣匯率變動的原因有三個：當(dāng)期匯率與宏觀變量預(yù)期之間的定價(jià)誤差，宏觀變量增量方程中可公開觀測的新息，以及指令流的信息。 （4）中央銀行的干預(yù)量由系統(tǒng)內(nèi)生決定，影響它的因素包括：會員日內(nèi)報(bào)價(jià)策略、會員第二階段的交易策略、流動性需求者頭寸的變動，以及流動性供給者的上一期頭寸。由于日內(nèi)報(bào)價(jià)波動幅度限制在極小的范圍內(nèi)，以及會員最高持匯規(guī)模的限制，央行與流動性供給者共同分擔(dān)流動性需求者