中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格失真研究.pdf

1、中國(guó)股票市場(chǎng)從無(wú)到有、從小到大,經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模,成為金融體系中不可忽缺的組成部分,在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著舉足輕重的作用.股票市場(chǎng)功能的發(fā)揮依賴于股票價(jià)格這一市場(chǎng)信號(hào),引導(dǎo)稀缺資源一社會(huì)資本的配置.與發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)作為生產(chǎn)社會(huì)化推動(dòng)資本社會(huì)化和風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化產(chǎn)物不同的是,中國(guó)股票市場(chǎng)則是政府行為與政策推動(dòng)的強(qiáng)制性制度變遷的結(jié)果,制度供給不足、制度安排缺陷以及市場(chǎng)主體不成熟導(dǎo)致中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格頻繁、大幅波動(dòng),股票價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值

2、,長(zhǎng)期處于超常失真狀態(tài),股票市場(chǎng)的資源配置功能得不到充分發(fā)揮.因此,針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的特殊發(fā)展背景及自身的運(yùn)行特點(diǎn),研究股票價(jià)格失真問(wèn)題具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義,一方面可以從理論上揭示轉(zhuǎn)型國(guó)家股票價(jià)格波動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理,另一方面可以為市場(chǎng)相關(guān)方尤其是市場(chǎng)監(jiān)管者提供行為決策依據(jù).目前,國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究?jī)H僅停留在股價(jià)失真問(wèn)題的一個(gè)方面一股價(jià)泡沫上；研究的重點(diǎn)集中在股價(jià)泡沫的檢驗(yàn)與股價(jià)泡沫原因的分析上；從研究成果看,所采用的研究方法存在許多不足,

3、所得研究結(jié)論存在較大爭(zhēng)議.本論文運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)理論,以計(jì)量分析和博弈論為主要分析工具,在厘清股價(jià)失真與股價(jià)泡沫內(nèi)在聯(lián)系與區(qū)別的基礎(chǔ)上,從股票價(jià)值與股票價(jià)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析入手,理論論述了股價(jià)失真的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程,并結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn),闡述了股價(jià)失真的成因、股價(jià)失真的判別以及超常股價(jià)失真的預(yù)控等關(guān)鍵問(wèn)題.除了第一章的"緒論"和第八章的"全文結(jié)論與展望"外,論文主要工作和結(jié)論如下: 第二章對(duì)股票價(jià)值和股票價(jià)格的內(nèi)涵、相互關(guān)

4、系進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)分析.本章分析指出,股票價(jià)值有本體論價(jià)值和認(rèn)識(shí)論價(jià)值之分,股票價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的非真實(shí)反映表現(xiàn)為價(jià)格失真.股價(jià)失真呈現(xiàn)三種典型的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程:股價(jià)偏差基本維持不變、股價(jià)偏差以泡沫方式膨脹、股價(jià)偏差以均值回復(fù)方式收縮,其中,股價(jià)偏差以泡沫方式膨脹包括線性方式膨脹和指數(shù)方式膨脹.股價(jià)失真與股價(jià)泡沫之間存在根本性區(qū)別,股價(jià)失真是股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的靜態(tài)比較關(guān)系,而股價(jià)泡沫是股票價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值后的不斷上漲過(guò)程,是股價(jià)失真的動(dòng)態(tài)演變形

5、式之一.自滬深證券交易所成立以來(lái),股票價(jià)格常常脫離基本面因素,股價(jià)走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行表現(xiàn)出非一致性. 第三章從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響因素的多樣性、復(fù)雜性、多變性角度,分析了本體論價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化性,進(jìn)而表明股價(jià)失真評(píng)判基準(zhǔn)一內(nèi)在價(jià)值的非穩(wěn)定性是導(dǎo)致股價(jià)失真的原因之一.本體論價(jià)值的基本驅(qū)動(dòng)因素為企業(yè)資產(chǎn)、企業(yè)盈利能力以及企業(yè)成長(zhǎng)性,在不同的市場(chǎng)環(huán)境中、企業(yè)擁有資源的不同決定了企業(yè)本體論價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的不同.從公司財(cái)務(wù)角度看,基于MM

6、理論的假設(shè)前提,公司股票內(nèi)在價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)；但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中,由于稅收制度、企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及交易成本的存在,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與股票內(nèi)在價(jià)值之間存在著密切關(guān)系；根據(jù)融資成本與投資收益之間的對(duì)比關(guān)系,股份制企業(yè)融資政策和股利政策的調(diào)整將使企業(yè)內(nèi)在價(jià)值發(fā)生改變.從公司經(jīng)營(yíng)角度看,公司發(fā)展戰(zhàn)略的選擇與實(shí)施將關(guān)系到企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成；有效的公司治理結(jié)構(gòu)以及激勵(lì)、約束機(jī)制有助于克服委托代理制中的弊端,最大限度地調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者的主觀能動(dòng)性.從宏觀經(jīng)

7、濟(jì)環(huán)境看,宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)方式對(duì)各行業(yè)的市場(chǎng)需求,進(jìn)而對(duì)企業(yè)需求產(chǎn)生大小不同的影響；實(shí)證分析結(jié)果表明,宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的高低與中國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間保持著高度的正相關(guān)關(guān)系. 第四章從投資者認(rèn)識(shí)論價(jià)值偏差角度分析了中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格失真成因.研究結(jié)果表明,投資者在認(rèn)識(shí)論價(jià)值的形成過(guò)程中缺乏應(yīng)有的估價(jià)技術(shù)支撐,現(xiàn)有的各種估價(jià)模型具有各自特定的適用環(huán)境及應(yīng)用局限性；模型參數(shù)的選擇存在較大爭(zhēng)議,不同的參數(shù)選擇方法導(dǎo)致的估價(jià)結(jié)果相

8、差較大.投資者的價(jià)值認(rèn)知行為受到投資者個(gè)體生理和心理因素的影響,啟發(fā)式簡(jiǎn)化、自我欺騙、和情緒失控等認(rèn)知行為傾向均可能影響到投資者的估價(jià)行為.在中國(guó)股票市場(chǎng)上,個(gè)人投資者占主導(dǎo)地位,個(gè)人投資者在估價(jià)技術(shù)、信息獲取、信息處理等方面處于劣勢(shì)地位而表現(xiàn)為估價(jià)過(guò)程中明顯的理性不足,估價(jià)過(guò)程中的趨同性效應(yīng)往往導(dǎo)致投資者出現(xiàn)群體性、系統(tǒng)性的估價(jià)偏差以及集體性、無(wú)意識(shí)的偏差報(bào)價(jià)行為,從而在市場(chǎng)上表現(xiàn)為股票價(jià)格失真. 第五章從市場(chǎng)投機(jī)行為角度分析

9、了中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格失真的成因.投機(jī)行為有理性投機(jī)行為與非理性投機(jī)行為之分,理性投機(jī)行為主體對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值有比較清楚的認(rèn)識(shí),他們?cè)诠善笔袌?chǎng)主動(dòng)創(chuàng)造股票價(jià)差進(jìn)行投機(jī)交易,或者被動(dòng)地利用市場(chǎng)出現(xiàn)的價(jià)差進(jìn)行投機(jī)交易.非理性投機(jī)行為主體對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值缺乏清楚的認(rèn)識(shí),交易行為純粹建立價(jià)格預(yù)期基礎(chǔ)之上.當(dāng)股票市場(chǎng)上投機(jī)者占主導(dǎo)地位時(shí),其結(jié)果必然出現(xiàn)股價(jià)失真. 制度性因素是中國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)行為盛行的主要原因,股票發(fā)行制度、股票交易制度、股票退市

10、制度等滯后于市場(chǎng)發(fā)展需要在一定程度上助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)行為.股票市場(chǎng)操縱行為的模型分析表明,跟風(fēng)者面臨的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于市場(chǎng)操縱者,而所獲得的收益卻遠(yuǎn)小于市場(chǎng)操縱者；只要市場(chǎng)操縱存在超額收益,一旦放松監(jiān)管,則市場(chǎng)參與者將在利益驅(qū)動(dòng)下設(shè)法進(jìn)行市場(chǎng)操縱；市場(chǎng)操縱行為的期望收益越大,市場(chǎng)監(jiān)管者越要增加對(duì)市場(chǎng)的查處力度. 第六章在剩余收益模型的基礎(chǔ)之上,結(jié)合股票市場(chǎng)整體價(jià)值評(píng)估的特殊性,構(gòu)建了股價(jià)失真評(píng)判模型,并對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)歷年年初(1993～

11、2006年)股價(jià)失真進(jìn)行了實(shí)證分析.研究結(jié)果顯示,中國(guó)股票市場(chǎng)歷年年初的內(nèi)在價(jià)值保持相對(duì)穩(wěn)定,內(nèi)在價(jià)值高低相差40.3﹪,而股票價(jià)格的波動(dòng)則較大,高低相差249﹪；長(zhǎng)時(shí)期以來(lái),中國(guó)股票市場(chǎng)一直處于價(jià)格失真狀態(tài),且在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)股價(jià)失真程度比較嚴(yán)重；自本世紀(jì)初開(kāi)始,股票價(jià)格逐步向內(nèi)在價(jià)值回歸,股價(jià)失真度不斷減小,到2 005年初,股價(jià)失真度已經(jīng)降至正常水平. 第七章基于股票市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要作用,提出了超常股價(jià)失真的預(yù)控對(duì)策