中國債券拍賣市場(chǎng)實(shí)證研究.pdf

1、在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家中，債券已成為各國政府不可缺少的宏觀調(diào)控工具。我國自1981年恢復(fù)發(fā)行國債以來，國債規(guī)模日趨增大，特別是1998年開始，為了應(yīng)付亞洲金融危機(jī)的沖擊和抑制國內(nèi)通貨緊縮趨勢(shì)的蔓延，我國連續(xù)6年實(shí)行包括擴(kuò)大國債投資在內(nèi)的積極財(cái)政政策，為擴(kuò)大內(nèi)需和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)，發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。 隨著債券發(fā)行量的巨大增長(zhǎng)，哪種才是最有效的債券發(fā)行方式成為政府和經(jīng)濟(jì)學(xué)家考慮的重點(diǎn)。我國和世界上大部分國家采用的債券發(fā)行方式是拍賣發(fā)

2、行，債券拍賣方式主要有三種：美國式拍賣(也叫多種價(jià)格拍賣)、荷蘭式拍賣(也叫單一價(jià)格拍賣)和西班牙式拍賣(也叫混合式拍賣)。債券拍賣是典型的同質(zhì)多物品拍賣，投標(biāo)人遞交的是價(jià)格與數(shù)量的組合。目前世界絕大多數(shù)國家的國債市場(chǎng)都采用單一價(jià)格拍賣方式。我國國債拍賣目前用的是混合價(jià)格拍賣方式，也曾用過單一價(jià)格拍賣方式。金融債券拍賣目前大多用單一價(jià)格拍賣方式，期限小于一年的用多種價(jià)格拍賣方式。理論界對(duì)于國債拍賣應(yīng)該選擇何種機(jī)制的爭(zhēng)論由來已久。從Fri

3、edman(1960)以來，就有大量學(xué)者主張采用單一價(jià)格拍賣機(jī)制。支持這種觀點(diǎn)的理由之一國債拍賣適用共同價(jià)值模型，多種價(jià)格拍賣中的“贏家詛咒”效應(yīng)比單一價(jià)格拍賣和混合價(jià)格拍賣更加嚴(yán)重。但是Back和Zender(1993)指出，在單一價(jià)格拍賣中有存在合謀的可能，在某些均衡中單一價(jià)格拍賣的期望收入要低于多種價(jià)格拍賣。目前對(duì)于國債拍賣市場(chǎng)到底哪種拍賣方式對(duì)債券發(fā)行人更為有利還沒有統(tǒng)一的定論。 債券拍賣的理論研究并沒有取得完全一致的意

4、見，還有很大的發(fā)展空間，所以實(shí)證研究就顯得特別重要。本文從拍賣理論出發(fā)，描述了債券拍賣理論的進(jìn)展，并利用中國國家開發(fā)銀行金融債券數(shù)據(jù)比較了單一價(jià)格拍賣、多種價(jià)格拍賣，中國國債數(shù)據(jù)比較了單一價(jià)格拍賣和多種價(jià)格拍賣。主要?jiǎng)?chuàng)新之處有：比較了多種價(jià)格拍賣和單一價(jià)格拍賣這兩種拍賣方式在投標(biāo)過程和輸家噩夢(mèng)(loser'snightmare)方面的不同；討論了多種價(jià)格拍賣、單一價(jià)格拍賣和混合價(jià)格拍賣是否存在贏者詛咒和需求向下漂移；利用并擴(kuò)展Simon

5、(1994)的模型來比較單一價(jià)格拍賣和多種價(jià)格拍賣，單一價(jià)格拍賣和混合價(jià)格拍賣給賣者帶來的收益大小。主要目的是通過比較三種拍賣方式的收益大小給債券發(fā)行人提出政策建議。 本文主要采用理論研究與實(shí)證研究相結(jié)合，以實(shí)證研究為主的研究方法。根據(jù)理論建立模型，并搜集債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，利用統(tǒng)計(jì)與計(jì)量的方法分析數(shù)據(jù)，得出結(jié)論。 主要結(jié)論如下： 1、在輸家噩夢(mèng)的檢驗(yàn)上，單一價(jià)格拍賣的報(bào)價(jià)離散度顯著大于多種價(jià)格拍賣的報(bào)價(jià)離散度，證明了

6、單一價(jià)格拍賣承銷商的輸家噩夢(mèng)風(fēng)險(xiǎn)要小于多種價(jià)格拍賣的承銷商，與理論預(yù)測(cè)的相符。 2、在對(duì)國家開發(fā)銀行金融債券拍賣發(fā)行的贏者詛咒與串謀的檢驗(yàn)上，單一價(jià)格拍賣與多種價(jià)格拍賣的平均利潤都顯著大于0，證明了多種價(jià)格拍賣中存在贏者詛咒而單一價(jià)格拍賣存在投標(biāo)人串謀使得投標(biāo)人故意降低報(bào)價(jià)，投標(biāo)人在拍賣中能夠獲利，與理論預(yù)測(cè)的相符。多種價(jià)格拍賣和單一價(jià)格拍賣投標(biāo)人的利潤并沒有顯著差別。 在對(duì)財(cái)政部國債拍賣發(fā)行的贏者詛咒與串謀的檢驗(yàn)上，單

7、一價(jià)格拍賣平均利潤顯著大于0，單一價(jià)格拍賣由于存在投標(biāo)人串謀使得投標(biāo)人故意降低報(bào)價(jià)，投標(biāo)人在拍賣中能夠獲利。混合拍賣投標(biāo)人的平均利潤顯著小于零。由于混合價(jià)格拍賣融合了單一價(jià)格拍賣和多種價(jià)格拍賣的優(yōu)點(diǎn)，有效的避免了贏者詛咒和串謀，投標(biāo)人的需求曲線不會(huì)向下漂移，債券發(fā)行人能夠獲得收益。在對(duì)兩種拍賣方式給投標(biāo)人帶來利潤的大小比較中，混合價(jià)格拍賣和單一價(jià)格拍賣給投標(biāo)人帶來的利潤并沒有顯著差別。 3、利用國債一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)建立計(jì)量模型