基于行為金融的IPO抑價(jià)分析.pdf

1、在世界各國的資本市場上，IPO抑價(jià)基本上是普遍存在的。大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，全世界公認(rèn)的比較成熟的資本市場——美國市場的IPO抑價(jià)率按年平均來算，大概在10％左右，其它一些發(fā)達(dá)國家的抑價(jià)率在15％左右，新興國家大概60％左右。而我國抑價(jià)程度出奇得高，平均抑價(jià)程度達(dá)到了137.22％。這一現(xiàn)象被認(rèn)為是現(xiàn)代金融學(xué)研究的“迷”。國內(nèi)外學(xué)者對此進(jìn)行了大量的研究。國外的文獻(xiàn)主要來自發(fā)達(dá)國家，由于發(fā)達(dá)國家的市場一般可以被看成半強(qiáng)勢有效的市場，可以認(rèn)為

2、其二級(jí)市場定價(jià)有效，因此國外主流文獻(xiàn)一般是從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本角度去尋找IPO抑價(jià)的原因。而在我國，由于我國的股票市場處在發(fā)展初期，抑價(jià)率又顯著高于其它國家，學(xué)者們從各個(gè)方面進(jìn)行了分析。IPO價(jià)格行為包括兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是發(fā)行價(jià)格到上市首日收盤價(jià)格的變化，發(fā)行價(jià)明顯低于首日收盤價(jià)，這一現(xiàn)象被稱為IPO抑價(jià)(IPOunderpricing)；第二個(gè)階段是IPO上市之后的價(jià)格變化，即后市表現(xiàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，IPO上市之后的長期收益弱于市場

3、或可比的非新股的收益，這一現(xiàn)象被稱為IPO長期弱勢表現(xiàn)。我國通常只是單獨(dú)的考察IPO抑價(jià)現(xiàn)象或者是后市行為，而缺乏對IPO價(jià)格行為過程的系統(tǒng)考察和理解。 信息經(jīng)濟(jì)學(xué)對IPO抑價(jià)解釋的一個(gè)前提是二級(jí)市場的定價(jià)是有效的，如果中國二級(jí)市場定價(jià)是無效的，用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)來解釋則有失偏頗，應(yīng)該轉(zhuǎn)求其它的方法。本文正是先從二級(jí)市場入手，以實(shí)證的方法得出IPO長期弱勢的結(jié)論，即二級(jí)市場的定價(jià)是無效的，因此用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)來解釋解釋中國股市IPO抑價(jià)現(xiàn)

4、象有失偏頗，從而轉(zhuǎn)入行為金融學(xué)的分析。 第一部分是文獻(xiàn)回顧。按照國外主流的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋、行為金融學(xué)的解釋、我國學(xué)者對我國IPO抑價(jià)現(xiàn)象的解釋這樣一個(gè)順序做了對IPO抑價(jià)理論文獻(xiàn)的綜述，通過綜述與分析說明以下問題：1、用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)從一級(jí)市場上尋找IPO抑價(jià)原因的研究思路適用于二級(jí)市場較為有效的成熟發(fā)達(dá)的資本市場。就我國資本市場的實(shí)際情況而言，因?yàn)槲覈?jí)市場嚴(yán)重?zé)o效，對在二級(jí)市場上交易股票的定價(jià)本身并沒有真實(shí)反應(yīng)其內(nèi)在價(jià)值，所以

5、利用這種研究方法對研究我國IPO抑價(jià)是值得商榷的。 第二部分是IPO長期弱勢的實(shí)證研究。該部分也是本文最關(guān)鍵的部分，因?yàn)楸疚牡膶?shí)證結(jié)論直接影響到后文研究方法的應(yīng)用。本文利用2001到2004年的IPO樣本，采用BHAR和CAR得出三年的超常收益率均為負(fù)值，說明了整體上中國IPO的長期業(yè)績是不如市場的。因此，我們可以得出以下結(jié)論：中國A股市場2001年11月—-2004年11月間新上市的新股資產(chǎn)組合在上市后三年期價(jià)格走勢弱于大盤；

6、我國股市存在長期弱勢的現(xiàn)象，這表明，IPO上市時(shí)的市場是非有效的。 第三部分承接第二部分的結(jié)論，因?yàn)橹袊?jí)市場無效，因此采用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法進(jìn)行分析值得商榷，從而利用行為金融學(xué)的理論對IPO三個(gè)行為主體投資者、承銷商、發(fā)行人進(jìn)行分析。筆者利用第二部分BHAR和CAR的結(jié)論論證了投資者過度樂觀的情緒是造成IPO抑價(jià)的原因之一。接下來，筆者將研究的對象轉(zhuǎn)移到承銷商這一IPO過程中的另一主體，通過假設(shè)我國市場上承銷商和發(fā)行者之間更多

7、是利益不一致并存在委托—代理矛盾，利用博弈論知識(shí)為基礎(chǔ)構(gòu)建模型，說明在二級(jí)市場投資者過度樂觀的條件下，承銷商會(huì)在新股內(nèi)在價(jià)值和二級(jí)市場均衡價(jià)格之間確定發(fā)行價(jià)格，并且在承銷商為追求自身利益最大化目標(biāo)的激勵(lì)下，有主動(dòng)壓低發(fā)行價(jià)的意愿。其次承銷商認(rèn)識(shí)的偏差和避免法律風(fēng)險(xiǎn)也存在壓低發(fā)行價(jià)的意愿，從而在承銷商身上找到了IPO抑價(jià)的原因。然后，筆者需要尋找的是新股發(fā)行人“縱容”承銷商壓價(jià)發(fā)行新股的原因。引入Kahneman和Tversky提出的前景

8、理論和心理賬戶為發(fā)行人在新股發(fā)行中產(chǎn)生心理偏差提供理論基礎(chǔ)，總結(jié)Loughran和Ritter利用前景理論對發(fā)行人心理偏差作出的解釋，并針對我國市場獨(dú)特的約束條件得到了發(fā)行人存在心理偏差的基于前景理論和心理賬戶的解釋，即：新股發(fā)行后，相對于折股成本這個(gè)參考點(diǎn)，發(fā)行人收益較大，一般來說會(huì)超過由于發(fā)行價(jià)低于上市日首盤價(jià)而帶來的心理損失。二者合并以后，發(fā)行人會(huì)獲得一個(gè)正的收益，相對于發(fā)行前，發(fā)行人的狀況是變好了。如果情況是這樣，發(fā)行人對承銷商

9、的定價(jià)結(jié)果將感到滿足，也就“縱容”承銷商壓低新股發(fā)行價(jià)。 第四部分為對各方面行為主體的建議。首先是對IPO公司的建議。公司應(yīng)有戰(zhàn)略眼光，在競爭中不斷加強(qiáng)自身核心競爭力的假設(shè)，積極開拓市場、加強(qiáng)內(nèi)部管理以最佳的經(jīng)營業(yè)績回報(bào)投資者。并在此過程中建立良好的投資者關(guān)系、維護(hù)公司形象從而保證自己在資本市場持續(xù)不斷的融資能力。其次是對投資銀行的建議。投資銀行應(yīng)該為投資者提供真實(shí)無欺詐性的上市公司。再次是對政府和監(jiān)管者的建議。證券法律法規(guī)和政

10、策的制定、出臺(tái)應(yīng)具有前瞻性、穩(wěn)定性、連續(xù)性和透明度，改革發(fā)行制度，同時(shí)積極引入做空機(jī)制，化解市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。最后是對投資者的建議，分別從從投資心理、投資管理和投資策略三方面對投資者的建議，以期能夠提高投資者的投資能力，糾正認(rèn)知偏差，從而減少在IPO市場和二級(jí)市場的非理性行為。 本文的創(chuàng)新之處和貢獻(xiàn)在于：1、將IPO抑價(jià)和后市表現(xiàn)作為一個(gè)整體考慮，而不像以前的文獻(xiàn)一樣將整個(gè)過程拆分為兩塊單獨(dú)考察，這樣能得出一個(gè)更為準(zhǔn)確的結(jié)論，為分

11、析奠定合理的理論基礎(chǔ)；2、從行為金融學(xué)的角度對IPO三方主體進(jìn)行了分析，同時(shí)針對三方主體的問題提出了相應(yīng)的建議。 本文的不足和可供繼續(xù)研究之處：1、未能夠利用行為金融學(xué)的原理對政府這一主體進(jìn)行分析；2、盡管對IPO抑價(jià)各方面行為主體“相容”的原因進(jìn)行了解釋，并分別對各主體提出了政策建議，但由于我國現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性和數(shù)理知識(shí)的局限未能夠提出一個(gè)使得三方主體均衡并解決問題的模型。3、由于數(shù)理知識(shí)的局限性，未能夠采用多種統(tǒng)計(jì)手段對BH