我國公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價期限結(jié)構(gòu)研究.pdf

1、目前我國公司債券市場正面臨著歷史性的變革，行政管制正在逐步放松，市場將成為約束公司債券市場發(fā)展的主要力量。伴隨著企業(yè)債市場化發(fā)展，各類風(fēng)險(xiǎn)特別是信用風(fēng)險(xiǎn)會驟然放大，這就需要我們加強(qiáng)公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的研究，確保風(fēng)險(xiǎn)和收益在投資者與企業(yè)之間合理分擔(dān)，增強(qiáng)市場的有效性。 對公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價的合理定價將會成為各金融機(jī)構(gòu)的難題。傳統(tǒng)的定性方法雖然目前在我國鑒別公司信用風(fēng)險(xiǎn)狀況時有較好的實(shí)用性，但是其在公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價的定價方面無能

2、為力。而且隨著將來我國信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，對信用風(fēng)險(xiǎn)研究的定性方法更不能滿足金融機(jī)構(gòu)對信用風(fēng)險(xiǎn)的管理要求。債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價一般取決于該債券的預(yù)期違約率，而這些都需要用定量模型的方法來進(jìn)行研究。因此，廣泛的吸收國際成熟的定量技術(shù)方法用于我國公司債券市場的發(fā)展和信用風(fēng)險(xiǎn)防范已日益重要。此外掌握了先進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)測算方法的外資金融機(jī)構(gòu)將逐漸進(jìn)入我國市場與國內(nèi)機(jī)構(gòu)展開激烈的競爭，這些都要求我國的金融機(jī)構(gòu)加大力度對信用風(fēng)險(xiǎn)的測定和管理方法進(jìn)行改進(jìn)。

3、 作為資本市場上一種主要的風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)來自于經(jīng)濟(jì)活動的不確定性。這些不確定性包括來自于經(jīng)濟(jì)體系之外，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中隨機(jī)性、偶然性的變化或不可預(yù)測的趨勢的外在不確定性。還包括來源于經(jīng)濟(jì)體系之內(nèi)，由行為人主觀決策及獲取信息的不充分性等原因造成的，帶有明顯的個人特征的內(nèi)在不確定性。一般來說，外在不確定性對整個市場都會帶來影響，所以，外在不確定性導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)等金融風(fēng)險(xiǎn)又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；而內(nèi)在的不確定性可以通過設(shè)定合理的規(guī)則，如企業(yè)的信

4、息披露制度和市場交易規(guī)則等方式來降低其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。所以，內(nèi)在不確定性產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)又稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。國際上關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在簡化模型和結(jié)構(gòu)模型。簡化模型將違約事件看作一個隨機(jī)過程，通過外生違約參數(shù)研究信用風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)模型根據(jù)公司債務(wù)的微觀結(jié)構(gòu)，運(yùn)用期權(quán)定價原理研究違約行為的動因和分布，進(jìn)而表述信用風(fēng)險(xiǎn)。其認(rèn)為違約風(fēng)險(xiǎn)債券可被視為一個關(guān)于公司資產(chǎn)價值的或有要求權(quán)，即由一個無違約風(fēng)險(xiǎn)債券減去一個關(guān)于公司市場價值的歐式看跌期權(quán)構(gòu)成，從而

5、成功地將期權(quán)定價理論運(yùn)用到了債券違約風(fēng)險(xiǎn)定價模型。本文首先假定公司債券的發(fā)行利率等于同期限的無風(fēng)險(xiǎn)利率+信用溢價，運(yùn)用貼現(xiàn)函數(shù)模型分別對我國的公司債券與國債構(gòu)造其貼現(xiàn)函數(shù)，然后對應(yīng)期限的利率相減即得到信用風(fēng)險(xiǎn)溢價大小，從而可以繪出公司債券高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的溢價期限結(jié)構(gòu)曲線。其次運(yùn)用經(jīng)典的結(jié)構(gòu)模型(Merton模型)分析了我國公司債券市場上的部分債券，計(jì)算它們的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價，并構(gòu)造其信用風(fēng)險(xiǎn)溢價的期限結(jié)構(gòu)圖，與貼現(xiàn)函數(shù)得到的溢價期限結(jié)構(gòu)圖比

6、較。得出我國公司債券的溢價結(jié)構(gòu)符合溢價隨期限先上升，然后下降的理論基礎(chǔ)以及相應(yīng)期限的溢價大小，說明經(jīng)典的結(jié)構(gòu)模型可以適用于我國公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)測量與定價。 本文主要分為以下幾部分，分別為： 第一部分為前言。闡述本文研究的背景、目的和意義；還有公司債券和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價的定義以及本文的框架與創(chuàng)新。 第二部分為信用風(fēng)險(xiǎn)溢價模型闡述部分，本章對貼現(xiàn)函數(shù)模型和結(jié)構(gòu)型Merton模型兩個主要的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價模型的不同建模思路和

7、各模型的特點(diǎn)進(jìn)行了詳細(xì)的研究，并說明了運(yùn)用各模型計(jì)算公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價的數(shù)學(xué)公式和計(jì)算方法。 第三部分為實(shí)證研究部分。本文將兩個模型運(yùn)用于我國公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)研究，本章給出了兩個模型實(shí)證分析的具體過程，數(shù)據(jù)的來源，每個模型所需數(shù)據(jù)樣本的選擇以及模型參數(shù)的確定等。然后根據(jù)每個模型估計(jì)出我國公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價，分析了每個模型得出的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價期限結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，并且把每個模型的溢價結(jié)構(gòu)與來自wind數(shù)據(jù)庫的已知數(shù)據(jù)得到的溢價進(jìn)行

8、比較分析，最后綜合比較得到我國公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，然后針對我國公司債券的溢價結(jié)構(gòu)特征分析其原因。 第四部分總結(jié)全文。我國的公司債券市場正處于需要大力發(fā)展的時期，需要有理論分析支持我國特殊環(huán)境下公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的特殊特征。因此文章根據(jù)對我國公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究得出具體的溢價期限結(jié)構(gòu)，總結(jié)我國公司債券信用溢價的具體特征與原因。 本文的研究成果和創(chuàng)新工作主要體現(xiàn)在以下幾個方面： 第一，本文較全面系統(tǒng)地闡述了貼

9、現(xiàn)函數(shù)模型和結(jié)構(gòu)型Merton模型兩個具有代表性的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價測算模型的構(gòu)建思路，對這兩個模型的區(qū)別和特點(diǎn)進(jìn)行了深入的研究，并給出各模型對信用溢價的計(jì)算公式和方法。這進(jìn)一步豐富了當(dāng)前國內(nèi)對信用風(fēng)險(xiǎn)量化模型的研究。當(dāng)前我國大力發(fā)展公司債券市場的呼聲越來越高，公司債券的發(fā)行量也在逐年增加，這些必然要求我國的金融機(jī)構(gòu)提高對公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價確定的量化能力。因此，本文的研究有一定的前瞻性。 第二，我國的學(xué)者目前對信用風(fēng)險(xiǎn)溢價模型特別是

10、結(jié)構(gòu)模型的實(shí)證研究比較少，本文將兩個模型應(yīng)用于我國上市公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價的研究，結(jié)合我國公司債券的實(shí)際數(shù)據(jù)實(shí)證了兩個模型，且根據(jù)我國資本市場的具體情況，詳細(xì)給出了模型參數(shù)的具體設(shè)定方法，為信用風(fēng)險(xiǎn)溢價模型應(yīng)用于我國上市公司債券研究信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了有益的嘗試。 第三，本文將我國公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)通過Merton模型量化為高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的溢價，并通過分析溢價的期限結(jié)構(gòu)來分析公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，根據(jù)對我國公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)狀況的

11、研究結(jié)論筆者梳理了我國公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價期限結(jié)構(gòu)的特征并分析了原因。 本文的不足之處： 貼現(xiàn)函數(shù)模型雖然能構(gòu)造出一個時點(diǎn)上的溢價結(jié)構(gòu)曲線，但是對于單個債券卻不能準(zhǔn)確地測算出它的溢價；再者模型假設(shè)債券的溢價只是來源于無風(fēng)險(xiǎn)利率之上的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，不存在其它風(fēng)險(xiǎn)，這是與現(xiàn)實(shí)不符的?，F(xiàn)實(shí)中還存在著流動性，稅收等的影響，所以溢價不是準(zhǔn)確的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價。結(jié)構(gòu)化模型是基于或有要求權(quán)理論，只考慮了違約風(fēng)險(xiǎn)而忽略了其他因素如債券的流動

12、性、稅收和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等對債券利差帶來的影響，所以低估了市場利差。此外，模型假設(shè)公司資產(chǎn)價值服從幾何布朗運(yùn)動，不存在突然變化，因此，模型沒有把資產(chǎn)市值的跳躍因素納入模型中。雖然在實(shí)際市場中資產(chǎn)價值發(fā)生跳躍的情況并不常見，但是，市場利差中有一小部分是用于補(bǔ)償資產(chǎn)價值跳躍風(fēng)險(xiǎn)的，而模型沒有涉及到。再者，由于我國各個期限的零息債券不能滿足結(jié)構(gòu)模型的要求，用付息債券代替Merton零息債券，顯然違背了結(jié)構(gòu)模型的假設(shè)；還有債券違約點(diǎn)的確定把債務(wù)分為流

13、動負(fù)債，債券與長期債務(wù)，然后利用有效負(fù)債的概念確定違約點(diǎn)，雖然在一定程度上給出了一種近似的方法，但是這不符合Merton關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的假設(shè)，公司只由股權(quán)與債權(quán)構(gòu)成；而且近似方法關(guān)于違約點(diǎn)的確定流動負(fù)債的時間與債券的時間相隔比較大，所以長期債務(wù)與債券的有效負(fù)債的確定存在問題。最后，關(guān)于資產(chǎn)價值與資產(chǎn)收益波動率的確定，是利用股價與權(quán)益價值，這在一定程度上低估了資產(chǎn)的波動率，還有利用控股公司的權(quán)益波動率來代替集團(tuán)的波動率，這更是低估了資產(chǎn)