可轉(zhuǎn)換債券融資發(fā)行公告效應(yīng)及其解釋.pdf

1、隨著股權(quán)分置改革完成，我國的證券市場再度活躍。證券市場逐步成為我國上市公司融資的重要渠道。雖然作為上市公司融資手段之一的可轉(zhuǎn)換債券在我國出現(xiàn)的時(shí)間還不長，但發(fā)展卻十分地迅速，已經(jīng)成為上市公司一種不可忽視的融資手段。與國外豐富的理論文獻(xiàn)和實(shí)證結(jié)果相比較，國內(nèi)針對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行效應(yīng)的研究尚不多見，這正是本文的研究動(dòng)機(jī)。 首先，本文回顧了國內(nèi)外包括可轉(zhuǎn)換債券在內(nèi)的公司再融資理論，發(fā)現(xiàn)國外研究雖然豐富，但不同國家的證券市場環(huán)境、公司治

2、理結(jié)構(gòu)、投資者的投資習(xí)慣存大較大差異，因此，其研究結(jié)論并不完全相同。而我國是一個(gè)新興的市場經(jīng)濟(jì)國家，經(jīng)濟(jì)高速增長，法制并不十分健全，證券市場還不完善，因此，國外的研究結(jié)論難以直接運(yùn)用于我國的證券市場。國內(nèi)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行效應(yīng)的研究成果數(shù)量較少，而且結(jié)論并不一致，甚至互相矛盾。這些情況的出現(xiàn)，可能源自于我國證券市場正處于發(fā)展完善階段，市場本身并不成熟，并且可轉(zhuǎn)換債券出現(xiàn)的時(shí)間很短，可供實(shí)證研究的樣本很少等原因。因此，研究的結(jié)論并不理想。

3、 其次，本文簡要地介紹了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展和理論基礎(chǔ)。把從1992年至今可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展劃分為試點(diǎn)階段、規(guī)范階段、低谷階段、補(bǔ)位發(fā)展階段和大發(fā)展階等五個(gè)階段。并指出發(fā)行公司數(shù)量較少、融資規(guī)模小、定位不清晰、可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì)不合理等不足之處。本文還分析了影響可轉(zhuǎn)債發(fā)行效應(yīng)的公司基本面因素和國家宏觀經(jīng)濟(jì)因素。 再次，選取樣本和構(gòu)建模型。本文選取了自2001年4月28日至2007年6月30日擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的129個(gè)樣本，并對(duì)擬

4、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司數(shù)量、擬發(fā)行融資規(guī)模、擬發(fā)行公司所在行業(yè)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)：2001年擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司在數(shù)量上最多，擬發(fā)行規(guī)模大多集中在1-10億元，行業(yè)分布則主要集中在工業(yè)行業(yè)。本文采取事件研究方法對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資這一事件對(duì)股票價(jià)格影響進(jìn)行實(shí)證分析。 在事件研究中，對(duì)于異常收益率(AAR，CAR)的計(jì)算，基于我國證券市場現(xiàn)階段還不成熟、股票的貝塔系數(shù)還不穩(wěn)定的情況，本文采取市場收益率調(diào)整法。通過對(duì)某一交易日所有樣本

5、股票的異常收益率(AAR,CAR)進(jìn)行t檢驗(yàn)，以驗(yàn)證每個(gè)數(shù)據(jù)序列的平均值是否顯著異于0。在通過事件研究方法確定可轉(zhuǎn)換債券擬發(fā)行事件對(duì)于相關(guān)事件窗口股價(jià)影響之后，進(jìn)一步考慮造成股價(jià)影響的具體因素。主要包括可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì)和發(fā)行公司基本面兩大類因素。具體有：公司發(fā)行相對(duì)規(guī)模、可轉(zhuǎn)債存續(xù)期、流通股稀釋因子、財(cái)務(wù)杠桿、成長性、凈利潤增長率以及是否成功發(fā)行等因素。在此基礎(chǔ)上，提出了7個(gè)假設(shè)，并構(gòu)建本文的多元線性回歸模型：CAR(-1，0)=co

6、nstant+C(1)*發(fā)行相對(duì)規(guī)模+C(2)*可轉(zhuǎn)債存續(xù)期+C(3)*流通股稀釋因子+C(4)*財(cái)務(wù)杠桿+(5)*成長性+C(6)*凈利潤增長率+C(7)*是否成功發(fā)行啞變量。 接下來，本文對(duì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告窗口股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行了事件研究。通過實(shí)證方法，首先說明公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)的股價(jià)反應(yīng)，以了解公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)市場是否具有信息釋放作用。通過分析發(fā)現(xiàn)：平均異常收益率在事件期間的41日中，其正平均異常收益率要多于負(fù)的

7、平均異常收益率，但是呈現(xiàn)較隨機(jī)的分布，于事件日前13天、事件日及事件后5天別出現(xiàn)了-0.3378％，-1.3133％，0.3938％的異常報(bào)酬，且達(dá)到在1％上的顯著性水平，特別是在事件同，出現(xiàn)了明顯的負(fù)反應(yīng)，平均異常收益率為-1.3113％。而在事件前17天和事件后18天，分別達(dá)到了在10％水平上的顯著，而在窗口的其它時(shí)間里，異常收益率并不顯著。因此，大多數(shù)投資者認(rèn)為，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券將損害原有股東的利益。本文還對(duì)樣本按是否成功發(fā)行和

8、年度別進(jìn)行分組檢測，發(fā)現(xiàn)不論是成功發(fā)行樣本還是尚未成功發(fā)行樣本，樣本的平均異常收益率在發(fā)行公告當(dāng)日均存在在1％水平上的負(fù)顯著。在分年度別的檢測中，2001-2007五年間都出現(xiàn)了負(fù)效應(yīng)。2001年、2002年、2004年平均異常收益率都在1％的水平上統(tǒng)計(jì)顯著：2005年在5％的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，而2003年、2006年和2007年三年都不顯著，可能是由于樣本數(shù)量較少的原因。這也反映了我國證券市場在不同年份發(fā)展?fàn)顩r是不一致的實(shí)情。

9、再次，本文對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資對(duì)股票價(jià)格影響進(jìn)行了成因分析。通過對(duì)前面所構(gòu)建的多元線性方程采用向后剔除法(Backward)逐步回歸，我們發(fā)現(xiàn)，最后進(jìn)入方程的變量為：財(cái)務(wù)杠桿和凈利潤增長率，即：對(duì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告日的股價(jià)波動(dòng)具有統(tǒng)計(jì)上顯著影響的因素是公司的財(cái)務(wù)杠桿和凈利潤增長率。其原因可能是：高財(cái)務(wù)杠桿公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券會(huì)被投資者看作是提高績效的可靠信號(hào)，而且可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)含轉(zhuǎn)換成股票的權(quán)利，因此其利息費(fèi)用低于一般公司債券，公司會(huì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換

10、債券代替一般公司債券，可以避免財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，因此財(cái)務(wù)杠桿越高，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券越是一個(gè)理性的選擇。凈利潤增長率與股票價(jià)格變動(dòng)則成負(fù)相關(guān)，其原因可能是在擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，投資者并不在意公司的盈利能力，也可能是由于公司盈能力在以前的股價(jià)中得到了反映，而公司新發(fā)可轉(zhuǎn)換債券將增加潛在的股東，原有股東的利益有被稀釋的可能性，因此引起了投資人的擔(dān)憂。 最后，本文通過實(shí)證，得出了與可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告當(dāng)日股價(jià)變動(dòng)顯著相關(guān)的因素是公司的財(cái)務(wù)杠

11、桿和公司的利潤增長率。并對(duì)上市公司、投資者和后續(xù)研究者提出了相應(yīng)的建議。 本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于： (1)盡管國內(nèi)外針對(duì)公司融資對(duì)于公司股票價(jià)格的影響有大量的研究，但專門研究兼有債性與股性的可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公告效應(yīng)并不多。而國內(nèi)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的研究也主要集中在可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)上。本文通過收集滬深兩市擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券上市公司的基本資料及其股價(jià)的變動(dòng)情況，采用事件研究方法，構(gòu)建多元線性模型，進(jìn)行定量研究，其結(jié)論具有科學(xué)性。

12、(2)由于我國證券市場和可轉(zhuǎn)換債券發(fā)展時(shí)間都很短，以前有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告效應(yīng)研究的樣本較少，大多只有20-30只左右。而本文選取了滬深兩市從2001年4月到2007年6月所有能入選的擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券樣本，共有129只，其中成功發(fā)行的41只，尚未成功發(fā)行的88只。樣本的擴(kuò)大，無疑提高了研究結(jié)論的準(zhǔn)確性和普遍適用性。 (3)在被解釋變量計(jì)算上，根據(jù)我國證券市場的特點(diǎn)，采用市場收益率調(diào)整法，使其更能符合我國的實(shí)際情況。在解釋變量的