中國股市IPO機制與IPO抑價(1990年-2008年).pdf

1、IPO抑價(underpricing)是指新發(fā)行的股票,上市第一天的收盤價明顯高于發(fā)行價,也就意味著,一經(jīng)上市,新股認購者能夠獲得顯著的超額回報。IPO抑價程度被認為是衡量IPO效率的有效指標。IPO抑價是一個在全世界都很普遍的現(xiàn)象。但是與其他國家相比,中國的抑價程度比發(fā)達國家甚至許多發(fā)展中國家都要高。本文對中國股票IPO的各種制度機制,以及IPO高抑價問題,進行了全面的深入的探索和系統(tǒng)的研究。以1990年至2008年期間于上海證券交易

2、所和深圳證券交易所上市的1661家A股公司為樣本,研究了中國自股市發(fā)展以來的IPO抑價現(xiàn)象(樣本期間抑價率均值為239.10％,中值為123.33％)。本文首先概覽了國際上IPO抑價的情況。其次,探索分析了中國的IPO系統(tǒng):法制規(guī)范,發(fā)行機制的演進過程,承銷機制,定價效率,IPO程序要求,市場的發(fā)展狀況,以及各種機制對IPO抑價的影響。中國一直致力于探索一個更加市場化的IPO體系。中國的IPO機制經(jīng)歷了從審批制到核準制的演變。股權結構變

3、化經(jīng)歷了股權分置改革。IPO定價機制從固定價格,上網(wǎng)定價,發(fā)展到累計投標詢價,以及詢價。再次,搜集,處理,統(tǒng)計分析了大量1990年-2008年的IPO數(shù)據(jù),并在此基礎上從不同角度全面探索了影響IPO抑價的因素,從機制和制度變化,發(fā)行要素,承銷商聲譽和費用,股權結構,到管理團隊的可靠性,等等,再到檢驗IPO抑價的幾種理論:信息不對稱理論,承銷商聲譽假說,市場氣氛及投機泡沫假說,以及管理團隊可靠性,能否解釋中國IPO高抑價現(xiàn)象。進一步,本研

4、究比較分析了在不同的時期下(行政監(jiān)管時期,過渡時期,市場化導向時期;其中,市場化導向時期又分為股權分置改革前和股權分置改革后兩個時期),影響IPO抑價的主要因素,探尋其變化趨勢和規(guī)律。最后,考察了IPO的短期表現(xiàn);中國IPO最近的改革情況;并提出了改善IPO高抑價的建議和方法。
　　 本文的優(yōu)勢與創(chuàng)新之處在于,研究樣本全面,歷時19年,包括了從中國股市成立之日起到本文寫作之時;對IPO各時期,各方面的機制與效率問題,以及IPO抑

5、價問題,進行了系統(tǒng)而完整的分析;對IPO抑價影響因素,進行了有序而較全面的研究;把不同時期IPO抑價影響因素的變遷過程表現(xiàn)出來,對日后完善IPO市場有積極的指導作用。
　　 中國有著比發(fā)達國家,甚至是很多發(fā)展中國家更高的抑價率。本文把此歸因于,經(jīng)濟制度,發(fā)行機制,監(jiān)管機制,市場化程度,以及行為方式等方面的差異所致。抑價意味著低效率的資源配置以及潛在的風險。但研究發(fā)現(xiàn),從1984年至今,隨著中國一級市場的發(fā)展,中國A股IPO首日收

6、益率呈現(xiàn)顯著遞減趨勢。中國證監(jiān)會限制了IPO供給,使得中國市場的IPO供給和需求極度不平衡。另外,過度樂觀的市場情緒充斥了IPO市場很多年。但是,中國A股IPO市場可謂是高收益,但卻沒有經(jīng)受相匹配的高風險,而二級市場卻有著相對的低收益和高風險,這使得IPO市場總是能夠吸引大量的資金囤積等待IPO配售,實際上這是一種很大的社會財富浪費;同時,也促使了中國承銷商的尋租行為,不利于中國承銷商的發(fā)展成熟。而且,較低的收益以及較高的風險使得二級市

7、場投資積極性受挫,這不利于整個股票市場的健康發(fā)展。再次,中國IPO的幾乎不敗,導致很多業(yè)績差的公司通過財務作假等方法進入資本市場,結果造成了對市場根基的侵蝕,以及對市場資源配置功能的扭曲。
　　 本文首先分析了中國IPO機制對抑價的影響。第一,定價機制對IPO抑價的影響。首先,在早期的行政定價機制下,也就是在政府干預下的相對低的固定發(fā)行價格,導致了一級市場與二級市場的巨大價格差異。很多問題也由此引發(fā),比如資金滯留,風險積聚,低質

8、量信息披露,等等。行政定價機制下的IPO發(fā)行價并不是由需求與供給的關系決定。市盈率也并不隨著行業(yè),增長趨勢以及市場環(huán)境的不同而有顯著的不同。其次,競價制度也并沒有在中國的IPO市場發(fā)揮應有的價格發(fā)現(xiàn)作用。在一個投資者并不完全有能力做出理智科學預測與行為的市場里,競價的功能不可能得到充分的運用。同時,競價中,機構投資者能夠較容易的操縱發(fā)行價。另外,IPO的供給依然遠遠小于需求。最后,從2005年1月起實施的詢價制,發(fā)揮了更多的市場機制,但

9、是中國的詢價機制并不是完全意義上的詢價機制,它依然受到很多管制。第二,IPO發(fā)行機制對IPO抑價的影響。中國現(xiàn)行的核準制,與發(fā)達市場普遍運行的高度市場化的注冊制的差別,一定程度上導致了中國的高抑價。第三,中國股權分置對IPO抑價的影響。只占大約三分之一的流通股股份,流通股與非流通股股東之間的利益沖突等導致股權分置時期IPO的高抑價現(xiàn)象。第四,信息披露系統(tǒng)對IPO抑價的影響。中國IPO信息披露內容框架較完整,但是對信息披露方面的違規(guī)違法行

10、為的懲罰執(zhí)行還有待加強。第五,承銷商行為對IPO抑價的影響。券商競爭激烈,對發(fā)行人的過度包裝以獲取證監(jiān)會上市批文;承銷商缺乏行業(yè)自律以及風險意識。第六,投資者行為對IPO抑價的影響。在發(fā)達市場上,機構投資者占主導地位。但是統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,在中國,中小投資者卻是市場的主要組成部分,并且投資者大多沒有理性的投資分析能力,僅靠各種消息作為投資依據(jù)。研究顯示,機構投資者參與IPO能夠幫助減小IPO抑價程度。
　　 數(shù)據(jù)顯示,中國股市經(jīng)歷了

11、高度的發(fā)展(上市公司家數(shù),指數(shù)水平,市值,市值占GDP的百分比,投資賬戶數(shù),籌集資本,交易金額,平均市盈率,等等)。但是依然處于發(fā)展的初級階段。接下來,研究了關于中國A股市場IPO抑價的主要趨勢與特點。從1990年超過1000％的IPO抑價率,到2008年的114％,中國IPO抑價率有顯著的減弱趨勢,顯示了市場化程度逐漸加深的發(fā)行機制。平均發(fā)行量顯示逐年小幅增加,但2006與2007年出現(xiàn)陡增。市盈率方面,1992年至1999年基本保持

12、在15倍左右,1999年到2001年,一度飆升到33.5倍。隨后經(jīng)證監(jiān)會控制后,又逐年上升。發(fā)行日與上市日之間間隔的時間,早期很長,一度達到1600多天。1999年后,逐漸回復正常水平。2008年平均20.16天。按照中國特色的發(fā)行方式的分類數(shù)據(jù)顯示,上網(wǎng)發(fā)行,詢價制,以及二級市場比例配售,是三種最主要的發(fā)行方式。法人配售,二級市場比例配售,以及詢價制所對應的IPO,有著較低的抑價率,體現(xiàn)了相對市場導向的本質。
　　 經(jīng)過了主要

13、的趨勢和特點分析,以及均值與ANOVA分析后,本研究發(fā)現(xiàn),在不同的IPO體制下IPO抑價程度顯著不同:審批制下抑價程度比核準制下的高,但保薦制并沒有有利于顯著減小抑價程度,說明保薦制還有待進一步的完善。股權分置改革后的全流通時代的抑價程度比股權分置改革前要高。這部分是由于二級市場投資者的過度樂觀,以及全流通的過程緩慢造成的。在不同發(fā)行定價機制下的抑價程度也是不同的:固定價格機制遠高于網(wǎng)上累計投標競價和詢價制,但是抑價程度在競價和詢價機制

14、之間并沒有顯著的差別。
　　 影響中國A股IPO抑價的因素,經(jīng)分析,包括以下八個方面,由此產(chǎn)生了22個影響IPO抑價的假設。第一方面,投資者對IPO的過度需求。兩個變量用來衡量這一指標:發(fā)行量和中簽率。證監(jiān)會對IPO供給的限額,投資者有限的投資途徑,部分導致了供需的高度不平衡,以及引起了資源非有效分配的尋租行為。如果供給足夠,投資者不必急于持有股票。大市值的股票,風險較低,信息不對稱的程度也低,信息披露運行更加規(guī)范,同時由于大市

15、值股票對市場的影響更大,所以更能吸引分析師的關注。由此假設,IPO抑價與IPO發(fā)行量成反比。低中簽率意味著高需求,所以假設IPO抑價與中簽率成反比。第二方面,中國發(fā)行日與上市日之間的間隔較長。一個較長的間隔期,通常意味著非常規(guī)的發(fā)行行為,在一個較長的鎖定期內,由于沒有流動性,申購者會擔心隧道風險,并且由于不能夠即時通過變動的股價來得到相關的信息,所以會要求折價發(fā)行。由此假設,IPO抑價與發(fā)行到上市的間隔時間成正比。第三方面,承銷商聲譽以

16、及承銷費用。高聲譽的承銷商,通常在IPO承銷業(yè)務以及價格發(fā)現(xiàn)等方面,有更多的經(jīng)驗和更強的能力。通常在發(fā)行人和承銷商之間有雙贏的關系。質量過硬的發(fā)行人,往往選擇聲譽好的承銷商來幫助其在資本市場上表現(xiàn)優(yōu)質與高投資價值;聲譽好的承銷商也傾向于承銷績優(yōu)的發(fā)行人,來幫助維持其高聲譽。所以,IPO抑價與承銷商聲譽排名成反比。抑價往往能提高承銷商獲利,所以除非承銷費用能夠足夠高到說服承銷商不故意低估發(fā)行價,承銷商價格發(fā)現(xiàn)的能動性總是有所保留的。因為抑

17、價能夠吸引更多投資者,可以為承銷商節(jié)省很多市場方面的努力及開銷;并且,承銷商也會傾向于向與其有更多利益關系的客戶分配新股;再者,承銷商能夠從一級市場收取承銷費用,同時作為做市商,又能在二級市場上收取由于交易活躍帶來的傭金,所以承銷商本身并沒有動力提高發(fā)行價。另外,高的發(fā)行價往往需要收取高承銷費用,也可能需要較長的發(fā)行時間,并且可能遭受認購不足造成的資本損失。所以,IPO抑價與承銷費用成反比。第四方面,發(fā)行機制。我們假設更加市場化的發(fā)行方

18、式,比如詢價,二級市場比例配售,法人配售,以及競價的IPO抑價程度比其他發(fā)行方式要低。第五方面,股權結構。本文用四個變量,國有股比例,非流通股比例,股權集中度,以及管理人持股比例,來衡量其與IPO抑價的關系。一方面,高比例的國有股有可能體現(xiàn)相對較小的事前不確定性以及較低的抑價程度。另一方面,高比例的國有股亦可能是公司高內在價值的體現(xiàn),IPO抑價可以促進后續(xù)的增發(fā)成功。但是國有公司也可能體現(xiàn)運行低效率,并且由于對流通股股東的投票權以及紅利

19、分配權利受到限制。所以發(fā)行人可能由此故意壓低發(fā)行價。所以說,國有股比例以及非流通股比例對IPO抑價的影響是復雜的。高的股權集中度有可能反映了高的信息不對稱程度,以及小股東的權益會受到損傷的可能性加大。所以,IPO抑價與股權集中度成正比。內部管理人使得代理成本存在。管理層持股被看成是一種公司價值的體現(xiàn),表示公司內部人員對公司發(fā)展前景充滿信心,由此能吸引投資者。第六方面,公司管理的可靠性,用四個變量來衡量:管理團隊的規(guī)模,管理層的經(jīng)驗與教育

20、程度,獨立董事所占的比例,以及管理人員的薪酬水平。公司管理層的質量已經(jīng)成為一個越來越重要的投資參考因素。好的管理團隊一定程度上代表了企業(yè)的優(yōu)質,能夠給投資者信心,并且降低投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱程度。足夠的管理人員規(guī)模,豐富的管理經(jīng)驗,較高的獨立董事比例,以及較高的管理人報酬,能夠在一定程度上代表發(fā)行人企業(yè)的優(yōu)質,并且由此產(chǎn)生較低的信息不對稱程度,故抑價水平相對較低。第七方面,事前不確定性(公司的歷史表現(xiàn),公司年齡,公司規(guī)模,盈利

21、指標,公司增長,財務杠桿等)。有良好過去表現(xiàn)的公司有可能給投資者更多信心,較高的發(fā)行價可以體現(xiàn)發(fā)行人企業(yè)的優(yōu)質。歷史表現(xiàn)不好的企業(yè),也許會給投資者帶來對未來業(yè)績不確定的印象,所以也許需要通過更多抑價來吸引投資者介入。第八方面,市場氣氛以及投機因素,用上市首日的換手率,以及IPO前六個月指數(shù)表現(xiàn)情況來衡量。一個熱情高漲,泡沫膨脹,或者投機猖獗的市場,哪怕在一級市場定價再合理,一旦進入二級市場,恐怕都會顯得“定價過低”。另一方面,風險也隨著

22、市場氛圍的高漲而增加,所以為了吸引投資者,抑價會在一定范圍內被使用。
　　 經(jīng)過細致的單變量分析,和多變量分析(分別以上市首日收益率,以及經(jīng)調整后的上市首日收益率為因變量,分別對各類因素建立回歸模型),本研究發(fā)現(xiàn),事前不確定性并不能獨自很好的解釋中國市場上的高抑價現(xiàn)象,因為信息披露不完整,投資者的信息解讀能力不夠,市場機制作用未充分發(fā)揮:并且,歷史表現(xiàn)并不能充分代表未來的表現(xiàn),市場的不確定性依然存在。市場氣氛及投機泡沫假說比較適

23、合解釋中國IPO抑價現(xiàn)象。承銷商聲譽(本文計算并給出了分別按照IPO承銷市場份額,與IPO承銷家數(shù)的承銷商排名,以及其與IPO抑價的關系),以及管理團隊的可靠性都只可在一定程度上解釋IPO抑價。
　　 進一步,四類變量用來探索三個不同時期下的IPO抑價的影響因素變化:第一類,公司價值(包括凈資產(chǎn)回報率,每股收益,營業(yè)毛利,銷售增長,成長潛力,財務杠桿,公司年齡,總資產(chǎn),國有股比例,內部人持股,非流通股比例,股權集中度);第二類,

24、管理團隊可靠度(包括管理團隊規(guī)模,管理團隊經(jīng)驗,金額最高的前三名管理人員的報酬總額,獨立董事的比例);第三類,IPO發(fā)行要素(包括發(fā)行規(guī)模,時間間隔,發(fā)行市盈率,承銷商收費,承銷商聲譽,中簽率,和發(fā)行機制);第四類,市場氣氛和投機因素(上市第一天換手率,市場氣氛)。OLS以及WLs的方法被使用。用逐步回歸法選出每一時期對IPO抑價有顯著影響的因素。
　　 研究結果表明,在不同階段均顯著影響抑價程度的重要因素有:IPO供給量被嚴格

25、控制,中簽率很低,市場氣氛和投機氛圍高漲,上日首日高換手率。市場化的發(fā)行方式包括競價,機構配售,二級市場市值配售,以及詢價均對緩減高抑價起了一定的作用。股權結構對IPO抑價的解釋程度有限,因為目標利益有沖突以及隧道風險。承銷商聲譽和承銷商收費也并不是中國IPO高抑價的主要因素。券商為爭奪市場占有率競爭激烈,故采取抑價減少風險。
　　 研究發(fā)現(xiàn),隨著中國股市的發(fā)展以及市場化程度的提高,在各階段起主導作用的IPO抑價因素亦在發(fā)生變化

26、。近年來,公司內在價值因素,以及管理質量在IPO市場上起到越來越重要的作用,而二級市場投機因素變得越來越不顯著了。這說明一級市場比以前更成熟更規(guī)范了;價格發(fā)現(xiàn)更有效了;中國投資者越來越理性了。然而,過度的IPO需求一直是一個顯著影響IPO抑價的因素。
　　 中國IPO高抑價的主要原因可以總結為:嚴格的政府監(jiān)管,IPO極度供求不平衡,IPO制度差異,不完善的發(fā)行機制,不充足的信息披露,承銷商未充分履行職責,低效率的價格發(fā)現(xiàn),有問題