固收基金分析專題報(bào)告從微觀視角看債基今年的繁榮與分化

1、<p><b>　　內(nèi)容目錄</b></p><p>　　從微觀視角看債基今年的繁榮與分化. - 3 -</p><p>　　純債基金前三季度的收益普遍為正，信用債踩雷拖累部分產(chǎn)品.................. - 3 -</p><p>　　混合一級(jí)業(yè)績(jī)優(yōu)于二級(jí)，權(quán)益、轉(zhuǎn)債倉位成為分水嶺...................

2、.............. - 8 -</p><p>　　轉(zhuǎn)債基金：精準(zhǔn)換倉是關(guān)鍵，頭部產(chǎn)品均未配置權(quán)益............................... - 12 -</p><p>　　新發(fā)債基的規(guī)模占比走高，后續(xù)或帶來增量資金...................................... - 15 -</p><p>　　從微觀視

3、角看債基今年的繁榮與分化</p><p>　　近來，一些投資者比較關(guān)注債券基金在今年的收益表現(xiàn)，對(duì)于“債基如何獲取高收益”，“什么樣的債基表現(xiàn)更好”，“債基具體因何表現(xiàn)分化”比較感興趣。因此本篇報(bào)告主要對(duì)純債基金、混合債基、轉(zhuǎn)債基金分別進(jìn)行分析，同時(shí)對(duì)今年前三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)居前（以及靠后）的產(chǎn)品進(jìn)行分析。若無特別指出，本篇報(bào)告中的年化收益率是指基金產(chǎn)品在今年前三季度的年化收益率。</p><p&

4、gt;　　今年前三季度表現(xiàn)居前的純債基金產(chǎn)品主要是做到了三點(diǎn)：首先，在信用債配置上不踩雷，保證了收益底線；其次，受益于利率債的走牛，很多產(chǎn)品的收益是依靠了短端或長端利率債的強(qiáng)勢(shì)走牛；最后，一部分中長期純債產(chǎn)品的收益較好是因?yàn)椴扇×讼鲁列庞觅Y質(zhì)的方式。</p><p>　　而表現(xiàn)較差的產(chǎn)品中，一部分是由于信用債踩雷，另外的則是在年初遭遇大規(guī)模贖回，導(dǎo)致后續(xù)無法正常開展業(yè)務(wù)。此外，一些純債產(chǎn)品的轉(zhuǎn)債投資策略不當(dāng)，轉(zhuǎn)債

5、倉位過高，收益較差。</p><p>　　對(duì)于收益居前的混合債基而言，利率債走牛是主要原因；此外，一些產(chǎn)品沒有參與轉(zhuǎn)債或權(quán)益，又或者參與了轉(zhuǎn)債或權(quán)益配置，但及時(shí)止損， 倉位調(diào)整及時(shí)，避免了股市的拖累。</p><p>　　表現(xiàn)較差的混合二級(jí)產(chǎn)品，主要分為三類：第一種是轉(zhuǎn)債倉位過大，明顯大于股票和其它債券的持倉，但轉(zhuǎn)債表現(xiàn)不佳而導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑；第二種是利率債、信用債、股票的配置較為均衡，但是持

6、倉個(gè)股的表現(xiàn)太差而導(dǎo)致產(chǎn)品波動(dòng)較大；第三種是信用債踩雷，導(dǎo)致業(yè)績(jī)崩盤。</p><p>　　前三季度收益靠前的轉(zhuǎn)債基金有較多相似點(diǎn)：首先，規(guī)模均在 1 億元以下，相對(duì)靈活；其次，在配置上沒有涉足股市，只以轉(zhuǎn)債為主，避免了風(fēng)險(xiǎn)的雙重暴露；最后，從季報(bào)披露來看，前三季度均沒有經(jīng)歷大規(guī)模的凈贖回情況，降低了管理人的操作難度。</p><p>　　回歸到債市方面，我們判斷債牛趨勢(shì)未改，前期報(bào)告已經(jīng)

7、多次分析論述， 此處不再展開。從產(chǎn)品端考慮，進(jìn)入四季度后債基發(fā)行明顯提速，或?qū)硇略鲑Y金入場(chǎng)，這也可能成為明年債市的新增利好因素。</p><p>　　純債基金前三季度的收益普遍為正，信用債踩雷拖累部分產(chǎn)品</p><p>　　以債基 A 類產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)，從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，純債基金絕大部分在今年的前三季度都實(shí)現(xiàn)了正收益，少部分由于信用債踩雷而導(dǎo)致業(yè)績(jī)較差。首先，對(duì)于短期純債基金，前三季度的年

8、化收益率分布在 0.5%-6.4%，平</p><p>　　均值為 4.5%，中位數(shù)為 5%。收益表現(xiàn)與產(chǎn)品規(guī)模不太相關(guān)，特別是在年化收益率居前的產(chǎn)品當(dāng)中，資產(chǎn)凈值有超過 100 億的，也有不足 5 億元的，但收益差別不大。</p><p>　　進(jìn)一步來看，年化收益率居前的幾只短債產(chǎn)品的規(guī)模變化與短期純債的整體規(guī)模變化一致，都是在今年三季度有不同程度的擴(kuò)張，一方面是由于今年權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)弱化

9、，避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致資金流入純債基金；另一方面， 資金面在今年持續(xù)寬松，短端利率下行幅度超過 150bp，短債基金的收益較好，吸引力提高。</p><p>　　觀察收益居前產(chǎn)品的持倉情況，可以發(fā)現(xiàn)依靠短端利率下行或者適當(dāng)參與長端政金債而獲取收益是一種方式；而完全依靠信用債、不參與利率債的產(chǎn)品也不少。對(duì)比季報(bào)的持倉變化，回報(bào)靠前的產(chǎn)品主要分為幾種：</p><p>　　第一，持倉以中票短融為主，同

10、時(shí)兼具短端利率債的操作；第二，持倉以短融為主，兼具長端政金債的博弈；最后，持倉完全集中在信用債方面，季報(bào)沒有顯示有利率債的配置。</p><p>　　以收益居前的 A 產(chǎn)品為例，可以看到中票的凈值占比在今年持續(xù)下滑， 而短融和短端政金債的占比在逐步走高。對(duì)比各季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可以看到政金債配置力度大的季度，其收益會(huì)稍微高出，或表明短端政金債對(duì)于業(yè)績(jī)有一定的貢獻(xiàn)。</p><p>　　雖然短

11、期純債產(chǎn)品的年化收益率差別不大，但對(duì)比收益率 6%和 4%的產(chǎn)品，可以看到前者除了配置信用債之外，還積極參與了政金債；而收益率 4%的產(chǎn)品則是集中配置同業(yè)存單和短融超短融，季報(bào)上沒有參與政金債和國債的跡象。</p><p>　　雖然部分產(chǎn)品的年化收益率在 2%以下，但主要是因?yàn)檫@些產(chǎn)品的成立時(shí)間較晚，均在 8 月或以后，因此收益表現(xiàn)不如成立時(shí)間早的產(chǎn)品。</p><p>　　圖表 1：前三

12、季度，年化收益率居前的短期純債產(chǎn)品</p><p><b>　　來源：WIND， </b></p><p>　　圖表 2-1：短期純債的資產(chǎn)凈值在 Q3 突破 500 億圖表 2-2：中長期純債規(guī)模在 Q3 突破 1.5 萬億</p><p>　　來源：WIND, 來源：WIND, </p><p>　　圖表 3：短

13、端利率在今年明顯下行圖表 4：市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回落</p><p>　　來源：WIND, 來源：WIND, </p><p>　　圖表 5：A 產(chǎn)品的資產(chǎn)配置情況</p><p><b>　　來源：WIND， </b></p><p>　　中長期純債產(chǎn)品的年化收益率與資產(chǎn)凈值規(guī)模大小也沒有直接聯(lián)系。年化收益率達(dá)到

14、10%以上的產(chǎn)品可分為兩類：第一種是信用債配置多而利率債倉位相對(duì)小一些，但利率債對(duì)收益的貢獻(xiàn)度不可忽視；第二種則是產(chǎn)品的絕大多數(shù)收益是依靠信用債的，但個(gè)別產(chǎn)品有下沉信用資質(zhì)進(jìn)行</p><p><b>　　配置的情況。</b></p><p>　　首先，政金債是一些產(chǎn)品在前三季度的重要獲利途徑，特別是對(duì) 10Y 國開債的配置，A、B 均為此類產(chǎn)品，下面主要對(duì) B 產(chǎn)品

15、進(jìn)行分析。首先，</p><p>　　B 產(chǎn)品的信用債持倉較高，企業(yè)債的凈值占比在前三季度分別達(dá)到 76%， 60%和 82%，雖然信用債是收益穩(wěn)定的重要原因，但也要看到政金債對(duì)</p><p>　　B 產(chǎn)品的收益貢獻(xiàn)不容小覷。</p><p>　　B 產(chǎn)品在 Q1 持有的金融債凈值占比僅有 4.8%，全部都為 10Y 國開債</p><p>

16、;　　170210，但隨后在二季度增持了 10Y 國開債，凈值占比升至 24.2%， 而后在 Q3 減持，凈值占比回落至 5.2%。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，三季度基金份額凈值增長達(dá)到 2.1%，要高于前兩個(gè)季度，主要得益于長端利率的持續(xù)走低。</p><p>　　A 產(chǎn)品對(duì)長端國開債有類似操作，但增持和減持的時(shí)點(diǎn)分別在 Q1 和Q2。雖然 AB 對(duì)政金債的操作時(shí)點(diǎn)不一樣，但收益回報(bào)卻都靠前，主要原因是基金管理人對(duì)利率債的

17、波段操作能力較強(qiáng)，增持是踩對(duì)了債牛的節(jié)點(diǎn)， 搭上了利率下行的趨勢(shì)，而減持則可能是發(fā)生在利率反彈的時(shí)候。更進(jìn)一步看，長端利率全年的下行動(dòng)能較大，但在 5 月和 8 月均有小幅反彈， 由此推測(cè)這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)可能是 AB 產(chǎn)品選擇離場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)。</p><p>　　C 產(chǎn)品與 AB 不同，主要聚焦于信用債，其特點(diǎn)在于三季度依靠下沉資質(zhì)取得了一定收益。從持倉變動(dòng)來看，C 產(chǎn)品在二季度重倉 AAA 和AA+ 的公司債和中票，而

18、AA 評(píng)級(jí)的凈值占比不超過 10%。不過 AA 評(píng)級(jí)的凈值占比在三季度則超過了 25%，而高評(píng)級(jí)的占比出現(xiàn)回落。對(duì)比基金</p><p>　　份額凈值變化來看，三季度達(dá)到 4.6%，明顯好于二季度的 2.34%，因</p><p>　　此業(yè)績(jī)表現(xiàn)走高應(yīng)該與下沉資質(zhì)有一定關(guān)系。</p><p>　　圖表 6：前三季度收益居前的一些中長期純債產(chǎn)品</p>

19、<p><b>　　來源：WIND， </b></p><p>　　圖表 7：B 產(chǎn)品對(duì)于國開債的時(shí)點(diǎn)把握能力較強(qiáng)圖表 8：C 產(chǎn)品在三季度繼續(xù)加碼信用債</p><p>　　來源：WIND, 來源：WIND, </p><p>　　同時(shí)，部分產(chǎn)品出現(xiàn)了超過-20%的虧損，主要原因包括：首先，一些產(chǎn)品出現(xiàn)信用債踩雷，例如富貴鳥、華

20、信；其次，個(gè)別產(chǎn)品在前期遭遇大規(guī)模贖回，導(dǎo)致配置力量有限，業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般；最后，受限于權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)，部分產(chǎn)品持有的轉(zhuǎn)債出現(xiàn)虧損。下面對(duì)三只典型產(chǎn)品進(jìn)行分析。</p><p>　　DEF 三只產(chǎn)品的成立時(shí)間均在 2016 年或之前，但由于表現(xiàn)較差，目前剩余資產(chǎn)凈值均不足 2 千萬。DF 產(chǎn)品情況比較類似，均是在今年上半年在信用債投資方面踩雷，例如持倉了富貴鳥和華信，因此收益較差。</p><p&

21、gt;　　E 產(chǎn)品則代表了另一類情況，前期大規(guī)模贖回導(dǎo)致后期資產(chǎn)配置難度加大，業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般。E 產(chǎn)品在去年四季度和今年一季度的業(yè)績(jī)尚可，份額凈值增長率分別為-0.3%和 19%，但都遭遇了大規(guī)模贖回，分別贖回了期初基金總份額的 74%和 102%。因此，雖然 E 產(chǎn)品的主要配置也在利率債上，但由于之前的贖回份額較多，導(dǎo)致操作難度加大，因此二季度和三季度的業(yè)績(jī)分別為-4.9%和-8.6%。</p><p>　　整體

22、來看，年化收益率低于-3%的產(chǎn)品主要是贖回過多和信用債踩雷導(dǎo)致，另有部分純債基金持有轉(zhuǎn)債，但由于股市較差而導(dǎo)致收益偏低。</p><p>　　圖表 9：收益表現(xiàn)較差的產(chǎn)品一覽</p><p><b>　　來源：WIND， </b></p><p>　　圖表 10：E 產(chǎn)品在 17Q4 和 18Q1 遭遇大規(guī)模贖回</p><

23、p><b>　　來源：WIND， </b></p><p>　　混合一級(jí)業(yè)績(jī)優(yōu)于二級(jí)，權(quán)益、轉(zhuǎn)債倉位成為分水嶺</p><p>　　收益居前的混合一級(jí)債基產(chǎn)品在前三季度的操作情況可以說是“大同小異”，主要分為幾類：1. 保持利率/信用債倉位的同時(shí)，對(duì)部分轉(zhuǎn)債進(jìn)行增持，但在三季度對(duì)政金債和轉(zhuǎn)債進(jìn)行了減持；2. 配置集中在信用債， 其余債種的參與度一直很低； 3.

24、 對(duì)利率債及信用債的參與度大，對(duì)轉(zhuǎn)債配置較低。我們將年化收益率接近 9%或以上的產(chǎn)品進(jìn)行了總結(jié)，并在下面進(jìn)行舉例分析。</p><p>　　F 產(chǎn)品在前三季度的信用債凈值占比一直在 35%以上，同時(shí)也對(duì) 10Y 國開債進(jìn)行了配置，凈值占比在前三季度分別為 8.7%，9.5%和 6.7%。從占比變化來看，F(xiàn) 產(chǎn)品的信用債持倉較為穩(wěn)定，在上半年對(duì)長端國開債的持倉也相對(duì)穩(wěn)定，但在三季度進(jìn)行了一些減持。</p>

25、;<p>　　類似的操作也發(fā)生在轉(zhuǎn)債持倉上，一季度購入藍(lán)標(biāo)和久其轉(zhuǎn)債，分別達(dá)到 300 萬和 400 萬，隨后兩只個(gè)券的價(jià)格在二季度出現(xiàn)下滑，F(xiàn) 產(chǎn)品及時(shí)止損，對(duì)兩只轉(zhuǎn)債進(jìn)行清倉。另外，東財(cái)轉(zhuǎn)債在二季度的中后期出現(xiàn)下滑，F(xiàn) 產(chǎn)品則在二季度對(duì)東財(cái)進(jìn)行增持，規(guī)模達(dá)到 380 萬。而到了三季度，東財(cái)轉(zhuǎn)債從 115 元附近回升并穩(wěn)定在 120-125 元的區(qū)間，F(xiàn) 產(chǎn)品則在高位對(duì)東財(cái)進(jìn)行了減持。</p><p&

26、gt;　　綜合來看，F(xiàn) 產(chǎn)品的年化收益率達(dá)到 8.8%，主要得益于三點(diǎn)：首先，信用債未踩雷，保證了收益底線；其次，跟隨長端利率下行的趨勢(shì)，雖然倉位不高，但及時(shí)配置了利率債；最后，轉(zhuǎn)債倉位保持適當(dāng)，且在操作上收放自如，把握住了趨勢(shì)，做到了獲利離場(chǎng)、及時(shí)止損。</p><p>　　C 產(chǎn)品屬于第二類情況，在前三季度實(shí)現(xiàn) 9.1%的年化收益率。信用債凈值占比在前三季度分別達(dá)到 126%，114%和 108%，而利率債的

27、凈值占比始終低于 10%。B 產(chǎn)品則是對(duì)利率債和信用債配置較多，但可以看到B 產(chǎn)品在今年逐步減倉信用債來給利率債騰挪空間，國債和政金債的凈值占比從一季度的 7%逐步走高至 36.6%，對(duì)業(yè)績(jī)有貢獻(xiàn)。</p><p>　　此外，我們也對(duì)收益較好產(chǎn)品的杠桿率進(jìn)行了測(cè)算，發(fā)現(xiàn)各個(gè)產(chǎn)品的策略不同，杠桿率在今年有漲有跌。收益最高的 A 產(chǎn)品，其杠桿率在頭部產(chǎn)品中是最低的，前三季度穩(wěn)定在 105%以內(nèi)。</p>

28、<p>　　圖表 11：今年前三季度收益表現(xiàn)較好的混合一級(jí)債基產(chǎn)品</p><p><b>　　來源：WIND， </b></p><p>　　圖表 12：混合一級(jí)產(chǎn)品在今年的杠桿率變化不一</p><p><b>　　來源：WIND， </b></p><p>　　圖表 13：藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債

29、在二季度末明顯下跌圖表 14：東財(cái)轉(zhuǎn)債在 7-8 月保持高位</p><p>　　來源：WIND, 來源：WIND, </p><p>　　圖表 15：B 產(chǎn)品在今年持續(xù)增持利率債</p><p><b>　　來源：WIND， </b></p><p>　　與混合一級(jí)相比，混合二級(jí)產(chǎn)品的整體收益表現(xiàn)較弱，目前年化收益

30、率的平均值為 0.4%，中位數(shù)為 1.1%，分別低于混合一級(jí)的均值 5%，以及中位數(shù) 5.9%。但從頭部產(chǎn)品的收益表現(xiàn)來看，混合二級(jí)的表現(xiàn)略微好于混合一級(jí)。對(duì)于頭部產(chǎn)品進(jìn)行梳理，可以分為兩大類：1. 對(duì)債券和權(quán)益均有配置的；2. 只配置了債券，未對(duì)權(quán)益進(jìn)行配置。</p><p>　　對(duì)于第一類的配置情況，我們發(fā)現(xiàn)相當(dāng)一部分產(chǎn)品的 Q1 收益要明顯好于 Q2 和 Q3，這主要是因?yàn)橘Q(mào)易摩擦在二季度開始持續(xù)發(fā)酵，導(dǎo)致

31、權(quán)益市場(chǎng)走弱，拖累了混合二級(jí)債基的收益。下文會(huì)以 B 和C 產(chǎn)品為例進(jìn)行</p><p><b>　　說明。</b></p><p>　　對(duì)于第二類的配置情況，由于產(chǎn)品未進(jìn)行權(quán)益配置，因此該類混合二級(jí)產(chǎn)品其實(shí)與純債基金的差別不是很大。進(jìn)一步看，又可以分為兩類：第一種是信評(píng)能力強(qiáng)，前三季度持倉以信用債為主而獲取收益的產(chǎn)品，例如 A 和 D；第二種是重倉中短端政金債，受益

32、于利率下行，例如 E 產(chǎn)品。由于這些產(chǎn)品與之前分析的案例相似，不再贅述，下文主要圍繞B 和C 產(chǎn)品展開。</p><p>　　圖表 16：收益表現(xiàn)較好的混合二級(jí)債基產(chǎn)品</p><p><b>　　來源：WIND， </b></p><p>　　圖表 17：混合二級(jí)產(chǎn)品在前三季度的杠桿率走勢(shì)不一</p><p><

33、b>　　來源：WIND， </b></p><p>　　首先從 B 和C 的配置來看，在 Q1 都進(jìn)行了權(quán)益配置，而在 Q2 均減持。對(duì)于具體持股標(biāo)的，我們不進(jìn)行一一分析，但從行業(yè)配置上看，均是對(duì)制造業(yè)、信息業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)的股票重倉，因而受貿(mào)易摩擦的影響較大。權(quán)益配置在二季度出現(xiàn)明顯減持，主要原因與風(fēng)險(xiǎn)偏好回落有關(guān)，B 產(chǎn)品的權(quán)益占比從 16%回落到 8%以下，C 產(chǎn)品更是回到 2%以下的水平。

34、</p><p>　　同時(shí)，B 和 C 產(chǎn)品對(duì)利率債有較多配置，B 產(chǎn)品的利率債凈值占比在前三季度穩(wěn)定在 70%附近，C 產(chǎn)品的利率債占比在上半年維持在 40%左右，但在 Q3 出現(xiàn)減持，凈值占比回到 29%。此外，C 產(chǎn)品在享受利率走牛的同時(shí)，也不斷通過減持利率債而給信用債持倉騰出空間，企業(yè)債的凈 值占比從 Q1 的 36%逐步升至 Q3 的 53%，成為穩(wěn)定的收益來源。</p><p>

35、;　　結(jié)合配置情況，可以看到 B 和 C 雖然在二、三季度收益下滑，但仍實(shí)現(xiàn)正收益，有兩個(gè)主要原因：首先，在利率債和信用債的配置上較為穩(wěn)定， 在債牛行情中受益；其次，面對(duì)權(quán)益市場(chǎng)走弱，及時(shí)減倉控制了損失。</p><p>　　最后從杠桿率的變化來看，業(yè)績(jī)居前的產(chǎn)品在杠桿率方面走勢(shì)不一。參與權(quán)益配置的產(chǎn)品B 和C，杠桿率均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)；而配置信用債為主的 A 和D，杠桿率基本走平。重倉中短端政金債的 E 則在 Q3

36、 拉升。</p><p>　　圖表 18：一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于二季度和三季度圖表 19：股票的凈值占比在二季度明顯下滑</p><p>　　來源：WIND, 來源：WIND, </p><p>　　圖表 20：利率債的凈值占比在前三季度要相對(duì)穩(wěn)定一些</p><p><b>　　來源：WIND， </b></p&

37、gt;<p>　　最后，對(duì)于收益較差的混合二級(jí)產(chǎn)品進(jìn)行分析?？偨Y(jié)而言，今年表現(xiàn)較差的混合二級(jí)產(chǎn)品，主要分為三類：第一種情況是轉(zhuǎn)債倉位過大，明顯大于股票和其它債券的持倉，由于轉(zhuǎn)債表現(xiàn)不佳而導(dǎo)致的業(yè)績(jī)下滑；第二種是利率債、信用債、股票的配置較為均衡，但是持倉個(gè)股的走勢(shì)太差而導(dǎo)致產(chǎn)品波動(dòng)較大；第三種是信用債踩雷，導(dǎo)致業(yè)績(jī)崩盤。由于上文已經(jīng)對(duì)信用踩雷情況進(jìn)行了分析，此處不再贅述，下文將主要圍繞前兩種情況進(jìn)行分析。</p>

38、;<p>　　P、Q、R 產(chǎn)品均在轉(zhuǎn)債配置上有很大倉位，前三季度的凈值占比均超過</p><p>　　50%或者接近 50%的水平，而對(duì)權(quán)益配置的占比則在 10%附近，轉(zhuǎn)債倉位明顯重于股票。以 P 產(chǎn)品為例，重倉個(gè)券全部為轉(zhuǎn)債或可交債，雖然持倉分散度較大，但在今年股市泥沙俱下的行情中，難以抵抗負(fù)面擾動(dòng)， 上半年收益下滑幅度超過 5%。</p><p>　　S 產(chǎn)品雖然均衡配置

39、，但由于 Q2 的重倉個(gè)股集中在重災(zāi)區(qū)板塊，醫(yī)藥生物和周期板塊（復(fù)星醫(yī)藥、三花智控等），而這些個(gè)股基本上都是 Q2穩(wěn)定，Q3 則大幅下滑，因此債券的收益無法彌補(bǔ)權(quán)益的拖累。</p><p>　　圖表 21：收益靠后的混合二級(jí)債基產(chǎn)品</p><p><b>　　來源：WIND， </b></p><p>　　圖表 22：PQR 的轉(zhuǎn)債凈值占比在

40、前三季度居高不下</p><p><b>　　來源：WIND， </b></p><p>　　轉(zhuǎn)債基金：精準(zhǔn)換倉是關(guān)鍵，頭部產(chǎn)品均未配置權(quán)益</p><p>　　相較于純債基金和混合債基，轉(zhuǎn)債基金的規(guī)模一般較小，最大的一只在三季度的資產(chǎn)凈值為 27.88 億元。雖然權(quán)益市場(chǎng)在今年江河日下，但仍有轉(zhuǎn)債基金在今年前三季度實(shí)現(xiàn)了正收益，我們選取了回報(bào)

41、排名前三的產(chǎn)品。可以看到頭部產(chǎn)品有較多的相似點(diǎn)：首先，規(guī)模均在 1 億元以下； 其次，在配置上沒有涉足權(quán)益市場(chǎng)，只以轉(zhuǎn)債為主；最后，從季報(bào)披露來看，前三季度均沒有經(jīng)歷大規(guī)模的凈贖回情況，降低了基金管理人的操作難度。</p><p>　　進(jìn)一步看，A 與BC 的不同之處在于：A 的重倉轉(zhuǎn)債個(gè)券集中在 5-6 只， 而 B 和 C 則是較為分散。A 產(chǎn)品在 Q1 和 Q2 均增持鳳凰 EB 和藍(lán)思轉(zhuǎn)債，而分別對(duì)濟(jì)川、

42、順昌、杭電等進(jìn)行了減持。從復(fù)盤結(jié)果來看，A 產(chǎn)品能在轉(zhuǎn)債基金排名中居前，主要得益于對(duì)重倉個(gè)券的及時(shí)處理，時(shí)點(diǎn)把握得當(dāng)。</p><p>　　在增持方面，A 產(chǎn)品在今年先后增持鳳凰 EB、國盛 EB、藍(lán)思和曙光。從價(jià)格走勢(shì)來看，鳳凰 EB、國盛 EB 在今年雖然漲幅只有 4 元左右，但走勢(shì)始終保持向上，為收益中樞上移提供了堅(jiān)實(shí)的保障。藍(lán)思、曙光在</p><p>　　每個(gè)季度內(nèi)的波動(dòng)幅度較大

43、，因此無法準(zhǔn)確估計(jì)對(duì)產(chǎn)品收益的貢獻(xiàn)情況。</p><p>　　在減持方面，A 產(chǎn)品對(duì)濟(jì)川、輝豐、順昌、杭電的先后減持也是恰到好處。濟(jì)川轉(zhuǎn)債從去年 Q4 到今年 5 月處于上升趨勢(shì)，雖然 Q1 進(jìn)行減持后錯(cuò)失了后面幾個(gè)月的收益，但仍然享受了濟(jì)川的一部分漲幅，對(duì)產(chǎn)品業(yè)績(jī)?nèi)杂胸暙I(xiàn)。輝豐在今年 Q1 基本處于震蕩走平狀態(tài)，但從 Q2 開始價(jià)格有明顯回落，因此復(fù)盤來看，在 Q1 減持輝豐是明智之舉，沒有拖累收益。另外，類似

44、的減持也發(fā)生在順昌和杭電轉(zhuǎn)債，此處不再贅述。</p><p>　　圖表 23：前三季度實(shí)現(xiàn)正收益的轉(zhuǎn)債頭部產(chǎn)品</p><p><b>　　來源：WIND， </b></p><p>　　圖表 24：A 產(chǎn)品在今年的持倉變化</p><p><b>　　來源：WIND， </b></p>

45、<p>　　圖表 25-1：鳳凰 EB 在今年持續(xù)向上圖表 25-2：藍(lán)思轉(zhuǎn)債在每個(gè)季度均有較大波動(dòng)</p><p>　　來源：WIND, 來源：WIND, </p><p>　　圖表 26-1：濟(jì)川在今年 Q1 的價(jià)格高于去年 Q4圖表 26-2：在 Q1 減持輝豐是明智之選</p><p>　　來源：WIND, 來源：WIND, </

46、p><p>　　圖表 27：國盛 EB 在今年表現(xiàn)穩(wěn)健</p><p><b>　　來源：WIND， </b></p><p>　　B 和C 產(chǎn)品的持倉策略比較相似，重倉個(gè)券較為分散，凈值占比超過10% 的個(gè)券僅有光大轉(zhuǎn)債一只?？紤]到 B 和C 的相似性，為避免冗余，此處只對(duì)B 產(chǎn)品進(jìn)行分析。</p><p>　　B 產(chǎn)品的

47、持倉轉(zhuǎn)債中，凈值占比在 3%以上的轉(zhuǎn)債個(gè)券只有光大、三一、東財(cái)、寧行、電氣以及國君轉(zhuǎn)債。從持倉變動(dòng)來看，光大、三一、東財(cái)、國君均在三季度被增持，光大的幅度最大，持倉市值上升 250 萬。從價(jià)格走勢(shì)來看，光大和國君在三季度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，且表現(xiàn)要強(qiáng)于二季度， 其余重倉個(gè)券在三季度的波動(dòng)較大。</p><p>　　綜合產(chǎn)品業(yè)績(jī)、持倉變動(dòng)和個(gè)券走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)精準(zhǔn)增持是 B 產(chǎn)品在今年 6 月之后出現(xiàn)收益改善的重要原因。Q

48、2 的單季度收益為-4%，但在</p><p>　　Q3 成為 1%，而 Q2 與 Q3 的最大不同在于明顯增持了光大、國君等反彈幅度較大的個(gè)券。同時(shí)，雖然東財(cái)和三一在 Q3 的波動(dòng)較大，但從產(chǎn)品業(yè)績(jī)的改善趨勢(shì)來看，可以推測(cè)應(yīng)該是在東財(cái)和三一的較低位置買入， 從而在后續(xù)的反彈中取得了較好的收益表現(xiàn)。</p><p>　　圖表 28：光大轉(zhuǎn)債在 Q3 的表現(xiàn)強(qiáng)于 Q2圖表 29：東財(cái)在 Q

49、3 的波動(dòng)較大，但有低吸窗口</p><p>　　來源：WIND, 來源：WIND, </p><p>　　新發(fā)債基的規(guī)模占比走高，后續(xù)或帶來增量資金</p><p>　　基于上面從微觀角度對(duì)表現(xiàn)較好和較差的產(chǎn)品進(jìn)行梳理總結(jié)，可以看到雖然不同產(chǎn)品之間在操作策略和資產(chǎn)配置方面有千差萬別，但對(duì)于收益居前產(chǎn)品的情況，其實(shí)總結(jié)起來是“萬變不離其宗”的。</p>

50、<p>　　今年前三季度表現(xiàn)居前的純債基金產(chǎn)品主要是做到了三點(diǎn)：首先，在信用債配置上不踩雷，保證了收益底線；其次，受益于利率債的走牛，很多產(chǎn)品的收益是依靠了短端或長端利率債的強(qiáng)勢(shì)走牛；最后，一部分中長期純債產(chǎn)品的收益較好是因?yàn)椴扇×讼鲁列庞觅Y質(zhì)的方式。</p><p>　　而表現(xiàn)較差的產(chǎn)品中，一部分是由于信用債踩雷，另外的則是在年初遭遇大規(guī)模贖回，導(dǎo)致后續(xù)無法正常開展業(yè)務(wù)。此外，一些純債產(chǎn)品的轉(zhuǎn)債投

51、資策略不當(dāng)，轉(zhuǎn)債倉位過重，導(dǎo)致收益較差。</p><p>　　對(duì)于收益居前的混合債基而言，利率債走牛是主要原因；此外，一些產(chǎn)品沒有參與轉(zhuǎn)債或權(quán)益，又或者參與了轉(zhuǎn)債或權(quán)益配置，但及時(shí)止損， 倉位調(diào)整及時(shí)，避免了股市的拖累。</p><p>　　表現(xiàn)較差的混合二級(jí)產(chǎn)品，主要分為三類：第一種是轉(zhuǎn)債倉位過大，明顯大于股票和其它債券的持倉，但轉(zhuǎn)債表現(xiàn)不佳而導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑；第二種是利率債、信用債、股票的

52、配置較為均衡，但是持倉個(gè)股的業(yè)績(jī)太差而導(dǎo)致產(chǎn)品波動(dòng)較大；第三種是信用債踩雷，導(dǎo)致業(yè)績(jī)崩盤。</p><p>　　前三季度收益靠前的轉(zhuǎn)債基金有較多相似點(diǎn)：首先，規(guī)模均在 1 億元以下，較為靈活；其次，在配置上沒有涉足股市，只以轉(zhuǎn)債為主，避免了風(fēng)險(xiǎn)的雙重暴露；最后，從季報(bào)披露來看，前三季度均沒有經(jīng)歷大規(guī)模的凈贖回情況，降低了管理人的操作難度。</p><p>　　此外，轉(zhuǎn)債基金雖然在個(gè)券持倉上

53、有集中，也有分散的，但在個(gè)券把握</p><p>　　和換倉方面都十分精準(zhǔn)，例如在三季度對(duì)光大和國君的增持。</p><p>　　從基金三季報(bào)可以看到，在今年債券牛市的推動(dòng)下，存續(xù)債基在今年逐步提高了對(duì)債券的配置，三季度的凈值占比已經(jīng)達(dá)到了 110%。從持倉債券的比重來看，金融債的凈值占比最大，達(dá)到 37%，其次是企業(yè)債和中票，分別為 23.9%和 22.3%。</p>&l

54、t;p>　　同時(shí)，目前市場(chǎng)對(duì)于債市仍然看好，這一點(diǎn)可以從近期的債基新發(fā)行情況觀察到。11 月的新發(fā)債基達(dá)到 38 只，規(guī)模為 693 億元，占新發(fā)行基金規(guī)模的比重為 83.7%，發(fā)行只數(shù)和規(guī)模均為今年的高點(diǎn)，顯示出當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于債基產(chǎn)品青睞有加。此外，目前一些債基產(chǎn)品正在發(fā)行過程中， 后續(xù)或給債市帶來一定的增量資金。</p><p>　　圖表 30-1：債基在 Q3 明顯增持債券圖表 30-2：金融債的凈值