公司治理溢價研究.pdf

1、在成熟的資本市場上,投資者持有治理質(zhì)量良好的上市公司股票能夠給其帶來超出市場平均水平的投資回報,也即治理溢價。公司治理溢價既是面向證券市場和投資者的價值溢價,也是上市公司治理效率的動態(tài)評價和市場反饋,不同的公司治理安排體現(xiàn)著不同的治理溢價。然而,治理溢價到底是如何生成的,其本質(zhì)和來源又是什么?現(xiàn)有文獻(xiàn)均沒有給出明確、系統(tǒng)的解釋。隨著近年來我國資本市場的蓬勃發(fā)展,公司治理改革的制度基礎(chǔ)日益鞏固,如何準(zhǔn)確認(rèn)識、理解我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)制度背景下的公

2、司治理溢價及其生成機制等,從而引導(dǎo)上市公司改善治理水平,促進(jìn)證券市場合理反映治理溢價便具有極其重要的現(xiàn)實意義。
　　本文在系統(tǒng)綜述國內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上,綜合運用公司治理理論、代理理論、企業(yè)價值理論以及風(fēng)險資產(chǎn)定價理論,緊密結(jié)合我國特定的制度背景,采用規(guī)范分析與實證研究相結(jié)合的方法,對我國上市公司治理溢價問題進(jìn)行了深入的研究。首先,從“溢價”的真實來源和各契約主體的視角對治理溢價進(jìn)行了重新界定,強化了治理溢價的風(fēng)險與價值本質(zhì),

3、還改進(jìn)多因子風(fēng)險資產(chǎn)定價模型來對治理溢價進(jìn)行計量;其次,從公司治理的價值相關(guān)性角度,論述了治理溢價的形成機制,分析了代理問題在治理溢價生成中的地位和作用,并通過構(gòu)建公司治理綜合指數(shù)和完善公司業(yè)績衡量方法,實證分析了公司治理與公司績效之間的跨期交互作用,提出了治理溢價存在性的新證據(jù);再次,從利益相關(guān)者治理的角度,論述了治理溢價的影響機制,對內(nèi)外部治理機制如何影響治理溢價進(jìn)行了理論分析,并以我國上市公司為研究樣本,從治理機制、治理環(huán)境和治理

4、行為等方面,實證分析了治理溢價的影響問題;最后,理論聯(lián)系實際,探討了完善我國公司治理溢價的制度安排。
　　本文通過理論和實證研究,發(fā)現(xiàn):(1)治理溢價是與治理風(fēng)險、治理成本等相關(guān)聯(lián)的對價,是歸屬于所有契約主體的價值溢價,是公司治理過程中有關(guān)治理質(zhì)量的反饋和評價,它包括制度溢價、代理溢價、要素溢價等,其本質(zhì)是公司解決代理問題的治理效用的一部分;(2)利用四因子風(fēng)險資產(chǎn)定價模型對治理溢價進(jìn)行計量,區(qū)分開了溢價的政策風(fēng)險與市場風(fēng)險來源,

5、完整揭示出了公司治理的市場溢價、規(guī)模溢價、價值溢價以及動量溢價;(3)我國上市公司總體上存在著年均約3.6％的治理溢價,治理溢價率顯著關(guān)聯(lián)于公司治理質(zhì)量,相比較而言,內(nèi)部治理機制比外部治理機制的溢價效應(yīng)更為顯著;(4)公司治理的價值相關(guān)性與市場和投資者的預(yù)期偏差是治理溢價生成的重要原因。委托代理問題的價值效應(yīng)決定了治理溢價的產(chǎn)生,而公司治理與公司價值、公司績效之間的跨期交互影響關(guān)系,使得治理溢價被進(jìn)一步放大和顯化;(5)治理溢價受到治理