政治關聯(lián)與上市公司資本成本研究——來自中國的經(jīng)驗證據(jù).pdf

1、自Krueger(1974)對尋租理論的開創(chuàng)性研究以來，政商關系就成為各界激辯的話題，也是學術界研究的熱點問題。中國為本文研究政治關聯(lián)對企業(yè)的影響提供了絕佳的機會。中國是“法與金融”理論一個明顯的悖論，它的法律尚不健全、金融市場并不完善，但卻成為歷史上增長最快的經(jīng)濟體。Allen et al.(2005)認為中國一定存在某種非正式的制度安排和管理機制，比如基于名譽、“關系”，支持經(jīng)濟的快速增長。
　　根據(jù)資源依賴理論，我們會直覺的

2、認為政治關聯(lián)對中國企業(yè)有正向的影響效應。換句話說，企業(yè)會調(diào)整自己去適應外部環(huán)境，尋求更多被政府控制的資源?？v觀中國歷史，中國人的生存哲學深受老子陰陽理論的影響，這種相對論的哲學引導中國人根據(jù)外部環(huán)境調(diào)整自己的行為，并且靈活運用這種相對的關系。根據(jù)資源依賴理論以及中國人骨子里的這種相對論哲學，我們有理由相信建立政治關聯(lián)可以幫助企業(yè)獲得關鍵資源并增加公司的價值。
　　然而，中國學者對政治關聯(lián)影響效應的經(jīng)驗研究卻得出兩種截然相反的結論，

3、即政治關聯(lián)可能對企業(yè)績效產(chǎn)生正面和負面的影響，這樣一種違反直覺的結果。一部分中國學者研究揭示高管的政治網(wǎng)絡關系與企業(yè)的績效正相關。與此相反，另一部分學者研究表明政治關聯(lián)企業(yè)的績效更差。鑒于中國經(jīng)驗研究證據(jù)的不一致，對政治關聯(lián)影響效應的進一步研究成為必要。
　　先前政治關聯(lián)影響效應的研究往往關注公司本身，忽視了從投資者的角度探討政治關聯(lián)對權益資本成本的影響。本文以在滬深交易所上市的公司為樣本，編撰了一個刻畫政治關聯(lián)相對客觀的數(shù)據(jù)庫，

4、考察上市公司政治關聯(lián)和終極控制人性質(zhì)對公司價值構成因素——權益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)與權益資本成本顯著負相關，并且這種效應在政治關聯(lián)強的公司中更加明顯。此外，政治關聯(lián)與權益資本成本的關系受終極控制人性質(zhì)的影響，非國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)有差異?？傊?，本文從權益資本成本的角度證實了政治關聯(lián)的價值，投資者對政治關聯(lián)企業(yè)要求更低的權益資本成本。
　　此外，本文以我國2004-2010年上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)，考察

5、上市公司的政治關聯(lián)對債務資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)與債務資本成本顯著負相關，并且這種效應在政治關聯(lián)強的公司中更加顯著。本文從債務資本成本的角度證實了政治關聯(lián)的價值，債權人對政治關聯(lián)企業(yè)要求更低的風險溢價。
　　進一步地，隨著改革開放的深入，企業(yè)開始采用市場化的方式作為經(jīng)營中的行為準則及主要的經(jīng)營方式，并且隨著要素市場的發(fā)展，許多資源并不是完全由上而下控制，企業(yè)可以有更多機會與其他市場主體建立公平性的關系。但是，這種制度的變

6、遷并不是可以等量齊觀的，中國各個地區(qū)之間仍存有相當大的差異。因此，本文從中國制度背景入手，把中國市場化相對進程的影響納入研究框架，以反映不同的市場化進程如何影響政治關聯(lián)和公司資本成本之間關系。研究發(fā)現(xiàn)，雖然各地的市場化進程不盡一致、要素市場的發(fā)育水平參差不齊、法律保護水平也有差異，但是政治關聯(lián)的影響效應并沒有表現(xiàn)出明顯的不同。這個結果似乎違反我們的直覺，但是卻支持了國外的研究，即無論發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，政治關聯(lián)的影響效應都始終存在。

7、
　　本文的主要改進和創(chuàng)新主要體現(xiàn)在如下幾個方面:首先，本文改進了政治關聯(lián)的度量方法，以往研究中不加區(qū)別地把政府官員、人大代表等作為政治關聯(lián)的定義可能存在噪音，因為在結構嚴謹?shù)闹袊鐣?，單純以是否有政府部門任職經(jīng)歷來衡量政治關聯(lián)，很難準確把握政治關聯(lián)的影響效應。本文在刻畫政治關聯(lián)的時候引入了兩個新的思維。本文定義的政治關聯(lián)是指企業(yè)高管或董事成員具有在中國政府部門（軍隊）任縣處級（團級）以上職位的經(jīng)歷。政治關聯(lián)應該具有一定的門檻效應

8、，即低級別的政府官員作為政治關聯(lián)來定義可能導致結果的偏誤，因為這些低級別的官員不具備足夠的資源分配的權力。另外，本文對政治關聯(lián)的研究包括了整個高管團隊（CEO及其他高管）和董事成員在企業(yè)中的政治資本，而不僅僅是CEO或者董事長，擴展了公司團隊的政治關聯(lián)影響效應。本文通過編撰政治關聯(lián)指數(shù)來研究公司整體的政治資本。本文也考察了人大代表、政協(xié)委員對公司資本成本的影響。本文的結果表明，是否有人大代表、政協(xié)委員對公司權益資本成本的影響不顯著，這可

9、能是在中國現(xiàn)有的權力結構中，人大代表、政協(xié)委員雖然具有一定的政治身份，但并不意味著他們擁有分配資源的權力。
　　第二，本文將政治關聯(lián)引入到公司資本成本影響因素的研究中來，并把焦點從對權益資本成本的考察擴展到債務資本成本，探討公司資本成本研究的新視角，拓展和充實中國現(xiàn)有的公司資本成本的研究。先前的一些研究實證檢驗了政治關聯(lián)的價值（Sapienza，2004;Dinc，2005;Charumilind et al.，2006;Facc

10、io，2006），本文的研究提供了中國上市公司政治關聯(lián)和權益資本成本之間關系的證據(jù)。本文的發(fā)現(xiàn)表明，權益資本成本是政治關聯(lián)影響公司價值的一個渠道，是對Cooper et al.(2011)想要進一步檢驗公司政治關聯(lián)和風險回報之間關系的回應。同時，本文的研究也是對Chaney etal.(2011)從債權人角度研究政治關聯(lián)的影響效應作出的回應。本文的結果表明，除了標準的公司層面的因素，政治關聯(lián)是一個具有經(jīng)濟意義的重要影響因素，由于政治關聯(lián)