終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境與融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整——基于民營上市公司的研究.pdf

1、自改革開放以來，民營經(jīng)濟(jì)有了飛速發(fā)展，近年來，其對技術(shù)創(chuàng)新、GDP增長和就業(yè)的貢獻(xiàn)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國有企業(yè)。對于國有企業(yè)而言，盡管2003年國有資產(chǎn)管理委員會（國資委）的成立部分程度上解決了出資人問題，然而，由于國有企業(yè)的終極控制股東國資委并不是最終的委托人，盡管其掌握企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，但卻并不擁有合法的剩余索取權(quán)。這種剩余索取權(quán)和控制權(quán)的不匹配，不僅會導(dǎo)致國企低下的經(jīng)營效率，而且會因?yàn)閲蟾吖茉诼毱陂g創(chuàng)新收益權(quán)和創(chuàng)新控制權(quán)的嚴(yán)重分離，而導(dǎo)

2、致國企嚴(yán)重的創(chuàng)新效率損失（吳延兵，2012）。而民營企業(yè)的終極控制股東不僅掌握著實(shí)際控制權(quán)，而且擁有合法的剩余索取權(quán)，因此能保障企業(yè)具有較高的經(jīng)營效率和創(chuàng)新效率。在進(jìn)行技術(shù)和機(jī)制創(chuàng)新時，民營企業(yè)的終極控制股東可以通過股權(quán)激勵、期權(quán)激勵和延期獎金機(jī)制等形式讓渡部分所有權(quán)給管理者，通過鼓勵管理者積極創(chuàng)新而享受創(chuàng)新的收益。因此對民營企業(yè)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的研究更具有現(xiàn)實(shí)意義。
　　民營企業(yè)終極控制股東的剩余索取權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)）與控制權(quán)既有一致

3、性，又并非完全一致。現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的一致性會增強(qiáng)終極控制股東與外部投資者（中小股東和債權(quán)人）之間的利益協(xié)同效應(yīng)，使代理問題得到緩和，從而提升企業(yè)價值。而現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離卻是形成終極控制股東與外部投資者之間利益沖突的根源，它會增強(qiáng)終極控制股東的掠奪激勵，使代理成本上升，企業(yè)價值下降。先前的研究主要從靜態(tài)視角研究終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)選擇之間關(guān)系（肖作平，2011;肖作平，2012;肖作平和廖理，2012）。然而，公司融資結(jié)構(gòu)決策

4、本質(zhì)上是一個動態(tài)過程，只有動態(tài)分析才能反映融資決策的動態(tài)調(diào)整過程，先前的研究無法真正理清終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系。因此，開展終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與民營企業(yè)融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整（包括目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度）之間關(guān)系的研究具有重要的理論和實(shí)踐意義。
　　近年來，制度環(huán)境在融資結(jié)構(gòu)選擇中的作用日益受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。許多跨國研究揭示了特定國家制度環(huán)境對融資結(jié)構(gòu)選擇的影響（Rajan和Zingales，1995;Demirguc

5、-Kunt和Maksimovic，1998，1999）。然而，將在發(fā)達(dá)國家的制度環(huán)境下開發(fā)的融資結(jié)構(gòu)理論直接應(yīng)用到我國的民營企業(yè)身上，很可能會“藥不對癥”。正如Barclay和Smith(1999)所指出的，在融資結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域，最重要的便是結(jié)合公司融資的制度環(huán)境，提出更符合現(xiàn)實(shí)的假設(shè)，設(shè)計(jì)出更為有效的實(shí)證模型，從而找到驅(qū)動企業(yè)融資決策的核心要素。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，存在著特殊的制度背景。如股權(quán)結(jié)構(gòu)較為獨(dú)特，投資者法律保護(hù)不健全，市場

6、發(fā)育不完善，政府干預(yù)較為嚴(yán)重，金融發(fā)展水平較為落后等。在我國，各個省份、自治區(qū)和直轄市（統(tǒng)稱為地區(qū)）在地方政府管制、政府對企業(yè)的干預(yù)信用文化、產(chǎn)品和要素市場的發(fā)育程度、金融發(fā)展水平以及法律制度環(huán)境等方面存在相當(dāng)大的差異（樊綱等，2012）。這為研究制度環(huán)境和融資結(jié)構(gòu)選擇之間的關(guān)系提供了難得的機(jī)會。近年來，政府相關(guān)部門積極發(fā)展公司債、企業(yè)債等債務(wù)融資工具，這為研究融資結(jié)構(gòu)問題提供了條件，尤其是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題。且在我國特有的制度背景下，存

7、在許多與融資相關(guān)的問題，如終極控制股東往往會根據(jù)自身利益調(diào)整公司融資政策以增強(qiáng)其壕溝效應(yīng)，掠奪外部投資者財(cái)富和獲取控制權(quán)私有收益等，從而影響企業(yè)的目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)決策和調(diào)整融資結(jié)構(gòu)的交易費(fèi)用（即調(diào)整成本）。因此，理清終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境與融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整（目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度）之間關(guān)系具有重要的學(xué)術(shù)價值。
　　綜觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，目前尚未出現(xiàn)把終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)和制度環(huán)境兩者結(jié)合起來研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整問題的文獻(xiàn)。因此，本研究將為融資

8、結(jié)構(gòu)研究提供有益的開拓和補(bǔ)充。本文在對融資結(jié)構(gòu)的理論文獻(xiàn)和實(shí)證文獻(xiàn)進(jìn)行相關(guān)梳理的基礎(chǔ)上，以動態(tài)權(quán)衡理論為藍(lán)本，結(jié)合我國的制度環(huán)境，構(gòu)建融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型，深入分析了終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突，以及制度因素對目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)和調(diào)整成本的影響。
　　全文共分六章。第一章引言，論述選題背景及意義、主要內(nèi)容及研究框架、研究方法以及關(guān)鍵術(shù)語的界定。第二章文獻(xiàn)綜述，主要分為四個部分:一，資本結(jié)構(gòu)的理論文獻(xiàn)綜述;二，資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證文獻(xiàn)

9、綜述;三，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論文獻(xiàn)綜述;四，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證文獻(xiàn)綜述。第三章民營上市公司的融資制度環(huán)境分析，分別對資本市場的融資制度、銀行信貸的融資制度、投資者保護(hù)和區(qū)域市場化進(jìn)程等進(jìn)行了進(jìn)行深入分析。第四章終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度的影響。第五章終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境對目標(biāo)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度的影響。第六章結(jié)論和展望，總結(jié)研究結(jié)論，提出政策建議，分析本研究的局限性，并對未來研究進(jìn)行展望。本文的主要研究結(jié)論如下

10、:
　　(1)我國民營上市公司終極控制股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的偏離程度（兩權(quán)偏離度）越高，企業(yè)所在區(qū)域的市場化程度越高，企業(yè)制定的目標(biāo)債務(wù)水平會越高，且好的制度環(huán)境會削弱兩權(quán)偏離度與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的正相關(guān)關(guān)系。
　　(2)終極控制股東的現(xiàn)金流權(quán)越大，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會越快;金字塔層數(shù)和兩權(quán)偏離度越高，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會越慢;在市場化進(jìn)程更高的地區(qū)，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本越低，調(diào)整速度會越快。
　　(3)在未考