市場(chǎng)層面投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好特征研究.pdf

1、風(fēng)險(xiǎn)偏好即人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，反映人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所要求的補(bǔ)償。通常投資者持有高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就會(huì)要求高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因此預(yù)期收益隨風(fēng)險(xiǎn)的提高而增加，在資本資產(chǎn)定價(jià)研究中體現(xiàn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益呈正相關(guān)關(guān)系。然而，學(xué)者們?cè)诠善笔袌?chǎng)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在的這種正相關(guān)關(guān)系并未達(dá)成一致。
　　 同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)金融理論基于“理性人”的假設(shè)，認(rèn)為人們始終表現(xiàn)出一致的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。而根據(jù)Kahneman和Tversky提出的前景理論，人們的在進(jìn)行投資決策時(shí)并非完全

2、理性的，其決策行為會(huì)受到個(gè)人心理等非理性因素影響，在獲得收益時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，在面臨損失時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。這表明其承擔(dān)每單位要求的風(fēng)險(xiǎn)所要求補(bǔ)償會(huì)隨其當(dāng)期損益狀態(tài)而變化，這可能是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系不一致的重要原因。本文對(duì)投資者面臨收益或損失時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征進(jìn)行了研究，以一個(gè)新的視角（行為金融理論）來(lái)解釋金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系不一致原因。
　　 行為金融學(xué)中，對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好特征的研究大多是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)或采用個(gè)人交易賬戶數(shù)據(jù)，且

3、存在諸多爭(zhēng)議。因?yàn)槔脤?shí)驗(yàn)很難完全反映真實(shí)市場(chǎng)中投資者的決策行為，根據(jù)實(shí)驗(yàn)?zāi)M出來(lái)的場(chǎng)景與實(shí)際場(chǎng)景往往存在差異，而投資者個(gè)人交易賬戶數(shù)據(jù)的獲取往往非常困難，且只能代表部分投資者而無(wú)法反映市場(chǎng)整體狀況，不具有代表性，運(yùn)用這兩種途徑獲取的樣本數(shù)量是有限，存在著一定的局限性。因而本文以市場(chǎng)上投資者整體行為作為研究對(duì)象，利用股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，在市場(chǎng)層面上對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好特征進(jìn)行研究可以有效地解決這些問(wèn)題。
　　 本文在對(duì)相關(guān)理論研究進(jìn)行總結(jié)

4、的基礎(chǔ)上，考慮投資者在獲得收益或損失的不同狀態(tài)下的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征會(huì)有差異，建立了區(qū)分投資者收益和損失狀態(tài)的D-GARCH-M模型，并在此模型的基礎(chǔ)上引入投資者的參考收益率構(gòu)建了DR-GARCH-M模型，來(lái)考察投資者收益或損失的大小對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好特征的影響。選取了2011年國(guó)際股票交易所市值排名前10的股票市場(chǎng)的綜合指數(shù)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明:投資者在收益時(shí)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)與收益正相關(guān);在損失時(shí)風(fēng)險(xiǎn)尋求，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)與收益呈現(xiàn)