投資者行為及其市場影響.pdf

1、眾所周知，金融市場是變幻莫測的。一直以來，股票價格走勢的預(yù)測、價格波動產(chǎn)生的原因和內(nèi)在演化機(jī)制等科學(xué)問題都是學(xué)者們廣泛關(guān)注的研究重點(diǎn)和難點(diǎn)。在過去的幾十年中，隨著科技進(jìn)步、貿(mào)易自由化、以及國際貿(mào)易合作的飛速增長，金融市場對國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人們?nèi)粘Ｉ畹挠绊懭找婕由?。一方面，市場參與者的個人收益、投資人的市場表現(xiàn)與股票價格息息相關(guān)。另一方面，金融市場的穩(wěn)定也直接影響了一個國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在這種時代背景下，研究和剖析投資者的決策行為以及這些

2、行為對市場價格的影響就顯得尤為重要。
　　本論文的研究內(nèi)容圍繞投資者行為及其市場影響這一研究熱點(diǎn)，進(jìn)行了三項研究。論文的主要內(nèi)容及創(chuàng)新貢獻(xiàn)可以分為以下三部分：
　　第一部分，本文研究了金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險形成的性別依賴性。借助行為金融理論和Agent-Based計算實(shí)驗(yàn)金融研究方法，本文將行為實(shí)驗(yàn)和仿真模擬相結(jié)合提出了基于$-Game的金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險分析框架。
　　首先，我們在法國UNIVERSITE PARIS1

3、PANTHEON–SORBONNE的Laboratory of Experimental Economics（行為金融實(shí)驗(yàn)室）進(jìn)行了10組行為金融實(shí)驗(yàn)。實(shí)驗(yàn)由至少學(xué)習(xí)過金融知識4年以上的學(xué)生參加，分為男性測試組和女性測試組。行為實(shí)驗(yàn)的過程分為兩步：
　　1.第一步，參與者進(jìn)入“彩票選擇”環(huán)節(jié)。在這一環(huán)節(jié)中，根據(jù)參與者的彩票選擇情況，我們可以得到男性測試組和女性測試組的風(fēng)險偏好程度（即風(fēng)險喜好、風(fēng)險中性或風(fēng)險厭惡等）。
　　2

4、.第二步，參與者參與“模擬股票市場交易”環(huán)節(jié)。這一環(huán)節(jié)對真實(shí)的股票市場交易進(jìn)行模擬，與真實(shí)股票市場設(shè)計交易一致。參與者可以對股票進(jìn)行買入、賣出等操作，實(shí)驗(yàn)結(jié)束時根據(jù)參與者的虛擬財富進(jìn)行結(jié)算，并支付給參與者相應(yīng)的酬勞。
　　其次，我們進(jìn)行宏觀市場風(fēng)險概率模擬?；谛袨閷?shí)驗(yàn)的結(jié)果，本文將男性、女性的不同風(fēng)險偏好作為Agent-Based模擬的參數(shù)加入基于$-Game的Agent-Based計算實(shí)驗(yàn)金融仿真模型中，探測不同市場參數(shù)（例如

5、市場溫度、參與人數(shù)、投資者記憶長度及投資者策略個數(shù)等）對宏觀市場狀態(tài)的影響。最后，在微觀層面，我們對特定的行為實(shí)驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析，對實(shí)驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行預(yù)測。對于特定的行為實(shí)驗(yàn)，將其結(jié)果（市場價格等）作為$-Game計算實(shí)驗(yàn)金融模型的輸入項，分析最優(yōu)策略的解耦狀態(tài)（“decoupled”），分析正向解耦策略和反向解耦策略之間的關(guān)系，進(jìn)而預(yù)測市場的走勢。
　　研究發(fā)現(xiàn)，男性參與者平均比女性參與者喜好風(fēng)險。其中一組極端風(fēng)險喜好的男性參與者推動市

6、場價格急速上升，形成了“超級牛市”現(xiàn)象。相對的，女性參與者在投資時表現(xiàn)的非常謹(jǐn)慎，市場價格上升平緩，但也形成了一定程度的投機(jī)市場狀態(tài)。
　　將不同風(fēng)險偏好作為變量加入基于$-Game的Agent-Based計算實(shí)驗(yàn)金融仿真模型進(jìn)行模擬后，我們發(fā)現(xiàn)市場溫度和投資者記憶長度是影響市場風(fēng)險狀態(tài)的核心參數(shù)。對于給定的市場溫度和投資者記憶長度，金融市場形成投機(jī)狀態(tài)的概率幾乎相同，與其他參數(shù)的設(shè)定無關(guān)。同時，對于相同的投資者記憶長度，隨著市場

7、溫度的升高，金融市場形成投機(jī)狀態(tài)的概率逐漸下降。
　　對于指定行為實(shí)驗(yàn)結(jié)果的微觀分析發(fā)現(xiàn)：正向解耦策略和反向解耦策略之間的分離可以作為市場狀態(tài)預(yù)測的指標(biāo)。即，當(dāng)正向解耦策略和反向解耦策略不出現(xiàn)分離時，市場狀態(tài)穩(wěn)定在基本價值狀態(tài)；然而，當(dāng)正向解耦策略和反向解耦策略完全分離后，市場出現(xiàn)投機(jī)狀態(tài)，價格異常上漲，價格偏離基本價值，出現(xiàn)大量市場泡沫。
　　第二部分，本文研究了在連續(xù)雙向拍賣市場上，投資者交易策略的轉(zhuǎn)換對市場價格波動的影

8、響。這一研究創(chuàng)新性的提出了一種通過購買信息產(chǎn)生的投資者策略轉(zhuǎn)換行為。在交易決策前，一些非知情交易者可以選擇支付一定的信息購買費(fèi)用，從而獲得股票價格的基本價值，成為知情交易者。本部分研究通過設(shè)計不同比例的“轉(zhuǎn)換投資者”，研究由購買信息產(chǎn)生的交易策略轉(zhuǎn)換行為與股票市場價格波動的相互影響。
　　研究表明，投資者購買信息的轉(zhuǎn)換行為與市場的波動確實(shí)存在一定的相關(guān)性。首先，市場價格的波動程度與轉(zhuǎn)換投資者的比例存在正向相關(guān)性。市場上潛在的轉(zhuǎn)換投

9、資者越多，市場的波動越劇烈。轉(zhuǎn)換投資者的存在加劇了股票市場的不穩(wěn)定。但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對于特定的轉(zhuǎn)換投資者比例，市場價格的波動與“真實(shí)”轉(zhuǎn)換投資者比例（即在特定時間確實(shí)購買信息，從非知情狀態(tài)轉(zhuǎn)換為知情狀態(tài)的交易者的比例）存在反向相關(guān)性。也就是說，對于特定時間，市場價格的波動隨著市場上真實(shí)購買信息的非知情交易者人數(shù)的增加而減少。這一結(jié)果表明，隨著購買信息成為知情交易者人數(shù)的增加，市場透明度增加、信息擴(kuò)散效果增強(qiáng)，市場價格向基本價值回歸，減

10、少了市場的波動。
　　在研究了兩種不同決策行為對金融市場價格、價格波動以及市場狀態(tài)的影響后，第三部分用實(shí)證研究方法研究了停牌后的市場反應(yīng)。停牌是一種特殊的市場環(huán)節(jié)，是證券交易所避免股票價格異常波動的控制機(jī)制之一。我們分析了2009年至2011年間203支上海證券交易所股票的1分鐘高頻數(shù)據(jù)。根據(jù)停牌的暫停時間長度，我們將停牌分為日內(nèi)停牌、一日停牌及日間停牌三種情況進(jìn)行研究。進(jìn)一步，依據(jù)停牌前股票價格的上升或下降趨勢，本研究將每種類型

11、的停牌細(xì)分為正停牌事件和負(fù)停牌事件。
　　首先，本文研究了停牌對于價格發(fā)現(xiàn)的影響。對停牌前后對股票平均累積收益的研究結(jié)果表明，停牌防止了累積收益的繼續(xù)上漲或者下跌，停牌后股票的累積收益恢復(fù)到穩(wěn)定狀態(tài)，停牌對于穩(wěn)定市場和價格發(fā)現(xiàn)起到積極的作用。
　　進(jìn)一步，本文對停牌前后股票的絕對收益、成交量和買賣價差的變化趨勢進(jìn)行了探討。研究發(fā)現(xiàn)，對于不同類型的正停牌事件和負(fù)停牌事件，都存在相似的尖峰模式和冪率衰減狀態(tài)。從價格變化趨勢的角度