機(jī)構(gòu)投資者行為研究.pdf

1、機(jī)構(gòu)投資者是證券市場的主體，在市場中占有主導(dǎo)性的地位，其行為對于證券價(jià)格決定、市場效率和市場穩(wěn)定性具有重要的影響。隨著資本市場的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力和地位日益提高，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對機(jī)構(gòu)投資者的研究也迅速升溫。我國的資本市場，成立時(shí)間不長，但發(fā)展迅猛，已成為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為中國資本市場的主導(dǎo)力量，它們對資本市場和整個(gè)金融體系的發(fā)展都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。 主流經(jīng)濟(jì)理論通常把經(jīng)濟(jì)中的參與者視為是完全理性

2、的，資本市場中的證券投資者也是如此。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為：證券投資者應(yīng)當(dāng)按照最大效用原則進(jìn)行個(gè)體的投資活動(dòng)，并且具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征。按照有效市場假說，證券產(chǎn)品的價(jià)格充分反映了投資者及全體市場參與者對信息的理解與認(rèn)同，價(jià)格是隨機(jī)漫步的，沒有人能夠持續(xù)獲得利潤。然而，在現(xiàn)實(shí)的市場中，存在大量有悖于傳統(tǒng)金融理論的“異?！爆F(xiàn)象。作為資本市場的主體，機(jī)構(gòu)投資者的行為必然對市場產(chǎn)生重要的影響，其行為是造成“異?！爆F(xiàn)象的主要原因。對現(xiàn)實(shí)的資本市場進(jìn)行深入

3、的研究，形成更為合理的解釋，必須研究機(jī)構(gòu)投資者的行為特征。 本文使用行為金融學(xué)的方法，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者行為的決定因素，對機(jī)構(gòu)投資者的投資交易行為以及它們在投資決策活動(dòng)中呈現(xiàn)出的心理特點(diǎn)進(jìn)行了研究。在資本市場上，投資者會(huì)產(chǎn)生過度自信、錨定、過度反應(yīng)與反應(yīng)不足、代表性啟示、損失厭惡與后悔厭惡等認(rèn)知偏差，各種認(rèn)知偏差緊密地交織在一起，造成現(xiàn)實(shí)中的投資者行為與傳統(tǒng)理論的巨大差異。期望理論對人們的實(shí)際行為進(jìn)行了描述性的概括，指出投資者的行為

4、并不總是完全理性的。與標(biāo)準(zhǔn)金融理論相比較，期望理論更加精確地描述了風(fēng)險(xiǎn)條件下投資者的行為特征。行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)和行為組合理論(BPT)是對標(biāo)準(zhǔn)金融理論的補(bǔ)充和完善，它們重視對投資者的認(rèn)知偏差的研究，并在此基礎(chǔ)上形成了各種投資行為模型。這些投資行為模型從投資者的認(rèn)知偏差、信息完全性以及作用機(jī)制等方面，更為合理地解釋了投資者決策如何導(dǎo)致證券的市場價(jià)格變化偏離有效市場假說。 羊群行為是機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)重要特征，它會(huì)對資本市

5、場的運(yùn)行效率產(chǎn)生重要的影響。本文對羊群行為進(jìn)行了重點(diǎn)論述，首先對羊群行為的概念做出了界定，明確了研究對象，進(jìn)而通過對基于理性缺陷、信息串聯(lián)、聲譽(yù)、補(bǔ)償?shù)雀鞣N羊群行為模型的研究，分析了羊群行為產(chǎn)生的機(jī)制。為了進(jìn)一步考察機(jī)構(gòu)投資者行為和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，本文建立了一個(gè)基于反饋效應(yīng)的模型，以說明機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為對于市場有效性的影響。模型證明，機(jī)構(gòu)投資者羊群行為不但會(huì)造成市場價(jià)格和成交量的波動(dòng)，影響市場的穩(wěn)定性，使市場運(yùn)行效率受損，而且還會(huì)導(dǎo)

6、致機(jī)構(gòu)投資者多樣化投資策略失靈。 在理論上對羊群行為進(jìn)行分析之后，比較了各種對羊群行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的不同方法，并運(yùn)用LSV方法分別對美國和我國股票市場的機(jī)構(gòu)投資者羊群行為進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，證明機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為是客觀存在的。結(jié)果進(jìn)一步表明，我國的證券投資基金之間存在著較為顯著的羊群行為，并且在買賣歷史收益率極端的股票時(shí)，羊群行為表現(xiàn)得更為顯著，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為降低了我國資本市場進(jìn)行資源配置的效率。 根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和

7、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于效率的觀點(diǎn)，明確了資本市場效率的概念。資本市場效率在微觀層次上包括運(yùn)行效率和資源的配置效率，在宏觀層次上則主要是指在資本市場融資的產(chǎn)出效率。通過分析機(jī)構(gòu)投資者行為對運(yùn)行效率、交易費(fèi)用和市場波動(dòng)性的影響，可以看到，市場有效性的關(guān)鍵在于投資者行為。機(jī)構(gòu)投資者對市場的異常波動(dòng)起著決定性的作用，機(jī)構(gòu)投資者的反饋效應(yīng)與知情者下注效應(yīng)造成了資本市場的異常波動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者行為是造成市場波動(dòng)性異常的主要原因。機(jī)構(gòu)投資者并不一定會(huì)節(jié)約交易

8、費(fèi)用，反而由于其自身產(chǎn)生的委托代理問題，可能降低資本市場效率。 通過機(jī)構(gòu)投資者行為對資本市場效率的實(shí)證分析，可以發(fā)現(xiàn)，美國的機(jī)構(gòu)投資者雖然對資本市場有沖擊，但一般很長時(shí)間才會(huì)有大的危機(jī)發(fā)生；我國的資本市場，由于市場監(jiān)管不嚴(yán)從而違規(guī)成本較小和市場投資價(jià)值偏低兩方面的原因，機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)幕交易、操縱市場和惡意違規(guī)的現(xiàn)象長期存在，屢屢發(fā)生，嚴(yán)重妨礙資本市場正常發(fā)揮其資源配置、價(jià)格形成與發(fā)現(xiàn)的功能，極大地?fù)p害了資本市場效率。這其中最關(guān)鍵的

9、原因是我國資本市場基礎(chǔ)性制度不健全，制度安排不合理，整個(gè)制度體系缺乏整體性、協(xié)調(diào)性安排。 機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生和發(fā)展，不能說明其天然就具有穩(wěn)定市場、提高資本市場效率的功能。相反，如果沒有相應(yīng)健全的制度安排來約束其行為，機(jī)構(gòu)投資者也可能對資本市場帶來巨大危害，成為市場秩序的破壞者。同主流經(jīng)濟(jì)學(xué)將這種失敗歸結(jié)于市場結(jié)構(gòu)缺陷的觀點(diǎn)不同，本文認(rèn)為制度決定行為，行為決定績效。機(jī)構(gòu)投資者的行為決定了其對市場的作用，而他們的行為又受到制度的約束。

10、因此，機(jī)構(gòu)投資者的行為差異是對不同制度安排的適應(yīng)性反應(yīng)。 本文從制度安排的層次上分析機(jī)構(gòu)投資者的行為，從我國資本市場制度的變遷中分析機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展失衡和投資基金制度的缺陷，并提出了發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策建議：積極推進(jìn)金融體系的改革，培育新的合規(guī)機(jī)構(gòu)投資者，審慎、穩(wěn)妥地允許社保基金、保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場；進(jìn)一步完善市場環(huán)境，推進(jìn)我國上市公司經(jīng)營質(zhì)量的提高，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者融資渠道，逐步推出衍生產(chǎn)品交易市場，加強(qiáng)資本市場體系的建設(shè)。

11、 在本文的分析中，創(chuàng)新點(diǎn)包括以下三個(gè)方面：首先，建立一個(gè)基于反饋效應(yīng)的模型，用以說明機(jī)構(gòu)投資者羊群行為對于市場有效性的影響。在信息不對稱的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為會(huì)對資本市場上的價(jià)格產(chǎn)生扭曲，使資產(chǎn)的價(jià)格高于其實(shí)際價(jià)值，而且資產(chǎn)價(jià)格的增長比實(shí)際價(jià)值的增長幅度也要大，價(jià)格的波動(dòng)更加劇烈。機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為對資本市場效率產(chǎn)生了負(fù)面影響，削弱了市場基本面因素對價(jià)格走勢的作用，誘發(fā)過度反應(yīng)的出現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為是產(chǎn)生泡沫或者加深

12、危機(jī)的原因，直接導(dǎo)致了金融市場的不穩(wěn)定性和脆弱性。它還導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者多樣化投資策略失靈，使機(jī)構(gòu)投資者自身遭受損失。 其次，根據(jù)我國證券投資基金的數(shù)據(jù)，使用LSV方法，對我國資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。不僅對滬深兩市基金進(jìn)行整體檢驗(yàn)，還按照股票歷史收益率、股票流通股規(guī)模大小、基金參與的積極程度對我國機(jī)構(gòu)投資者羊群行為分別進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國投資基金間存在顯著的羊群行為；相對于歷史收益率一般的股票，投資基

13、金在買賣歷史收益率極端的股票時(shí)，羊群行為要更為顯著；在進(jìn)行各種規(guī)模股票的交易時(shí)，隨著股票流通股規(guī)模的變小，基金間羊群行為程度呈上升的趨勢。 最后，運(yùn)用新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，分析資本市場制度因素與機(jī)構(gòu)投資者行為的關(guān)系。認(rèn)為制度決定行為，行為決定績效。機(jī)構(gòu)投資者的行為決定了他們對市場的作用，而其行為又受到制度的約束，他們的行為特征由構(gòu)成資本市場運(yùn)行的各類制度總和決定。機(jī)構(gòu)投資者的行為差異是對不同制度安排的適應(yīng)性反應(yīng)。通過實(shí)證分析我國資