中國(guó)證券市場(chǎng)投資者行為研究.pdf

1、本文主要運(yùn)用現(xiàn)代行為財(cái)務(wù)理論的基本理論和分析方法，在對(duì)“投資者行為”的認(rèn)識(shí)有所突破和創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，探討投資者心理因素、行為偏差以及投資者理性程度方面的一些基本理論問(wèn)題，并結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)投資者的實(shí)際行為，進(jìn)行了富有針對(duì)性的實(shí)證研究。旨在對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)投資者所存在的“有限理性”問(wèn)題提出相應(yīng)的政策建議，以規(guī)范投資者行為，并提高其投資績(jī)效，從而促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)沿著健康的方向發(fā)展，夯實(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)和投資者行為的理論基礎(chǔ)。 全文共分七部分

2、，具體內(nèi)容安排如下：第一部分，導(dǎo)論。首先從投資者行為與證券市場(chǎng)互動(dòng)的角度提出了需要研究的問(wèn)題，即投資者心理因素是否對(duì)投資者決策行為產(chǎn)生影響，并指出經(jīng)典財(cái)務(wù)理論將投資者視為理性投資決策者的原因在于其忽視了心理因素對(duì)投資者決策行為的影響。其次，指出了本文的選題目的是結(jié)合心理學(xué)研究成果和我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐，以拓展現(xiàn)有行為財(cái)務(wù)基礎(chǔ)研究為出發(fā)點(diǎn)，把行為財(cái)務(wù)的研究成果運(yùn)用于中國(guó)證券市場(chǎng)，重點(diǎn)探討投資者的實(shí)際決策過(guò)程與市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程，并為投資者決策實(shí)踐

3、過(guò)程提供理論支持。第三，對(duì)目前的研究現(xiàn)狀從不同角度進(jìn)行了評(píng)述，指出他們?cè)谘芯壳疤?、研究方法、研究?jī)?nèi)容等方面的差異性。第四，圍繞心理因素與投資者有限理性行為的關(guān)系來(lái)說(shuō)明論文的邏輯結(jié)構(gòu)與內(nèi)容安排。最后指出了本文研究方法與主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)。 第二部分，投資者行為概述。該部分是全文分析的理論基礎(chǔ)，首先對(duì)投資行為的內(nèi)涵進(jìn)行了分析，并在此基礎(chǔ)之上從主體、信息、心理和行為等方面明確了投資行為特征。其次，從心理學(xué)角度分析投資者的實(shí)際決策過(guò)程，提出了投

4、資者行為的一般模式是投資者在受信息和當(dāng)前事件的刺激下，經(jīng)過(guò)系列的心理活動(dòng)過(guò)程和行為過(guò)程來(lái)做出具體的決策行為與選擇行為。第三，指出了投資者在不確定性環(huán)境下投資決策風(fēng)險(xiǎn)偏好的非一致性，即投資者在面對(duì)獲利時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，在面對(duì)虧損時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好的；不確定的環(huán)境中，投資者主要依靠代表性、易獲得性、錨定和調(diào)整等法則來(lái)進(jìn)行判斷決策；不確定的環(huán)境中，投資者由于受到心理因素的影響會(huì)在決策過(guò)程中出現(xiàn)心理帳戶、損失厭惡、后悔厭惡和過(guò)度自信等認(rèn)知與行為偏差。

5、 第三部分，中國(guó)投資者行為的問(wèn)卷調(diào)查與分析。對(duì)西南證券重慶營(yíng)業(yè)部的部分投資者、華西證券成都營(yíng)業(yè)部的部分投資者以及文化層次較高的部分投資者(西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2004級(jí)碩士研究生)進(jìn)行了現(xiàn)場(chǎng)抽樣問(wèn)卷調(diào)查。經(jīng)統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，投資者受到確定性、心理帳戶心理因素的影響。在投資過(guò)程中，對(duì)收益表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，對(duì)損失表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好，并將決策分成幾個(gè)小部分以區(qū)別對(duì)待，使投資缺乏遠(yuǎn)見(jiàn)；在新的事物面前修改原有觀點(diǎn)的速度比較慢，缺乏接受新的挑戰(zhàn)的勇

6、氣，在投資行為上后知后覺(jué)，哪怕新事物會(huì)帶來(lái)巨大的收益。第二，投資者受到損失厭惡、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、過(guò)度恐懼心理因素的影響。為了避免證券價(jià)格下跌所帶來(lái)的后悔，投資者在非理性情況下做出錯(cuò)誤的決策，在行為上主要表現(xiàn)為對(duì)損失比收益更加敏感，從而導(dǎo)致投資者在證券市場(chǎng)上往往為較早賣出盈利的股票，而繼續(xù)持有虧損股票的現(xiàn)象。第三，投資者受到過(guò)度自信、后見(jiàn)之明心理因素的影響。將已經(jīng)發(fā)生的事情視為相對(duì)必然和明顯的，只注重那些能夠增強(qiáng)他們自信心的信息，而忽視那些傷害

7、他們自信心的信息，不重視對(duì)自己行為的反省，忽視對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，導(dǎo)致投資者在證券市場(chǎng)中過(guò)于頻繁地追漲殺跌，從而對(duì)其自身財(cái)富造成損害。第四，投資者受到易得性、顯著性、代表性心理因素的影響。投資者通常把熟悉的、顯著的、生動(dòng)的、具體的、近期的信息看得過(guò)于重要，而忽視枯燥、抽象的、不顯著的信息，導(dǎo)致投資者輕視自己當(dāng)期選擇所造成的未來(lái)成本，從而影響其行為和成本。第五，投資者受到過(guò)度投機(jī)、政策依賴心理因素的影響。這類因素對(duì)投資者的投資行為交互作用，

8、使投資者具有明顯的渴望快速致富中國(guó)特色的心態(tài)，導(dǎo)致他們的投資行為常常呈現(xiàn)過(guò)度自信與過(guò)度恐懼的傾向，進(jìn)而在相當(dāng)大程度上加劇了證券市場(chǎng)的振蕩。 第四部分，中國(guó)投資者股利偏好行為的實(shí)證分析。在對(duì)現(xiàn)有股利政策市場(chǎng)效應(yīng)實(shí)證研究成果評(píng)述的基礎(chǔ)上，通過(guò)事件研究法對(duì)中國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策、零現(xiàn)金股利政策、混合現(xiàn)金股利政策、首次現(xiàn)金股利政策、連續(xù)現(xiàn)金股利政策和不連續(xù)現(xiàn)金股利政策的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)論表明，中國(guó)證券市場(chǎng)投資者對(duì)現(xiàn)金股

9、利政策尤其是混合現(xiàn)金股利政策、連續(xù)現(xiàn)金股利政策表現(xiàn)出顯著的偏好行為，而對(duì)于不分配現(xiàn)金股利政策則表現(xiàn)出漠視行為。 第五部分，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的實(shí)證分析。在對(duì)現(xiàn)有投資者羊群行為實(shí)證研究成果進(jìn)行評(píng)述的基礎(chǔ)上，使用Lakonishok等(1992)和Wermers(1999)的LSV方法，分別從整體上、股票上市時(shí)間、股票流通規(guī)模、股票歷史收益率、上季度漲跌表現(xiàn)、基金參與積極程度等視角對(duì)以中國(guó)證券市場(chǎng)封閉式投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者

10、之間的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，中國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者存在著較為顯著的羊群行為，并且在不同的條件下，賣出羊群行為與買入羊群行為之間還表現(xiàn)出一定的規(guī)律性。 第六部分，中國(guó)個(gè)人投資者處置效應(yīng)的實(shí)證分析。通過(guò)構(gòu)造計(jì)算投資者賣出盈股票、賣出虧股票的次數(shù)以及持有賣出盈股票、賣出虧股票的時(shí)間的方法模型，以某證券公司貴州省一大型營(yíng)業(yè)部在2001年1月至2003年12月間的個(gè)人投資者交易數(shù)據(jù)庫(kù)為研究樣本，來(lái)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)證券個(gè)人投資者的

11、處置效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，無(wú)論是從整體水平、月份特征還是從交易頻率上看，中國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)人投資者在股票交易過(guò)程中都存在較為顯著的處置效應(yīng)行為。 第七部分，研究發(fā)現(xiàn)與政策建議。對(duì)全文的主要實(shí)證研究結(jié)論進(jìn)行總結(jié)，概括出主要研究發(fā)現(xiàn)。同時(shí)，提出規(guī)范我國(guó)證券投資者行為路徑選擇，即政府層面的證券投資者行為規(guī)范、監(jiān)管層面的證券投資者行為規(guī)范、信息披露層面的證券投資者行為規(guī)范、證券中介機(jī)構(gòu)層面的證券投資者行為規(guī)范、公司治理層面的證券

12、投資者行為規(guī)范和投資者自身層面的證券投資者行為規(guī)范。 本文的創(chuàng)新主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：第一，本文在借鑒心理學(xué)等社會(huì)科學(xué)優(yōu)秀研究成果基礎(chǔ)上，采用心理學(xué)與財(cái)務(wù)學(xué)相結(jié)合的方法，探討了不確定性環(huán)境下，投資者如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策、如何進(jìn)行判斷、為何出現(xiàn)認(rèn)知錯(cuò)誤和行為偏差、市場(chǎng)是如何進(jìn)行運(yùn)行的，豐富了行為財(cái)務(wù)的基礎(chǔ)理論體系。 第二，本文在吸收相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)地闡述了投資行為的內(nèi)涵及其特征；提出證券投資者行為的一般模式，并對(duì)其

13、投資決策過(guò)程中的心理特征進(jìn)行了深入的剖析。 第三，本論文以行為財(cái)務(wù)為研究的理論基石，以中國(guó)證券市場(chǎng)投資者的決策過(guò)程、行為偏差、市場(chǎng)反應(yīng)為內(nèi)容進(jìn)行了深入系統(tǒng)的研究。主要側(cè)重于選擇中國(guó)證券市場(chǎng)上影響深遠(yuǎn)，并且關(guān)系重大的幾個(gè)方面的投資者行為進(jìn)行研究，如對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)投資者行為心理學(xué)檢驗(yàn)、混合投資者股利偏好行為、機(jī)構(gòu)投資者羊群行為和個(gè)人投資者處置效應(yīng)等方面進(jìn)行實(shí)證研究。同時(shí)，在實(shí)證分析中，樣本的選取比較充分，方法比較科學(xué)全面。