投資者情緒對(duì)企業(yè)投資行為的影響研究.pdf

1、經(jīng)濟(jì)史實(shí)和理論邏輯都已經(jīng)證明，資本市場(chǎng)上投資者高漲或低迷的情緒會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格系統(tǒng)性地偏離其基本價(jià)值，并且有可能對(duì)企業(yè)實(shí)體投資行為產(chǎn)生重大影響。承襲行為公司財(cái)務(wù)一般的分析邏輯，投資者情緒與企業(yè)投資行為的現(xiàn)有研究著重強(qiáng)調(diào)投資者情緒，將投資決策視為企業(yè)管理者對(duì)于資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的理性反應(yīng)。然而，事實(shí)上，投資者和企業(yè)管理者的有限理性經(jīng)常是共存的，政府控制的制度環(huán)境與機(jī)構(gòu)持股的股權(quán)特征也可能干預(yù)和影響非理性的心理因素介入決策。
　　為了接近

2、更加真實(shí)的資本市場(chǎng)，延續(xù)Shleifer(2003)、Baker et al.(2004)和Montier(2007)等文獻(xiàn)的分析邏輯及研究展望，文章更為徹底地拋棄“完全理性假說(shuō)”，將投資者與企業(yè)管理者的有限理性納入同一框架，借鑒社會(huì)影響理論、認(rèn)知失調(diào)理論、情緒泛化假說(shuō)以及情緒認(rèn)知理論等社會(huì)心理學(xué)理論，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)政府控制的制度背景和機(jī)構(gòu)持股的股權(quán)特征，通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)方法，深入探討投資者情緒影響企業(yè)投資行為的作用機(jī)理和經(jīng)濟(jì)后

3、果。
　　文章共分七章。第一章導(dǎo)論，提出了文章所要研究的問(wèn)題和意義，并對(duì)所涉及的主要概念進(jìn)行界定的基礎(chǔ)上，介紹了文章的研究思路、研究?jī)?nèi)容與方法以及創(chuàng)新之處。第二章文獻(xiàn)述評(píng)，從決策心理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)三個(gè)研究領(lǐng)域，勾勒情緒介入決策研究的演化路徑;梳理了投資者情緒、管理者樂(lè)觀主義與企業(yè)投資行為的研究現(xiàn)狀與發(fā)展動(dòng)態(tài);結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的制度背景和現(xiàn)有研究的潛在假設(shè)，闡述了文章的研究視角。第三章結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)政府控制的制度因素以及機(jī)構(gòu)持

4、股的股權(quán)特征，基于社會(huì)情緒影響個(gè)體心理和決策的理論視角，從作用機(jī)理和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面提出文章的研究假說(shuō)。第四、第五和第六章對(duì)第三章所提出的研究假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和分析;最后，在第七章，總結(jié)了文章的主要研究成果，并提出文章的研究不足和未來(lái)研究方向。
　　通過(guò)上述的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，文章得到如下主要研究發(fā)現(xiàn):
　　第一，投資者情緒對(duì)企業(yè)投資行為具有正向影響，確實(shí)是驅(qū)使企業(yè)投資行為的動(dòng)力。在考慮和控制了“股權(quán)融資”和“理性迎合”等

5、作用渠道之后，投資者情緒還可能通過(guò)塑造企業(yè)管理者的樂(lè)觀或悲觀情緒，間接影響企業(yè)投資行為。上述發(fā)現(xiàn)表明，在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中，存在投資者情緒影響企業(yè)投資行為的“第三條道路”，即“管理者樂(lè)觀主義的中介效應(yīng)渠道”。
　　第二，相對(duì)于非政府控制的上市公司，在終極控制人性質(zhì)為政府的企業(yè)中，投資者情緒對(duì)管理者樂(lè)觀主義的影響較弱，并導(dǎo)致了投資者情緒對(duì)企業(yè)投資行為的影響也相應(yīng)降低。這說(shuō)明，在投資者情緒與管理者樂(lè)觀主義等心理因素介入投資決策的過(guò)程中，

6、政府控制的制度環(huán)境確實(shí)具有干預(yù)和調(diào)節(jié)作用。然而，文章沒(méi)有找到穩(wěn)健的證據(jù)支持機(jī)構(gòu)持股的上述調(diào)節(jié)作用。
　　第三，投資者情緒影響企業(yè)投資行為的經(jīng)濟(jì)后果具有兩面性。投資者情緒對(duì)上市公司過(guò)度投資具有顯著的“惡化效應(yīng)”，而對(duì)投資不足則具有顯著的“校正效應(yīng)”。進(jìn)一步的研究表明，相對(duì)于非政府控制的上市公司而言，在政府控制的上市公司中，投資者情緒與投資過(guò)度的正相關(guān)關(guān)系更弱，與投資不足之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系亦更弱。而投資者情緒對(duì)上市公司績(jī)效的影響則表現(xiàn)為

7、“正向影響——負(fù)向影響——逐漸消退”的過(guò)程。這意味著投資者情緒對(duì)企業(yè)資本配置行為的影響往往引起短期積極反應(yīng)，但企業(yè)可能由此面臨長(zhǎng)期價(jià)值被破壞的不利局面。
　　文章的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在如下方面:
　　第一，為了更加接近真實(shí)的資本市場(chǎng)，文章將投資者與企業(yè)管理者的有限理性納入同一分析框架，創(chuàng)造性地提出并證實(shí)了投資者情緒影響企業(yè)投資行為的“管理者樂(lè)觀主義的中介渠道”。這拓展了行為公司財(cái)務(wù)理論的研究路徑，豐富了投資者情緒影響企業(yè)投資行

8、為作用機(jī)理的相關(guān)文獻(xiàn)。
　　第二，將制度因素與心理因素相結(jié)合，在投資者情緒與管理者樂(lè)觀主義介入企業(yè)投資決策的過(guò)程中，文章證實(shí)了政府控制的制度因素具有調(diào)節(jié)和干預(yù)作用。這不僅有利于更加深入的理解制度因素如何干預(yù)和影響非理性心理因素介入決策的基本理論問(wèn)題，更對(duì)拓展和整合現(xiàn)代金融理論的研究路徑具有一定的參考價(jià)值。
　　第三，通過(guò)理論分析和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)企業(yè)資源配置非效率具有“惡化效應(yīng)”和“校正效應(yīng)”的兩面性，而其“總體效