考慮異質(zhì)信念和相對(duì)表現(xiàn)的資產(chǎn)定價(jià)研究.pdf

1、經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理論以具有代表性的家庭或個(gè)人投資者作為分析的起點(diǎn)。但在現(xiàn)代的金融市場(chǎng)中，大量財(cái)富并不由投資者自行管理，而是由專業(yè)的機(jī)構(gòu)代為投資。傳統(tǒng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型則往往采用單一的代表性個(gè)體來(lái)描述所有的代理投資機(jī)構(gòu)，忽視了機(jī)構(gòu)投資者間在意相對(duì)表現(xiàn)而出現(xiàn)的競(jìng)爭(zhēng)行為。基于上述考慮，本文基于納什博弈框架建立了考慮投資者異質(zhì)信念和相對(duì)表現(xiàn)的資產(chǎn)定價(jià)模型。
　　模型假定存在兩類具有信念分歧的機(jī)構(gòu)投資者，并各用一個(gè)代理人來(lái)刻畫其投資行為。兩個(gè)

2、代理人會(huì)因?yàn)橄鄬?duì)于對(duì)手的業(yè)績(jī)表現(xiàn)在期末時(shí)刻收到相應(yīng)的財(cái)富獎(jiǎng)勵(lì)或者懲罰。異質(zhì)信念的存在會(huì)影響市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的股票價(jià)格，使之偏離真實(shí)價(jià)值。異質(zhì)信念還將推高股票的波動(dòng)率，使得代理人認(rèn)同的風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)差異并呈現(xiàn)反經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)。在市場(chǎng)均衡時(shí)，樂(lè)觀的代理人總是向悲觀的代理人舉債來(lái)籌集資金，以便更多地買入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。代理人會(huì)因?yàn)樵谝庀鄬?duì)表現(xiàn)而出現(xiàn)博弈投資行為。當(dāng)一方代理人暫時(shí)贏得了市場(chǎng)時(shí)，對(duì)相對(duì)表現(xiàn)的顧慮會(huì)削弱勝利者對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)作用。而此時(shí)，已

3、經(jīng)退出交易的失敗者則會(huì)因?yàn)橄鄬?duì)表現(xiàn)的考慮，更傾向于回歸市場(chǎng)。當(dāng)兩個(gè)代理人在意相對(duì)表現(xiàn)的程度足夠強(qiáng)時(shí)，他們會(huì)極端地厭惡在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中落敗，進(jìn)而在投資策略上出現(xiàn)高度的相似性。
　　利用中國(guó)上市公司個(gè)股的周度交易數(shù)據(jù)，本文實(shí)證分析了異質(zhì)信念對(duì)股價(jià)的短期影響。通過(guò)投資組合分析方法和Fama-MacBeth截面回歸方法，本文驗(yàn)證了存在嚴(yán)格賣空限制時(shí)投資者異質(zhì)信念越高的股票當(dāng)周收益率越高，而異質(zhì)信念最高股票下周的收益率會(huì)表現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)。而當(dāng)股

4、票被允許賣空時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念與當(dāng)周收益率的正相關(guān)性并沒(méi)有受到影響，但高異質(zhì)信念股票短期內(nèi)的股價(jià)下跌已經(jīng)不再顯著。
　　基于中國(guó)市場(chǎng)證券投資基金季度持倉(cāng)數(shù)據(jù)，本文實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者羊群行為及其對(duì)股價(jià)的影響，并首次考慮了異質(zhì)信念在其中的作用。實(shí)證結(jié)果顯示，在2006年到2015年間的中國(guó)市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出了顯著的羊群行為，并且買方羊群程度要大于賣方。通過(guò)引入投資者異質(zhì)信念，本文發(fā)現(xiàn)隨著投資者信念分歧程度的上升，機(jī)構(gòu)羊群行為