創(chuàng)業(yè)板發(fā)審等待期間與發(fā)行抑價程度——從發(fā)行角度對影響因素的分析.pdf

1、我國的資本市場在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、步入新常態(tài)的背景下，承擔(dān)起了為中小企業(yè)融資、助推中國經(jīng)濟重獲增長活力的重要職責(zé)。同時，新股發(fā)行注冊制已經(jīng)得到監(jiān)管層多名重要人物的確認(rèn)，已經(jīng)步入法律修改和草案審核階段。未來注冊制下中小企業(yè)作為發(fā)行人的融資效率是本文研究的主題。
　　中小企業(yè)融資難題一直困擾著政府和業(yè)界。由于中小企業(yè)的債務(wù)投資蘊含較大風(fēng)險，銀行方面為避免貸款資產(chǎn)的大量壞賬損失，向中小企業(yè)發(fā)放的貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于大型企業(yè)和國有企業(yè)。而中國的股

2、票市場為企業(yè)上市設(shè)立了在運營、會計、增長等不同方面的高要求，中小企業(yè)往往難以滿足。2009年10月，創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立極大地便利了中小企業(yè)通過股權(quán)方式募集初期發(fā)展資金。截至2016年3月，創(chuàng)業(yè)板上市公司已經(jīng)接近500家，市值高達(dá)4.5萬億元，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展極為迅速。因此本文將關(guān)注重點從宏觀轉(zhuǎn)向微觀，論述企業(yè)融資時關(guān)注的兩個主要問題——時間和價格，即發(fā)審等待期間和發(fā)行抑價程度。通過研究在核準(zhǔn)制下影響這兩個問題的主要因素，對未來中小企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板進

3、行股權(quán)融資的效率進行探討，并為證券監(jiān)管機構(gòu)提出政策建議。
　　新股發(fā)行核準(zhǔn)制集合了審批制和注冊制的特點，是目前我國證券市場新股發(fā)行的現(xiàn)行體制。這一制度要求證券監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行主體的投資價值進行實質(zhì)性判斷，同時對于部分重大問題要求發(fā)行主體和保薦人、其他中介機構(gòu)進行說明，即新股發(fā)行的審核。這種審核構(gòu)成了發(fā)行人發(fā)行新股的最大不確定性，審核時企業(yè)等待的時間對于取得融資的速度影響最大，最為發(fā)行人所關(guān)注。以往學(xué)者的研究將新股發(fā)行審核視為證券監(jiān)管

4、機構(gòu)的行政行為。而從證監(jiān)會關(guān)注的企業(yè)的重大經(jīng)營行為、財務(wù)會計資料和投資價值等方面的事實來看，可以通過證監(jiān)會的審查目標(biāo)來對發(fā)行審核等待期間進行研究，尋找影響這一期間長度的主要因素。
　　同時，證監(jiān)會需要履行其他多重基本職能。在A股市呈現(xiàn)投機盛行、波動劇烈的情況時，證監(jiān)會往往會通過不同方式進行市場干預(yù)。這時，限制新股發(fā)行節(jié)奏、暫停新股發(fā)行上市往往與國家資金入市并行，對新股發(fā)行審核產(chǎn)生影響。在注冊制下，盡管這一審核將變?yōu)樾问缴系?，但從過

5、去的經(jīng)驗來看，證券監(jiān)管機構(gòu)的宏觀調(diào)控和行政干預(yù)將極大地影響擬發(fā)行企業(yè)取得融資的時間。發(fā)審等待期間將轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌男姓袨閬戆l(fā)生市場干預(yù)的宏觀調(diào)控作用。
　　由于對上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的考慮，擬上市企業(yè)的發(fā)行股票的數(shù)量需要控制。而每個擬上市企業(yè)都有其內(nèi)在價值，新股發(fā)行價格相比股票內(nèi)在價值偏低，就會給發(fā)行人帶來損失。如果從公允角度考慮，以二級市場上股票的公開的活躍報價來確定內(nèi)在價值，則新股發(fā)行價格相對上市價格的偏差對企業(yè)融資有很大影

6、響，即發(fā)行抑價程度。發(fā)行抑價程度也稱為IPO抑價（Initial Public Offering Underpricing），對其研究的起始于美國SEC的《關(guān)于證券市場的專題研究報告》。經(jīng)過多年的研究，國外的學(xué)者對于股票發(fā)行抑價程度的研究已經(jīng)形成了多種理論，包括信息不對稱、投資者行為、市場氛圍等多種因素都會影響發(fā)行抑價程度。國內(nèi)學(xué)者的研究也發(fā)現(xiàn)中國A股市場的發(fā)行抑價程度相對來講較高，很大程度上降低了發(fā)行人融資的數(shù)量和效率。
　　本

7、文通過對國內(nèi)其他學(xué)者對于新股發(fā)行制度和定價制度的回顧，在對理論進行一定程度的總結(jié)和概括后，確定實證研究的基本形式和方法。再結(jié)合作者本身的學(xué)習(xí)和研究，在考慮中國特殊國情的情況下，對發(fā)審等待期間和發(fā)行抑價程度進行實證研究。本文以WIND金融資訊終端和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫作為數(shù)據(jù)來源，采用EVIEWS軟件進行計量經(jīng)濟學(xué)模型的建立和分析。以2010-2012年之間在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的311支股票的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，本文從發(fā)行基本信息、發(fā)行人財務(wù)、市場

8、行情和投機氛圍等方面選取了十幾個解釋變量，構(gòu)造多元線性回歸模型尋找顯著影響發(fā)審等待期間和發(fā)行抑價程度的因素。
　　本文的實證研究步驟如下:首先對單個自變量進行一元線性回歸的估計，檢查參數(shù)的顯著性，確定單個因素對于兩個因變量的影響。其次采用逐步回歸法構(gòu)造多元線性回歸模型，分析多個因素共同作用時對于因變量的作用并消除多重共線性的影響。最后根據(jù)相關(guān)系數(shù)矩陣檢查最終結(jié)果的各自變量之間的線性關(guān)系，確定回歸模型是否還存在多重共線性問題。最后根

9、據(jù)回歸分析的結(jié)果得出研究結(jié)論。由于本文所采用的解釋變量比較多，按照相關(guān)系數(shù)矩陣做多重共線性的檢查比較繁瑣。且如不同跨度的指數(shù)收益率之間、發(fā)行的基本信息之間顯然存在一定的相關(guān)性。因此本文中在考慮多個因素對于研究目標(biāo)的影響時，直接采用逐步回歸法進行篩選，再對多元回歸的結(jié)果中的解釋變量做相關(guān)系數(shù)矩陣的分析，檢查是否還存在多重共線性。
　　通過實證研究，本文得出了以下結(jié)論:
　　1.單獨來看，顯著影響影響創(chuàng)業(yè)板股票的發(fā)審等待期間的因

10、素有以下9個:募資總額、發(fā)行股票之前最近一期的凈資產(chǎn)收益率、申報發(fā)行材料之前一段時間（3個月、6個月）的市場行情、發(fā)行股票之前一段時間（3個月、6個月）的市場行情、發(fā)行新股與申報材料之間6個月跨度的市場行情改善、申報發(fā)行材料之前3個月的市場行情波動，和發(fā)行股票之前3個月的市場行情波動。
　　2.單獨來看，顯著影響影響創(chuàng)業(yè)板股票的發(fā)行抑價程度的因素有以下5個:募資總額、發(fā)行股票之前一段時間（3個月、6個月）的市場行情、網(wǎng)上發(fā)行中簽率

11、和上市首日換手率。
　　3.從共同影響來看，顯著影響創(chuàng)業(yè)板股票的發(fā)審等待期間的因素有以下3個:申報發(fā)行材料前6個月的市場行情、發(fā)行股票前3個月的市場行情，和發(fā)行股票前3個月的市場行情波動。這三個因素都屬于市場行情范圍，新股發(fā)行的基本信息和擬發(fā)行企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)的影響并不大。這體現(xiàn)出核準(zhǔn)制條件下作為發(fā)行審核主體的證券監(jiān)管機構(gòu)的政治目標(biāo)極大地影響著企業(yè)新股發(fā)行。相比較對于市場行情的影響，擬發(fā)行企業(yè)的計劃融資規(guī)模和自身的財務(wù)表現(xiàn)都沒有受到

12、監(jiān)管機構(gòu)的重視。
　　4.從共同影響來看，顯著影響創(chuàng)業(yè)板股票的發(fā)行抑價程度的因素有以下2個:網(wǎng)上發(fā)行中簽率和上市首日換手率。這兩個因素都屬于投機氛圍，新股發(fā)行的基本信息、擬發(fā)行企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)和市場狀況的影響并不大。這說明濃厚的市場投機氛圍拉高了二級市場價格，同時也就提高了抑價程度。而這并不能代表企業(yè)融資的低效率。即這樣的高抑價來源于二級市場上不理性的投資者給出的過高價格，而不理性、不正常的價格是不能維持的。此時也就不能說發(fā)行價格定

13、得過低、定價上升就能帶來企業(yè)發(fā)行新股融資的更高效率。
　　根據(jù)實證研究的結(jié)論，本文對注冊制下中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板進行股權(quán)融資的效率作出以下判斷:(1)注冊制下，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市的發(fā)審等待期間有望縮短，但仍然面臨行政命令強行干預(yù)的風(fēng)險，企業(yè)新股發(fā)行的時間效率提高的機會不多。(2)注冊制下，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)行抑價程度有望降低，但并不意味新股發(fā)行的數(shù)量效率提升;且特定背景下的制度因素仍然可能影響數(shù)量效率。
　　本文提出了以下政策建議:(1

14、)完善證券市場的制度建設(shè)，減少單純行政干預(yù)。(2)加強個人投資者教育，消除二級市場投機氛圍。(3)加強對違法違規(guī)行為的監(jiān)督、查處力度，促進證券市場的公平公正。
　　本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下方面:(1)本文采取了一種特殊的視角:股票發(fā)行人的角度。(2)本文提出了國內(nèi)學(xué)者此前并沒有關(guān)注的主題:發(fā)審等待期間。(3)根據(jù)對監(jiān)管機構(gòu)行為的研究提出了市場行情相關(guān)因素并應(yīng)用于實證研究，豐富了前人的計量經(jīng)濟學(xué)模型。(4)通過對核準(zhǔn)制背景下的相關(guān)主

15、題的研究，來推測在注冊制推行后的情況。
　　本文的不足之處在于:(1)由于證券監(jiān)管機構(gòu)的政策變化和行政干預(yù)，最近一段期間的相關(guān)數(shù)據(jù)具有其特殊性，本文的數(shù)據(jù)的涵蓋期間不能覆蓋到最近，只能選擇此前一段時間的數(shù)據(jù)進行實證研究。(2)股票發(fā)行主體在股票實際發(fā)行后才會披露自身的一些重要的財務(wù)信息和重大事項，某些變量不能找到確切的數(shù)據(jù)，而只能采用之后第一時間有記載的數(shù)據(jù)來進行代替。(3)證券監(jiān)管機構(gòu)的實質(zhì)性判斷中涉及的一些重大經(jīng)營事項、內(nèi)部控