基于投資者情緒的IPO抑價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證研究.pdf

1、自1990年12月19日上海證券交易所的設(shè)立，證券市場(chǎng)已經(jīng)歷經(jīng)了26個(gè)年頭。我國的新股發(fā)行制度也從最初的審核制到后來的核準(zhǔn)制，以及即將推出的注冊(cè)制，新股發(fā)行制度的市場(chǎng)程度也在一步一步的提高，其中包含了無數(shù)金融人士的努力。鑒于國家即將推出注冊(cè)制，而注冊(cè)制對(duì)IPO定價(jià)的準(zhǔn)確性有更高的要求，提高IPO定價(jià)準(zhǔn)確性對(duì)我國監(jiān)管部門和中介機(jī)構(gòu)都是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。因此，本文通過研究投資者情緒與IPO抑價(jià)的關(guān)系、IPO定價(jià)的機(jī)制來梳理我國新股發(fā)行定價(jià)中存

2、在的不合理，找到影響IPO定價(jià)準(zhǔn)確性的因素，然后完善我國新股發(fā)行制度以達(dá)到提高我國IPO定價(jià)準(zhǔn)確性的目的。
　　國外學(xué)術(shù)界對(duì)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究已經(jīng)持續(xù)了半個(gè)世紀(jì)之久，學(xué)者們提出的理論也不盡相同。傳統(tǒng)的抑價(jià)理論基于二級(jí)市場(chǎng)有效性假說，認(rèn)為由于發(fā)行人、承銷商和投資者面臨信息不對(duì)稱，發(fā)行人和承銷商以降低股票發(fā)行價(jià)的方式對(duì)投資者做出“讓步”，抑價(jià)是對(duì)投資者購買、持有股票面臨的不確定性或提供真實(shí)需求信息做出的補(bǔ)償。但是傳統(tǒng)的抑價(jià)理論本身

3、存在缺陷，對(duì)于出現(xiàn)的IPO長期表現(xiàn)弱勢(shì)和IPO火熱的發(fā)行市場(chǎng)現(xiàn)象，也不能提供合理的解釋。因此Ritter提出應(yīng)當(dāng)將IPO抑價(jià)的研究方向轉(zhuǎn)移到行為金融學(xué)領(lǐng)域。
　　國外行為金融學(xué)的發(fā)展打破了傳統(tǒng)抑價(jià)理論的桎梏，為研究IPO抑價(jià)提供了更為廣闊的視野。伴隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，投機(jī)泡沫假說、意見分歧假說、正向反饋交易理論、瀑布流效應(yīng)假說等理論和假說被越來越多的運(yùn)用到了IPO研究領(lǐng)域之中。反觀，國內(nèi)對(duì)IPO抑價(jià)的研究也持續(xù)了20多年，但是大

4、部分的研究都是在驗(yàn)證國外理論在中國市場(chǎng)的適用性，由于國外金融市場(chǎng)和國內(nèi)金融市場(chǎng)在發(fā)行制度、市場(chǎng)有效性、投資者組成結(jié)構(gòu)等都有較大區(qū)別，因此國外的理論在國內(nèi)市場(chǎng)上并沒有表現(xiàn)出很好的解釋力度。另一方面，國內(nèi)新股市場(chǎng)的IPO抑價(jià)程度比國外成熟市場(chǎng)要高，這說明國內(nèi)的新股市場(chǎng)受到投資者更加熱烈的追捧，投資者情緒對(duì)國內(nèi)新股市場(chǎng)的影響更大，所以研究國內(nèi)IPO抑價(jià)與投資者情緒之間的關(guān)系對(duì)國內(nèi)完善IPO抑價(jià)的研究有重大意義。
　　要研究IPO與投資者

5、情緒的關(guān)系，首先要分析IPO定價(jià)機(jī)制。在國外成熟市場(chǎng)，承銷商不僅具有新股定價(jià)權(quán)還具有新股分配權(quán)，表現(xiàn)在新股定價(jià)階段，承銷商邀請(qǐng)?zhí)囟ǖ臋C(jī)構(gòu)投資者就新股定價(jià)進(jìn)行報(bào)價(jià)，然后承銷商根據(jù)各大機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)建立有關(guān)新股需求量和估值的薄記，形成新股需求曲線，在此基礎(chǔ)上最終確定發(fā)行價(jià)格。承銷商擁有新股分配權(quán)，則能夠通過新股分配來轉(zhuǎn)移新股上市溢價(jià)收益，承銷商則可以激勵(lì)報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)提供真實(shí)的報(bào)價(jià)，中介機(jī)構(gòu)提高報(bào)價(jià)真實(shí)性能夠有效幫助承銷商更加準(zhǔn)確的IPO定價(jià)。反觀國內(nèi)

6、市場(chǎng)，中國新股市場(chǎng)存在長期高抑價(jià)率的現(xiàn)象，監(jiān)管層為了避免承銷商向詢價(jià)機(jī)構(gòu)的利益輸送，并沒有將股票分配權(quán)交給承銷商。
　　一方面，由于承銷商不具備新股分配權(quán)，承銷商就無法通過抑價(jià)利益輸送來刺激報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)提供真實(shí)報(bào)價(jià)，降低了IPO定價(jià)的準(zhǔn)確性。另一方面，由于承銷商沒有新股配售權(quán)，面對(duì)過度樂觀情緒及新股“供不應(yīng)求”的局面，獲得定價(jià)權(quán)的承銷商傾向于選擇利用情緒抬高發(fā)行價(jià)格，通過增加融資金額來獲得更多的承銷保薦費(fèi)用。由此制定的發(fā)行價(jià)格中包含部

7、分情緒泡沫。由于二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒的不穩(wěn)定性，發(fā)行價(jià)格中所包含的情緒泡沫越大，在上市初期跌破發(fā)行價(jià)格的概率越高，而新股頻繁破發(fā)會(huì)通過破壞承銷商長期積累的市場(chǎng)聲譽(yù)損害其經(jīng)濟(jì)利益，因此承銷商聲譽(yù)越高，越會(huì)限制其利用情緒的沖動(dòng)，實(shí)行更為保守的定價(jià)策略。
　　通過定價(jià)機(jī)制的分析，我們發(fā)現(xiàn)承銷商由于不具備新股分配權(quán)，不具備主動(dòng)降低發(fā)行價(jià)并轉(zhuǎn)移溢價(jià)收益的動(dòng)機(jī)。因此承銷商為了獲得更高的傭金，會(huì)選擇在保證新股不破發(fā)的前提下，利用市場(chǎng)的投資者情緒來

8、提高新股發(fā)行價(jià)，所以IPO最終發(fā)行價(jià)格會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情緒的高低，包含一部分情緒泡沫。那么最終影響IPO抑價(jià)因素有哪些？通過國內(nèi)外市場(chǎng)IPO抑價(jià)因素的比較分析，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)市場(chǎng)主要受以下幾個(gè)因素影響:異質(zhì)預(yù)期、樂觀偏差、錨定心理、代表性偏差。異質(zhì)預(yù)期是指由于賣空的限制，新股上市時(shí)，消極投資者很難將自己對(duì)股票的悲觀看法表現(xiàn)出來，消極投資者只能退出新股市場(chǎng)。因此，股票價(jià)格更多反映了樂觀投資者的預(yù)期，樂觀投資者對(duì)股票前景過度樂觀則會(huì)直接推動(dòng)新股價(jià)格

9、超出理性價(jià)格。但是新股發(fā)行完成，到了二級(jí)市場(chǎng)上交易，不存在賣空限制時(shí)，其他投資者的預(yù)期能夠在價(jià)格上得到體現(xiàn)，股價(jià)會(huì)慢慢向理性價(jià)格靠攏，因此就出現(xiàn)了新股上市新股抑價(jià)的現(xiàn)象和新股長期表現(xiàn)相對(duì)大盤弱勢(shì)的現(xiàn)象。樂觀偏差是國內(nèi)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的一種先驗(yàn)樂觀情緒。錨定心理是指人們?cè)谂袛嗪蜎Q策時(shí)，往往設(shè)定一個(gè)容易獲得的信息作為參考依據(jù)，最后的決策會(huì)在參考依據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。國內(nèi)市場(chǎng)上新股首日抑價(jià)的現(xiàn)象就是投資者的錨定心理，投資者根據(jù)過去認(rèn)購新股帶來

10、的超額溢價(jià)收益，會(huì)對(duì)新股上市收益有先天的樂觀偏差，這樣加劇了投資者的樂觀程度。代表性偏差是指投資銀行每次發(fā)行都作為一個(gè)產(chǎn)品來包裝，會(huì)過度宣揚(yáng)新股的業(yè)績和成長性，在新股發(fā)行初期，投資者很難識(shí)別這種過度包裝的行為，會(huì)導(dǎo)致新股上市初期市場(chǎng)對(duì)新股需求旺盛。而隨著時(shí)間的推移，上市公司的信息披露越加完善，信息不對(duì)稱程度逐漸降低，投資者獲得更多信息，更加有助于做出理性判斷，使得新股價(jià)格慢慢趨于理性，所以造成了新股長期定價(jià)偏高的異象。
　　由于近

11、幾年國內(nèi)新股發(fā)新制度不斷在衍變，因此本文考慮了近幾年來國內(nèi)市場(chǎng)抑價(jià)率的變化，我們發(fā)現(xiàn)近年來國內(nèi)新股中簽率提高，說明更多的投資者能夠在一級(jí)市場(chǎng)上申購新股，而14年以后新股抑價(jià)率不降反升，也是在14年牛市的大背景下，造成投資者情緒高漲，使得新股市場(chǎng)也異?；鸨斐梢謨r(jià)率節(jié)節(jié)攀升。
　　通過分析IPO定價(jià)機(jī)制和IPO抑價(jià)影響因素，我們發(fā)現(xiàn)投資者情緒主要在兩個(gè)環(huán)節(jié)推高了新股價(jià)格，第一環(huán)節(jié)，發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)。承銷商為了獲取更多傭金收入利用投資者

12、情緒主動(dòng)提高發(fā)行價(jià)，并且通過異質(zhì)預(yù)期理論，我們發(fā)現(xiàn)IPO詢價(jià)階段，詢價(jià)結(jié)果只能表示樂觀投資者的預(yù)期，這也推高了新股。第二環(huán)節(jié)，新股交易環(huán)節(jié)。由于市場(chǎng)上投資者存在先天性的樂觀偏差，對(duì)于上市的新股會(huì)熱烈追捧，造成交易價(jià)格上漲。另外，由于我國新股交易市場(chǎng)上散戶投資者比例較高，大多數(shù)的散戶投資者在新股發(fā)行初期信息不對(duì)稱的階段，容易受到市場(chǎng)情緒的影響盲目追漲新股，也造成新股抑價(jià)進(jìn)一步推高。我們不難發(fā)現(xiàn)投資者情緒不僅在二級(jí)市場(chǎng)上影響新股交易價(jià)格，情

13、緒泡沫還會(huì)通過承銷商定價(jià)進(jìn)入最終發(fā)行價(jià)格，所以我們推論投資者情緒與IPO抑價(jià)存在正相關(guān)。那么如何描述投資者情緒是研究該問題的前提，以前的研究通常采用單一指標(biāo)對(duì)投資者情緒進(jìn)行描述，而本文通過采用主成分分析法，對(duì)選取的5個(gè)單一指標(biāo)（既包括顯性指標(biāo)也包括隱形指標(biāo)）進(jìn)行分析，選取一個(gè)綜合情緒指標(biāo)來表達(dá)所選擇的單一指標(biāo)所包含的大部分信息，然后確定因子的權(quán)重，最后根據(jù)單一指標(biāo)的權(quán)重構(gòu)建一個(gè)綜合情緒指標(biāo)來度量投資者情緒，這種方法相對(duì)于單一指標(biāo)更加準(zhǔn)確

14、反映投資者情緒也使得后面的問題研究更簡單。
　　通過近幾年來IPO抑價(jià)率變化的分析，我們發(fā)現(xiàn)14-15年上市公司新股抑價(jià)率變高，并且受到投資者情緒的影響更大。所以本文實(shí)證研究選擇2014-2015年在主板上市的公司為樣本，從投資者情緒是IPO抑價(jià)主要影響因素為角度進(jìn)行新股抑價(jià)率的實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)綜合情緒指標(biāo)與IPO抑價(jià)在1％的情況下顯著，兩者存在明顯正相關(guān)，說明投資者情緒是造成IPO抑價(jià)的主要因素，也驗(yàn)證了前面對(duì)IPO抑價(jià)影響機(jī)