股改時(shí)期中國上市公司可轉(zhuǎn)債贖回公告效應(yīng)研究.pdf

1、中國自上世紀(jì)90年代允許深、滬市上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資以來，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展曾一度比較緩慢。近年來我國轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有了較快的發(fā)展，可轉(zhuǎn)換債券的融資規(guī)模也越來越大。作為一種較新的投融資品種，其已經(jīng)成為中國上市公司除配股和增發(fā)新股以外可用來籌集資金的“第三駕馬車”。尤其在2001年增發(fā)熱后，國家對(duì)增發(fā)、配股這兩種再融資方式進(jìn)行了一定的限制，同時(shí)投資者大多開始認(rèn)為上市公司利用增發(fā)、配股往往是進(jìn)行惡意的圈錢。在此背景下中國可轉(zhuǎn)換債券迎來了其發(fā)展

2、的春天。在經(jīng)歷了近10年的匍匐摸索，可轉(zhuǎn)換債券作為一種在國外成熟資本市場(chǎng)上被廣泛運(yùn)用的融資工具正逐漸被中國上市公司和投資者了解和關(guān)注，可轉(zhuǎn)換債券也繼增發(fā)、配股之后成為了市場(chǎng)的新寵。另外，可轉(zhuǎn)債集債權(quán)、股權(quán)和期權(quán)于一身，也成為當(dāng)前中國金融市場(chǎng)中不多的衍生品里的重要品種。伴隨著中國轉(zhuǎn)債實(shí)務(wù)的發(fā)展，國內(nèi)學(xué)界對(duì)其做了較多的研究。但相關(guān)研究主要集中在：1．可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)的研究、比如比較可轉(zhuǎn)債發(fā)行的優(yōu)勢(shì)及劣勢(shì)，發(fā)行對(duì)股票價(jià)格的影響，以及發(fā)行時(shí)機(jī)的考

3、察。2．可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的研究，從可轉(zhuǎn)債價(jià)格對(duì)條款的敏感性來研究條款設(shè)計(jì)以及結(jié)合法律法規(guī)的限制和從公司財(cái)務(wù)角度對(duì)發(fā)行條款進(jìn)行技術(shù)分析。3．可轉(zhuǎn)債的定價(jià)研究，國內(nèi)一般是在西方可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型的基礎(chǔ)上做修正補(bǔ)充，也有少量研究從投資者和公司的博弈入手。4．可轉(zhuǎn)債決策行為研究，這方面系統(tǒng)的研究還很少見。 我國可轉(zhuǎn)債的贖回條款絕大部分的約定為：若標(biāo)的股價(jià)持續(xù)一段時(shí)間高于轉(zhuǎn)股價(jià)格的30％時(shí)，則公司可以贖回轉(zhuǎn)債，即贖回條款被觸發(fā)。從2005年底開

4、始，伴隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，我國股市迎來了前所未有新一輪大牛市。由于轉(zhuǎn)債標(biāo)的正股價(jià)格的大幅度上揚(yáng)，市場(chǎng)中大量轉(zhuǎn)債的贖回條款被觸發(fā)。由于我國轉(zhuǎn)債本身的延遲股權(quán)融資性質(zhì)，對(duì)于上市公司來說，啟動(dòng)贖回條款顯然是減輕未來債券利息負(fù)擔(dān)、促進(jìn)轉(zhuǎn)債全面轉(zhuǎn)股的“一石二鳥”之策，所以在贖回條款一經(jīng)被觸發(fā)公司大多就會(huì)宣布贖回，從而強(qiáng)制轉(zhuǎn)債持有者轉(zhuǎn)股。于是在2006下半年后，尤其是2007年，我國轉(zhuǎn)債市場(chǎng)引發(fā)了一場(chǎng)轉(zhuǎn)債贖回的浪潮。從2007年至2008年3月

5、共有17只轉(zhuǎn)債公司宣布贖回。但是對(duì)在國內(nèi)公司轉(zhuǎn)債贖回的相關(guān)研究基本為空白。而國外對(duì)轉(zhuǎn)債贖回的相關(guān)研究已經(jīng)相當(dāng)多，本文認(rèn)為在國內(nèi)這本身也是一個(gè)很有意思的問題，值得去做相關(guān)研究。并且現(xiàn)在進(jìn)行相關(guān)研究的條件也相對(duì)較為成熟。國外對(duì)轉(zhuǎn)債贖回的相關(guān)研究主要包括公司贖回的規(guī)范理論研究，不同時(shí)期的贖回、贖回后不同期限公司業(yè)績(jī)或公司股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)實(shí)證研究。基于這樣的事實(shí)，本文試圖去探討這個(gè)問題，即在中國的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中，公司宣布贖回轉(zhuǎn)債是否也會(huì)有著像西方國家

6、那樣的股價(jià)效應(yīng)?如果有異常的股價(jià)效應(yīng)是否會(huì)和公司的某些財(cái)務(wù)特征、行業(yè)特征有某種關(guān)系呢?怎樣的理論可以對(duì)其進(jìn)行有合理的解釋呢?如果和金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家有不同的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果到底是怎樣的問題造成的呢?筆者認(rèn)為通過討論和研究如果能對(duì)這一系列的問題進(jìn)行較好的回答，不管是對(duì)作為融資者的發(fā)行公司還是對(duì)作為投資者的機(jī)構(gòu)和個(gè)人甚至是整個(gè)中國轉(zhuǎn)債資本市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的設(shè)計(jì)都是有意義的。筆者對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了一定程度的分析并提出了以后研究的相關(guān)建議。當(dāng)然，本文只能算作一

7、個(gè)有益的嘗試，更進(jìn)一步的研究還需要以后中國轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有更好的發(fā)展時(shí)做更詳細(xì)更深入的研究。 根據(jù)上述的研究背景、動(dòng)機(jī)及目的，進(jìn)而確立本文的內(nèi)容共分為五章，其主要內(nèi)容說明如下： 第一章緒論主要在于說明本論文探討的研究背景與動(dòng)機(jī)、研究目的、流程與架構(gòu)及本文的創(chuàng)新點(diǎn)。 第二章本文對(duì)與可轉(zhuǎn)換債券贖回公告效應(yīng)有關(guān)的理論及文獻(xiàn)做了較為詳盡的綜述。在轉(zhuǎn)債的條款部分，本文重點(diǎn)介紹了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換條款、贖回條款以及我國轉(zhuǎn)債市場(chǎng)最近幾年的相

8、關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。同時(shí)本文還比較了我國轉(zhuǎn)債條款和國外條款的一些異同。之后，本文依次對(duì)有效市場(chǎng)理論、轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告股價(jià)效應(yīng)、國外關(guān)于轉(zhuǎn)債贖回的相關(guān)理論進(jìn)行了較為全面的綜述。同時(shí)本文是第一次對(duì)贖回公告的相關(guān)研究進(jìn)行理論綜述的文章。此部分旨在為以后的研究提供理論支持。 第三章數(shù)據(jù)與方法主旨在于介紹本研究所使用的研究方法，即事件研究法，同時(shí)介紹研究對(duì)象的范圍、研究數(shù)據(jù)的來源、取樣的標(biāo)準(zhǔn)以及對(duì)其的統(tǒng)計(jì)性描述。最后本文選取了市場(chǎng)模型作為正常收益的

9、衡量模型，并決定對(duì)異常收益用t檢驗(yàn)的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。 第四章公告效應(yīng)及分析的首先用上章所收集的樣本公司的相關(guān)數(shù)據(jù)以事件研究法分析可轉(zhuǎn)換債券贖回公告對(duì)股東財(cái)富的影響，并對(duì)其做相關(guān)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。本文在本部分分別用全樣本和清潔樣本進(jìn)行了贖回公告異常收益的測(cè)算，并得出了基本一致的結(jié)論．即在我國，轉(zhuǎn)債贖回公告也存在著和英美國家一樣的負(fù)的股價(jià)效應(yīng)。在這之后是回歸分析，回歸分析旨在對(duì)所發(fā)現(xiàn)的公告異常收益的影響因素進(jìn)行橫截面回歸分析，以驗(yàn)證相關(guān)理論

10、假設(shè)，如信號(hào)傳遞假設(shè)及流動(dòng)性假設(shè)。企圖找到我國異常收益的解釋模型。在本部分本文發(fā)現(xiàn)了我國特有的制度因素對(duì)負(fù)的異常收益的影響，這和西方金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家是不同的。 第五章結(jié)論與建議的主旨在于將研究發(fā)現(xiàn)作整體解釋，說明所分析資料的實(shí)證結(jié)果，主要對(duì)對(duì)后續(xù)相關(guān)的研究者提出建議。 如上所述，本文在系統(tǒng)總結(jié)我國轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債條款、發(fā)展的相關(guān)情況后利用事件研究的方法，考察了我國股改時(shí)期發(fā)行轉(zhuǎn)債的上市公司在轉(zhuǎn)債贖回宣告時(shí)的股價(jià)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)贖回公告

11、會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較顯著的負(fù)效應(yīng)，尤其是在宣告后幾天內(nèi)有顯著的負(fù)的異常收益。通過剔除在贖回公告有其他重大事項(xiàng)而污染的樣本后得到更加顯著和更大的異常收益，這和英美國家的情況是一直的。同時(shí)本文還做了贖回條款被觸發(fā)期間異常收益的分析，并沒有發(fā)現(xiàn)顯著的異常收益。之后本文對(duì)事件研究的結(jié)果進(jìn)行了規(guī)范和實(shí)證的分析，規(guī)范分析認(rèn)為我國轉(zhuǎn)債贖回公告的負(fù)異常收益應(yīng)是由于我國市場(chǎng)不完全從而股票供給預(yù)期增大而引起的，但其后的實(shí)證分析并沒有支持這一結(jié)論。 通過橫

12、截面的分析基本可以認(rèn)為本文并沒能發(fā)現(xiàn)我國公司宣布可轉(zhuǎn)債贖回引發(fā)的股東財(cái)富效應(yīng)的具體原因，本文并沒有發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)債贖回的異常收益和流動(dòng)性因素有關(guān)，也沒有發(fā)現(xiàn)我國轉(zhuǎn)債贖回宣告異常收益與信息不對(duì)稱有關(guān)。這與IvanE．Brick，OdedPalmon，DilipK．Patro(2007)對(duì)美國的研究結(jié)果是一致的，本文認(rèn)為目前在我國轉(zhuǎn)債贖回引起的負(fù)的股價(jià)效應(yīng)也和西方國家一樣仍然是個(gè)迷。但本文卻發(fā)現(xiàn)了我國特有的情況，即負(fù)的股價(jià)效應(yīng)和流通股比率成反比，并