中國商品期貨市場定價因子的實(shí)證研究.pdf

1、隨著中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展和人民幣國際化進(jìn)程加速，商品期貨市場以其在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的獨(dú)特地位而受到越來越多的關(guān)注。近些年來，我國商品期貨市場的交易規(guī)模每年均有大幅增長，不斷有新的商品期貨品種上市交易，四大期貨交易所交易規(guī)模一直位列全球衍生品交易所前20位，我國商品期貨市場在進(jìn)行市場規(guī)范整頓后的最近十年來取得了許多驕人的成績。另一方面，近些年來，中國對于銅、鐵礦石和原油等大宗商品的進(jìn)口量屢創(chuàng)新高，是國際市場上最大的大豆買家，是鎳、PTA和玉

2、米等大宗商品的凈進(jìn)口國，因此作為國際市場上金屬、化工能源和農(nóng)產(chǎn)品主要進(jìn)口國和大宗商品世界的重要消費(fèi)者，如果在國際市場大宗商品的定價中一直被動地應(yīng)對價格波動而對大宗商品的價格缺乏有力的話語權(quán)，那么中國宏觀經(jīng)濟(jì)的安全性和相關(guān)進(jìn)出口企業(yè)的利益就無法得到有效保障。在這種情況下，對我國商品期貨的定價規(guī)則進(jìn)行研究，顯然具有特別的現(xiàn)實(shí)緊迫性和重要性。中國發(fā)展商品期貨市場的首要目的是希望通過利用商品期貨市場的套期保值功能幫助企業(yè)對沖掉買賣現(xiàn)貨帶來的價格

3、波動的風(fēng)險。從投資角度而言，由于期貨的獨(dú)特性，將其納入資產(chǎn)組合中能更好的分散風(fēng)險，因此機(jī)構(gòu)投資者不應(yīng)該只關(guān)注某幾類期貨品種，而是盡可能多的投資各類期貨產(chǎn)品。尋找普遍適用的期貨定價共同因子，能為投資者節(jié)省大量分析過程，盡快確立投資策略，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險分散化和收益的雙贏。
　　本文以橫截面為視角，在資本資產(chǎn)定價模型的框架下研究是否存在可能對所有商品期貨整體風(fēng)險進(jìn)行解釋的宏觀風(fēng)險因子和商品市場特征因子。基于對已有文獻(xiàn)回顧，借鑒美國商品期貨市場

4、上定價因子檢驗(yàn)的結(jié)論，結(jié)合股票資產(chǎn)定價模型檢驗(yàn)和期貨的庫存供給理論，本文主要選擇了基差和動量因子作為商品期貨市場的特征變量，匯率因子作為宏觀變量對中國商品期貨市場整體收益進(jìn)行檢驗(yàn)。
　　選擇了這三個指標(biāo)進(jìn)行研究，是出于以下幾點(diǎn)考慮。首先，基差，作為度量期貨價格和現(xiàn)貨價格差異的重要價格類相關(guān)指標(biāo)，一直以來在期貸市場上都被認(rèn)為是影響企業(yè)對沖現(xiàn)貨價格波動風(fēng)險效果的重要因素。從理論上來說，便利性收益是影響期貨價格的重要因素，遺憾的是目前還

5、沒有現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)能直觀地衡量便利性收益，但是便利性收益與商品的庫存量之間有著直觀顯著的關(guān)系，具體來講，每增加一單位的庫存量，邊際便利性收益就越低。從另一個角度來說，基差作為期貨和現(xiàn)貨價格的直接度量，反映的是現(xiàn)貨的稀缺程度，因此與商品庫存量有著直接的關(guān)系。由庫存供給理論可知，期貨基差反映了庫存量，庫存量影響便利性收益，而便利性收益又決定了商品期貨價格，因而基差必然與商品期貨價格存在著一定聯(lián)系。而之所以選擇動量因子，是基于股票市場檢驗(yàn)結(jié)論經(jīng)驗(yàn)的

6、合理類推。近些年針對股票市場的資產(chǎn)定價研究中，很多學(xué)者都發(fā)現(xiàn)了一個基于過去的橫截面層面的股票收益率的簡單交易策略就能產(chǎn)生較高的未來收益。而且這種動量交易策略從不同理論方法，不同時間段和不同國家資本市場檢測都是穩(wěn)健的。Go,on等(2012)研究單只商品期貨收益率時引入了一個動量因子并且將這個因子解釋為庫存量在時間上的差別導(dǎo)致的。他們論證了由于對某種商品存貨的負(fù)向沖擊導(dǎo)致的非預(yù)期的價格增長將會帶來暫時的預(yù)期商品期貨收益率的增加。這是因?yàn)榇?/p>

7、貨的重新恢復(fù)是一個較為漫長的過程因?yàn)樯a(chǎn)新的產(chǎn)品要花費(fèi)較長的時間。由于該種商品短期內(nèi)的供給不能滿足需求在存貨重新積累的這段期間，這就帶來了一個價格的動量。類比于美國商品期貨市場上的動量因子研究，本文試圖將動量因子引入中國商品期貨市場的模型檢測中來，考察這種動量投資策略是否能夠在中國商品期貨市場上成功獲利。最后，本文選取匯率風(fēng)險因子的原因，是從中國國情的角度出發(fā)，判斷匯率很可能會影響商品期貨市場總體收益。因?yàn)橹袊菄H大宗商品的主要進(jìn)口國

8、和消費(fèi)國，特別是對原油和大豆等商品期貨的進(jìn)口依賴度很高，且由于缺乏自主定價權(quán)，商品期貨對國際大宗商品價格波動表現(xiàn)的較為敏感，因此國外貨幣政策變動很可能通過匯率來影響到中國商品期貨市場上，同時，本文主要參考了Shang等(2015)的文章，基于儲存理論和Merton(1973)的跨期資產(chǎn)定價模型(ICAPM)的理論框架，推導(dǎo)了一個包含市場因子、匯率、利率和通貨膨脹率的宏觀四因子模型，用GMM-SDF方法對模型進(jìn)行估計(jì)，發(fā)現(xiàn)匯率對美國商品期

9、貨價格有重要的解釋能力，而其他因子對商品期貨的解釋能力不強(qiáng)。因此參考以上的研究結(jié)論，本文也將匯率納入了因子定價模型中。除了以上三個因子外，對沖壓力和流動性等因子也很可能對商品期貨市場有重要解釋能力，但是由于中國商品期貨市場上無法獲取到衡量這些指標(biāo)的有效數(shù)據(jù)，本文沒有從定量角度對其進(jìn)行探討。
　　在實(shí)證研究部分，參考Yang(2013)，本文首先定義了一個以商品期貨收益率表示的基差相關(guān)的風(fēng)險因子，具體而言選用了15種上市時間較長的、

10、交易較為活躍的商品期貨品種，按照基差的高低將其分為五個投資組合并每期進(jìn)行投資品種的調(diào)整，構(gòu)建了一個高基差投資組合與低基差投資組合的收益率差值為代表的基差相關(guān)的指標(biāo)，結(jié)合商品期貨市場指數(shù)，在資本資產(chǎn)定價模型的框架下，采用Fama-MacBeth方法對基差相關(guān)的風(fēng)險因子進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)商品期貨合約的買方投資者會因?yàn)槌钟泻霞s而帶來的基差風(fēng)險而獲得風(fēng)險補(bǔ)償即高基差的商品期貨投資組合能夠比低基差的投資組合獲得更多的風(fēng)險補(bǔ)償。從本文的研究結(jié)果

11、來看，從橫截面角度，基差是解釋整個商品期貨市場風(fēng)險收益的一個重要特征因素。并且，此結(jié)論在周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)中均是穩(wěn)健的。除此之外，從短期來看，買入高基差商品期貨投資組合的同時做空低基差投資組合，能為投資者帶來顯著的收益。在此兩因子模型的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步考察動量因子和匯率風(fēng)險是否對所有商品期貨有解釋能力。其中，動量因子表示為買入過去十二個月的高收益率的商品期貨投資組合的同時賣出過去十二個月市場表現(xiàn)不好的商品期貨投資組合的投資策略所代表

12、的風(fēng)險;匯率風(fēng)險表示為以人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)計(jì)算的匯率增長率對商品期貨收益率的解釋能力;結(jié)果在橫截面視角下，模型檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著。以上實(shí)證結(jié)果說明基差風(fēng)險作為商品期貨市場風(fēng)險的重要解釋變量，是投資者可以用來觀察系統(tǒng)性風(fēng)險、構(gòu)建投資組合的重要度量指標(biāo);結(jié)合對動量因子的模型檢驗(yàn)，盡管動量風(fēng)險因子不是商品期貨收益率的定價因子，本文發(fā)現(xiàn)了兩個可以在商品期貨市場上獲利的投資策略:(1)買入高基差投資組合的同時賣出低基差投資組合，可以獲得12％左

13、右的投資收益;(2)對于基差絕對值很小的商品期貨品種，買入過去12個月市場表現(xiàn)良好的商品期貨同時賣出過去12個月收益率很低的商品期貨品種能獲得顯著的投資收益。
　　此外，本文在月度數(shù)據(jù)上對匯率風(fēng)險進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)先匯率變動不能從總體上解釋商品期貨市場變動，通過對單只商品期貨的進(jìn)一步研究，發(fā)現(xiàn)僅有燃料油期貨受到匯率風(fēng)險的顯著影響。說明中國商品期貨品種之間存在較高的異質(zhì)性，各期貨品種受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響的價格表現(xiàn)差異較大。因?yàn)橹袊?/p>

14、對原油進(jìn)口依賴很高且話語權(quán)較小，目前中國還沒有原油期貨上市，燃料油期貨作為原油期貨的替代品對國際油價較為敏感，因而受到匯率影響顯著。而農(nóng)產(chǎn)品期貨主要受到自身供需的關(guān)系影響，受匯率影響較小;中國是有色金屬的重要產(chǎn)出國，進(jìn)口依賴度很低，且有色金屬礦的開發(fā)受天氣影響較大，匯率波動對有色金屬影響很小;線材和螺紋鋼作為建筑材料主要受中國房地產(chǎn)市場景氣程度的影響。由于每類商品期貨的主要影響因素都有所差別，匯率對市場整體影響就被稀釋得很小了。