滬深A(yù)股市場(chǎng)異象研究——基于股權(quán)分置改革前后面板門限模型的比較分析.pdf

1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和有效市場(chǎng)假說是經(jīng)典金融理論的基石，主要探討完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)條件下資本市場(chǎng)的行為。對(duì)國(guó)內(nèi)外研究分析資本市場(chǎng)中收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。CAPM認(rèn)為影響股票期望報(bào)酬率的唯一因素是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并且揭示出兩者之間呈正向的線性關(guān)系。然而，近三十年來(lái)國(guó)內(nèi)外越來(lái)越多的研究證實(shí)存在許多無(wú)法用傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論解釋或者與有效市場(chǎng)假說相違背的現(xiàn)象，尤其是股票市場(chǎng)異象的產(chǎn)生，說明我們不能夠在經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理

2、論框架下探討股票價(jià)格的內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律，除了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之外，還可能有其他的因素可以解釋股票異常收益的現(xiàn)象，例如：規(guī)模效應(yīng)、盈余價(jià)格比效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)等。許多學(xué)者如Fama&French等試圖運(yùn)用不同的研究方法、選取不同國(guó)家、不同時(shí)期的樣本數(shù)據(jù)、不同的研究視角，在有效市場(chǎng)假說的前提下給出種種解釋，然而現(xiàn)有的理論對(duì)這些問題并不能完全解釋清楚。
　　 從另外一個(gè)角度看，它們也為我們深入探究資本市場(chǎng)中股票價(jià)格的形成與變化規(guī)律提供了一個(gè)新的

3、視角或途徑，因而這些股票市場(chǎng)異象一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，就成了理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)橐忉屵@些異常現(xiàn)象需要發(fā)展新的理論和方法，這在一定程度上也推動(dòng)金融學(xué)科的發(fā)展。正是基于這樣一種考慮，近三十年來(lái)，國(guó)內(nèi)外有許多學(xué)者選取不同國(guó)家、不同時(shí)間段、不同的樣本數(shù)據(jù)對(duì)股票市場(chǎng)異象從不同角度進(jìn)行分析研究；但大多數(shù)研究所使用的方法一個(gè)共同的特點(diǎn)是研究者根據(jù)他主觀想法按某一特征值(比如賬面市值比，公司規(guī)模等)對(duì)樣本分組構(gòu)建不同的投資組合。但很少有學(xué)者對(duì)于我國(guó)A股

4、市場(chǎng)運(yùn)用面板門限模型(Hansen，1999)分析檢驗(yàn)各項(xiàng)股票市場(chǎng)異象。運(yùn)用面板門限模型對(duì)比分析檢驗(yàn)股權(quán)分置改革前后滬深A(yù)股市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)和賬面市值比效應(yīng)的存在性、形成原因、以及股權(quán)分置改革對(duì)滬深股市有效性的影響。一方面可以幫助我們加強(qiáng)理解滬深A(yù)股市場(chǎng)自身結(jié)構(gòu)特征、市場(chǎng)交易機(jī)制、市場(chǎng)參與者行為以及交易價(jià)格形成機(jī)制等影響證券市場(chǎng)行為的微觀層面問題；另一方面通過比較兩市的實(shí)證結(jié)果找到兩個(gè)市場(chǎng)運(yùn)行的特點(diǎn)、存在的差異，為監(jiān)管層更好地認(rèn)識(shí)兩市運(yùn)行規(guī)

5、律提供實(shí)證證據(jù)，由此考察股票異象隨時(shí)間變化的演變規(guī)律。
　　 有鑒于此，本文運(yùn)用面板門限模型，選取1996年12月31日前已上市的深圳A股、上海A股部分上市公司為研究對(duì)象，以2005年4月29日為實(shí)質(zhì)性股權(quán)分置改革的分界點(diǎn)，在考慮異質(zhì)預(yù)期影響的情況下分析比較股權(quán)分置改革前后我國(guó)股票市場(chǎng)的異象，檢驗(yàn)規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)是否存在、簡(jiǎn)要分析異象產(chǎn)生的原因及這兩種異象之間是否存在交叉作用；并通過縱向比較股改前后兩市實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，來(lái)檢

6、驗(yàn)股權(quán)分置改革對(duì)滬深A(yù)股市場(chǎng)效率的影響。
　　 現(xiàn)將論文的主要研究結(jié)論總結(jié)如下：
　　 ①在股改以前的1997年1月-2005年4月時(shí)間段內(nèi)，研究結(jié)果表明：整體而言，滬市A股規(guī)模效應(yīng)顯著存在、賬面市值比效應(yīng)不明顯。深市A股規(guī)模效應(yīng)和賬面市值比效應(yīng)都顯著存在。而股改后的2008年1月-2010年10月時(shí)段內(nèi)。研究結(jié)果表明：滬市A股規(guī)模效應(yīng)依然存在著顯著，而賬面市值比效應(yīng)不存在。深市A股規(guī)模效應(yīng)顯著存在，而賬面市值比效應(yīng)不再

7、存在。
　　 ②股改前，滬市A股公司規(guī)模存在雙重門限效應(yīng)，公司規(guī)模與股票收益率在三個(gè)區(qū)間依次存在正、負(fù)、負(fù)相關(guān)關(guān)系，在相關(guān)關(guān)系為正的區(qū)間，統(tǒng)計(jì)上不顯著，樣本公司大多數(shù)落在后兩個(gè)區(qū)間，占樣本總數(shù)的90.01％，統(tǒng)計(jì)上顯著但解釋程度不同；賬面市值比存在單一門限效應(yīng)，賬面市值比與股票收益率在兩個(gè)區(qū)間依次存在負(fù)、正相關(guān)關(guān)系，在負(fù)相關(guān)關(guān)系區(qū)間顯著，但正相關(guān)關(guān)系區(qū)間統(tǒng)計(jì)上不顯著。深市A股，公司規(guī)模不存在門限效應(yīng)；賬面市值比存在單一門限效應(yīng)，

8、賬面市值比與股票收益率在兩個(gè)區(qū)間依次存在負(fù)、正相關(guān)關(guān)系，在相關(guān)關(guān)系為負(fù)的區(qū)間，統(tǒng)計(jì)上不顯著；而在相關(guān)關(guān)系為正的區(qū)間，存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，該區(qū)間樣本占樣本總數(shù)55.39％。
　　 股改后，滬市A股公司規(guī)模存在單一門限效應(yīng)，公司規(guī)模與股票收益率在這兩個(gè)區(qū)間都為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但解釋程度不同；賬面市值比不存在門限效應(yīng)。深市A股公司規(guī)模存在單一門限效應(yīng)，公司規(guī)模與股票收益率在兩個(gè)區(qū)間依次為正相關(guān)、負(fù)相關(guān)關(guān)系，但解釋程度和顯著性不同，

9、前者統(tǒng)計(jì)上不顯著，后者統(tǒng)計(jì)上顯著，后者區(qū)間樣本占樣本總數(shù)84.34％；賬面市值比不存在門限效應(yīng)。因此，我們分析股權(quán)分置改革前后滬深市A股市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)時(shí)，要區(qū)別異象因子在不同區(qū)間的不同變化趨勢(shì)。
　　 在不同的門限區(qū)間內(nèi)公司規(guī)模、賬面市值比對(duì)股票收益率的解釋程度不同，前者主要是由于不同規(guī)模的公司被莊家操控股價(jià)、并購(gòu)重組的難易程度不一樣，活躍程度也不一樣；后者主要由于不同賬面市值比的公司基本面不一樣，穩(wěn)定性、膠價(jià)波動(dòng)

10、程度不一樣。
　　 ③公司規(guī)模的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，股改前后深市A股公司規(guī)模對(duì)股票收益率的解釋力和顯著性都要比滬市A股整體要強(qiáng)；股改前后滬深股市各自檢驗(yàn)結(jié)果縱向比較表明股改后各自公司規(guī)模對(duì)股票收益率的解釋程度也增強(qiáng)了。
　　 ④賬面市值比的影響。股改前后滬市A股四個(gè)樣本區(qū)間，只有股改前深市A股賬面市值比對(duì)股票收益率有較強(qiáng)的解釋力，與股票收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。其他情況下，賬面市值比效應(yīng)不明顯。
　　 ⑤異質(zhì)預(yù)

11、期的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，股改前后滬深A(yù)股四個(gè)樣本區(qū)間異質(zhì)預(yù)期對(duì)股票收益率的影響都存在，對(duì)股票收益有明顯的預(yù)測(cè)作用，其代理變量換手率與股票收益率都為顯著的正相關(guān)關(guān)系，即表明預(yù)期差異程度越大對(duì)股票收益收益率影響也越大。股改前后深市異質(zhì)預(yù)期對(duì)股票收益率的解釋程度都要比滬市A股要強(qiáng)?？v向比較結(jié)果表明股改后滬深A(yù)股預(yù)期差異程度對(duì)股票收益的解釋力與股改前相比都減弱了。
　　 ⑥交易金額。股改前檢驗(yàn)結(jié)果表明滬市A股成交金額對(duì)股票收益率產(chǎn)生顯著

12、的負(fù)向影響，表明交易金額小的股票獲得的股票收益率更高。與滬市A股相比，深市A股中該指標(biāo)對(duì)股票收益率的影響也為負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是深市A股，解釋程度要強(qiáng)。股改后的檢驗(yàn)結(jié)果表明：滬深兩市成交金額對(duì)股票收益率都產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，即對(duì)股票收益有預(yù)測(cè)作用，深市該指標(biāo)對(duì)股票收益率的解釋程度要比滬市仍然要強(qiáng)。
　　 ⑦公司規(guī)模、賬面市值比的交叉作用。股改前后滬深A(yù)股四個(gè)樣本區(qū)間檢驗(yàn)結(jié)果都表明公司規(guī)模、賬面市值比兩異象因子不存在交叉作用。

13、　　 ⑧縱向比較結(jié)果表明：整體上，股權(quán)分置改革促進(jìn)了滬深A(yù)股市場(chǎng)效率的改進(jìn)。
　　 ⑨我國(guó)股票市場(chǎng)不太成熟，理性投資缺乏，投機(jī)性強(qiáng)，莊家操縱嚴(yán)重股價(jià)，小規(guī)模公司是并購(gòu)重組的熱點(diǎn)，也是投資者追捧的熱點(diǎn)。整體而言，股權(quán)分置改革并未完全改變滬深股市高投機(jī)性的特性，股改前后，深市A股市場(chǎng)投機(jī)性、不穩(wěn)定性都要強(qiáng)于滬市A股市場(chǎng)。
　　 本文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)如下：
　　 ①不同于已有文獻(xiàn)大多構(gòu)建橫截面數(shù)據(jù)模型或者是時(shí)間序列數(shù)據(jù)模型

14、，針對(duì)這一問題，本文則構(gòu)建了面板數(shù)據(jù)模型，這樣能夠識(shí)別一些前面兩種模型所不能識(shí)別的因素提高了模型參數(shù)估計(jì)精度。在此基礎(chǔ)上，為了克服人為分組而導(dǎo)致分析結(jié)果的偏差，本文嘗試運(yùn)用面板門限模型來(lái)改善這項(xiàng)缺失，根據(jù)樣本資料本身的信息找出門限分區(qū)點(diǎn)，區(qū)分出非線性關(guān)系的區(qū)間，這樣不僅可驗(yàn)證不同門限區(qū)間內(nèi)股票異象是否存在，而且可探討公司規(guī)模、賬面市值比對(duì)股票收益率解釋程度的差異。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在不同的區(qū)間(存在門限或不存在門限)，表現(xiàn)出不同的規(guī)律；并且

15、在不同的門限區(qū)間，由于不同的公司規(guī)模(賬面市值比)公司被操縱、并購(gòu)重組的難易程度不一樣(基本面不一樣，穩(wěn)定性不一樣)，所以導(dǎo)致門限變量(公司規(guī)模或賬面市值比)對(duì)股票收益率解釋程度不同，與大多已有研究結(jié)論單一規(guī)律存在差異。改進(jìn)了目前國(guó)內(nèi)外分析檢驗(yàn)股票市場(chǎng)異象所使用的方法，大多是研究者把研究樣本按特征值由低到高排序構(gòu)建不同的投資組合進(jìn)行分析的做法；
　　 ②在已有的研究中，我國(guó)學(xué)者大多獨(dú)自構(gòu)建相應(yīng)的股票投資組合作為其實(shí)證研究對(duì)象，樣

16、本選取時(shí)間段短，大多選用2005年以前的滬市A股數(shù)據(jù)，并且不同的學(xué)者對(duì)于市值規(guī)模的界定不一致，難以覆蓋市場(chǎng)整體情況，造成其重復(fù)驗(yàn)證性以及研究的可持續(xù)性都比較差，針對(duì)這一問題，本文同時(shí)選取滬深A(yù)股股改前后四個(gè)時(shí)間段的樣本進(jìn)行分析檢驗(yàn)。通過縱向比較股改前后滬深A(yù)股檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)分析股權(quán)分置改革對(duì)股票市場(chǎng)效率的影響。結(jié)果表明股改前后，深市投機(jī)性氛圍都要比滬市確實(shí)要強(qiáng)烈，股權(quán)分置改革在一定程度上促進(jìn)了滬深A(yù)股市場(chǎng)效率的改進(jìn)。
　　 ③考慮異

17、質(zhì)預(yù)期的影響，把換手率作為異質(zhì)預(yù)期的代理變量。改進(jìn)已有大多數(shù)研究較少考慮異質(zhì)預(yù)期的影響，此外還拓展了僅單獨(dú)檢驗(yàn)一種股票異象的情況，更綜合的分析了規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)兩種異象之間的關(guān)系，嘗試檢驗(yàn)兩種異象因子的交叉作用。在借鑒參考Fama&French三因子模型的基礎(chǔ)上選取公司規(guī)模、賬面市值比、成交金額、換手率、交叉作用因子構(gòu)建新的模型分析股改前后滬深A(yù)股異象。檢驗(yàn)結(jié)果表明股改前后滬深A(yù)股異質(zhì)預(yù)期的影響都存在，預(yù)期差異程度與股票收益率正