投資者關(guān)注度對(duì)個(gè)股市場(chǎng)表現(xiàn)的影響——基于中小板百度指數(shù)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究.pdf

1、現(xiàn)代金融學(xué)理論建立在Markowitz資產(chǎn)組合理論和Fama的有效市場(chǎng)假說(shuō)之上，形成了一套經(jīng)典的統(tǒng)一分析范式，其有幾個(gè)主要的經(jīng)典假設(shè):理性人、信息有效和同質(zhì)主體，即金融市場(chǎng)的參與主體可以零成本無(wú)差異的在市場(chǎng)上獲得信息，并能建立一套合乎邏輯的理性分析框架做出決策，各個(gè)不同主體在稟賦和風(fēng)險(xiǎn)等方面是完全一致的。然而在實(shí)際情況中，這幾個(gè)假設(shè)很難滿足，一些市場(chǎng)的異象并不能被傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)理論所解釋。信息不對(duì)稱理論和行為金融學(xué)的興起，結(jié)合了心理學(xué)等

2、內(nèi)容，將投資者心理偏差和行為納入到研究體系中，產(chǎn)生了一系列有創(chuàng)新意義的研究課題。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Daniel Kahneman在其專著《Attention and Effort》(1973)中提出了行為金融學(xué)上的一個(gè)重要概念，即有限關(guān)注理論。他認(rèn)為人們的注意力是有限和有選擇性的，個(gè)體在面對(duì)信息時(shí)并不會(huì)完全理性，他們會(huì)將有限的注意力資源分配到其認(rèn)為有價(jià)值的信息上去。市場(chǎng)的參與者不僅面對(duì)著外部條件的激勵(lì)，而且個(gè)體的決策同樣會(huì)受到

3、心理行為等方面的影響，這樣可觀察到的金融資產(chǎn)價(jià)格可能并不是所有市場(chǎng)公開(kāi)信息和其實(shí)際價(jià)值的真實(shí)反映。將投資者的有限關(guān)注引入到金融資產(chǎn)價(jià)格變化的分析體系中，為現(xiàn)代金融理論提供了新的研究方向。
　　在這一領(lǐng)域面臨的一個(gè)主要問(wèn)題就是如何在影響市場(chǎng)的諸多因素中分離出純粹的關(guān)注度的影響，并且尋找一個(gè)合理的指標(biāo)對(duì)關(guān)注度進(jìn)行量化。早期的學(xué)者通常使用市場(chǎng)表現(xiàn)信息、新聞媒體報(bào)道量和廣告費(fèi)用支出等作為投資者關(guān)注度的間接代理變量。但是這一類變量存在著一定

4、的“數(shù)據(jù)噪聲”，比如，新聞媒體報(bào)道并不能保證被每一個(gè)市場(chǎng)參與者閱讀到，而且報(bào)道的內(nèi)容對(duì)于不同的個(gè)體影響也會(huì)存在差異。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的迅猛發(fā)展以及大數(shù)據(jù)時(shí)代的來(lái)臨，人們利用海量數(shù)據(jù)進(jìn)行集聚分析、找出個(gè)體行為的特點(diǎn)和變化趨勢(shì)已經(jīng)成為可能。網(wǎng)絡(luò)搜索引擎是人們獲取信息的入口，廣大的個(gè)人投資者通常利用搜索引擎來(lái)獲取市場(chǎng)和公司方面的信息。投資者對(duì)某個(gè)關(guān)鍵詞進(jìn)行了搜索，意味著他的注意力已經(jīng)開(kāi)始聚焦，很可能轉(zhuǎn)化為交易等一系列行為，因而搜索引擎指數(shù)很好地

5、度量了個(gè)人投資者的關(guān)注度?？紤]到百度公司在國(guó)內(nèi)搜索引擎市場(chǎng)上的壟斷地位，利用百度指數(shù)來(lái)度量中國(guó)個(gè)人投資者的關(guān)注就成為了一個(gè)很好的選擇，正是基于此本文采用百度指數(shù)來(lái)研究投資者關(guān)注度對(duì)股票市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。
　　本文采用理論文獻(xiàn)分析、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)證和投資組合分析法，深入地研究了百度指數(shù)衡量的投資者關(guān)注度對(duì)股票市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，全文共分為五個(gè)部分，各部分的內(nèi)容安排如下:
　　第一章為緒論部分，首先，由注意力的稀缺性引出了投資者關(guān)注度和

6、資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系這一研究背景，提出了百度指數(shù)作為投資者關(guān)注度衡量指標(biāo)的可行性，明確了本文的主要內(nèi)容，即投資者關(guān)注與股票市場(chǎng)表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系。并介紹了研究采用的主要方法，對(duì)全文的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了說(shuō)明。
　　第二章是文獻(xiàn)綜述部分，主要對(duì)投資者關(guān)注度的相關(guān)理論進(jìn)行了分析，對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧和梳理?；仡櫫诉^(guò)往研究中對(duì)投資者關(guān)注度代理變量的研究進(jìn)展，主要分為傳統(tǒng)指標(biāo)代理變量、“類事件研究”代理變量和基于互聯(lián)網(wǎng)搜索指數(shù)的代理變量。分析了網(wǎng)絡(luò)搜索

7、指數(shù)作為代理變量的合理性和優(yōu)勢(shì)，并且回顧了投資者關(guān)注度和股票收益等方面關(guān)系的文獻(xiàn)，為本文的研究提供了文獻(xiàn)支持。
　　第三章提出了投資者關(guān)注和股票市場(chǎng)表現(xiàn)的一系列研究假設(shè)，利用國(guó)內(nèi)中小板股票市場(chǎng)，選取了209支股票在2013年1月7日到2014年7月1日的面板數(shù)據(jù)，設(shè)計(jì)了投資者關(guān)注度、股票收益率、流動(dòng)性和波動(dòng)性等變量，通過(guò)建立回歸模型對(duì)投資者關(guān)注度與股票收益率、成交量、換手率和波動(dòng)性等市場(chǎng)指標(biāo)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。
　　經(jīng)

8、過(guò)研究發(fā)現(xiàn):(1)百度指數(shù)衡量的投資者關(guān)注度與股票市場(chǎng)的表現(xiàn)有顯著的相關(guān)關(guān)系，當(dāng)期高的關(guān)注度會(huì)對(duì)股票收益率、異常收益率和絕對(duì)值異常收益率帶來(lái)正向的影響，關(guān)注度的提高會(huì)導(dǎo)致股票需求上升，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成正向的壓力。同時(shí)由于利好和利空消息都能提高投資者對(duì)某只個(gè)股的關(guān)注，因此投資者關(guān)注會(huì)對(duì)絕對(duì)值異常收益率帶來(lái)更大的影響。(2)投資者關(guān)注度帶來(lái)的溢價(jià)影響會(huì)在較短時(shí)期內(nèi)發(fā)生反轉(zhuǎn)。滯后一期的投資者關(guān)注度對(duì)于當(dāng)期的股票收益率有明顯的負(fù)向影響，滯后2-5

9、期的投資者關(guān)注度同樣與股票收益率負(fù)相關(guān)。(3)投資者關(guān)注度與股票成交量、換手率和流動(dòng)性均存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，關(guān)注度對(duì)這些指標(biāo)的影響程度大于對(duì)收益的影響。滯后的投資者關(guān)注度沒(méi)有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，對(duì)于成交量和換手率均存在顯著的正向影響。投資者關(guān)注度的提高，意味著投資者存在著過(guò)度交易的傾向，增強(qiáng)了股票的流動(dòng)性，當(dāng)意識(shí)到高關(guān)注度股票存在溢價(jià)后，投資者會(huì)賣出手中的持倉(cāng)，而買入和賣出均能夠提高成交量和換手率，因此投資者關(guān)注度對(duì)于成交量和換手率存在持

10、續(xù)性的正向影響。(4)投資者關(guān)注度對(duì)股票的日內(nèi)波動(dòng)率和日間波動(dòng)性有顯著的正向影響，由于個(gè)人投資者的“羊群效應(yīng)”，對(duì)高關(guān)注度的股票過(guò)度交易，加之我國(guó)股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度更加嚴(yán)重，個(gè)人投資者喜歡短線跟風(fēng)炒作，容易造成助漲助跌，加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)程度。滯后的關(guān)注度一定程度上減弱了信息不對(duì)稱，市場(chǎng)在注意到更多的歷史信息后，波動(dòng)性得以緩和。(5)非交易日的投資者關(guān)注度對(duì)于股票價(jià)格變化比率有著顯著影響，但是由于公司管理層傾向于在最后一個(gè)交易日公布負(fù)

11、面消息，非交易日關(guān)注度并不總能夠?qū)ο乱唤灰自坏膬r(jià)格帶來(lái)正向壓力，另外非交易日的關(guān)注度可以認(rèn)為是不被市場(chǎng)表現(xiàn)所影響的純粹關(guān)注度，進(jìn)一步顯示了關(guān)注度與股票收益存在顯著的相關(guān)關(guān)系。
　　第四章基于前文得到的結(jié)論，進(jìn)一步分析了投資者關(guān)注度和股票預(yù)期收益的關(guān)系。利用投資組合分析法對(duì)投資者關(guān)注度變量進(jìn)行分組分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)期高關(guān)注度的股票下一期的收益率更低。然后構(gòu)建了基于投資者關(guān)注度的投資交易策略，買入低關(guān)注度、賣出高關(guān)注度的股票組合以獲取超額收

12、益，并在Fama-French三因素模型的基礎(chǔ)上對(duì)這種投資組合的收益進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在經(jīng)過(guò)市場(chǎng)溢酬因子、規(guī)模因子和賬面市值比因子的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，這一投資組合仍然能夠獲得顯著的超額收益。
　　第五章對(duì)全文的研究成果進(jìn)行了總結(jié)，分析了研究中存在的不足，同時(shí)對(duì)未來(lái)可能深化的研究方向進(jìn)行了展望。
　　本文的研究角度具有一定新穎性，目前行為金融學(xué)領(lǐng)域通常使用極端收益、媒體報(bào)道數(shù)量和廣告費(fèi)用支出等作為投資者關(guān)注度的間接代理變量，國(guó)內(nèi)基

13、于網(wǎng)絡(luò)搜索數(shù)據(jù)衡量投資者關(guān)注度的文獻(xiàn)相對(duì)較少。本文利用百度指數(shù)的日度數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)建投資者關(guān)注度代理變量，分析了其作為中小投資者關(guān)注度代理變量的合理性和優(yōu)勢(shì)，并且利用中小板股票市場(chǎng)的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析關(guān)注度對(duì)于股票市場(chǎng)收益、流動(dòng)性和波動(dòng)性的方面的影響。此外，本文還利用投資組合分析法，檢驗(yàn)了基于關(guān)注度效應(yīng)構(gòu)建的零投資組合，市場(chǎng)表現(xiàn)顯著地優(yōu)于市場(chǎng)，可以獲得超額收益。對(duì)于投資者關(guān)注度策略的研究，可能為未來(lái)關(guān)于投資策略的研究方向擴(kuò)展了一定思路，利用更

14、全面的指標(biāo)來(lái)分析投資者關(guān)注的影響作用和過(guò)程，用來(lái)指導(dǎo)實(shí)際市場(chǎng)上的投資決策。事實(shí)上，國(guó)外已經(jīng)有基于大數(shù)據(jù)系統(tǒng)策略的對(duì)沖基金產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)也有諸如廣發(fā)百發(fā)大數(shù)據(jù)（廣發(fā)基金和百度公司）這種類似的基金，希望利用互聯(lián)網(wǎng)的數(shù)據(jù)量化投資者的關(guān)注和情緒等，預(yù)測(cè)投資者行為來(lái)建立投資組合，試圖獲取超額收益，當(dāng)然，由于時(shí)間尚短，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)還有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。未來(lái)的研究可以在投資者關(guān)注與資產(chǎn)價(jià)格變化的具體影響機(jī)制上下功夫，利用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)和新型互聯(lián)網(wǎng)工具等建立更具有優(yōu)