債務(wù)融資究竟會(huì)抑制過度投資還是加劇投資不足？——基于我國上市公司發(fā)行公司債券視角的實(shí)證研究.pdf

1、投融資活動(dòng)是我國企業(yè)日常經(jīng)營過程中的兩項(xiàng)基本活動(dòng)，投資與融資兩者之間既相互獨(dú)立，又互相關(guān)聯(lián)。在1958年Modigliani and Miller(MM)提出了著名的MM理論，其假定在完美的資本市場中，企業(yè)的市場價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即著名的MM理論定理1。在定理3中又表達(dá)了企業(yè)投資與融資方式無關(guān)論的思想。但是隨著委托代理理論和信息傳遞理論應(yīng)用于該領(lǐng)域下，研究者們逐漸認(rèn)識(shí)到企業(yè)的投資行為會(huì)受到債務(wù)融資的影響。
　　關(guān)于債務(wù)融資與企業(yè)

2、投資行為之間關(guān)系的研究，在國內(nèi)外已經(jīng)有了相當(dāng)豐富的文獻(xiàn)積累，大多集中于公司的債務(wù)來源結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面。公司的債務(wù)融資主要來源于銀行借款、商業(yè)信用以及公司債券三個(gè)方面。目前國內(nèi)學(xué)者大多考慮我國債券市場仍不發(fā)達(dá)，公司債券融資在企業(yè)總債務(wù)中所占比例并不高。大多僅從銀行借款、商業(yè)信用兩個(gè)方面對企業(yè)投資行為進(jìn)行研究，研究得出的結(jié)論也存在分歧，有的認(rèn)為銀行借款及商業(yè)信用可以起到抑制企業(yè)過度投資的作用，但是也有的認(rèn)為在我國制度背景下，這種抑

3、制作用并不明顯，甚至有可能會(huì)加劇過度投資的程度。針對公司債券融資對企業(yè)投資行為存在的影響分析，目前國內(nèi)學(xué)者研究的較少，大多從最近幾年開始研究。原因在于2007年我國證監(jiān)會(huì)才發(fā)布公司債券試點(diǎn)管理辦法，并且這一試點(diǎn)辦法規(guī)定僅允許符合條件的上市公司才能發(fā)行。直到2015年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了我國公司債券發(fā)行與交易管理辦法，擴(kuò)大發(fā)行主體至所有公司制法人、減少審核程序并下放審核權(quán)利至交易所。此后，在2015年我國公司債券發(fā)行規(guī)模得到了迅速擴(kuò)大。201

4、5年共發(fā)行公司債券（公募和私募）876只，其中，上市公司共發(fā)行公司債券213只。相比2014年全年共發(fā)行470只公司債券，上市公司發(fā)行債券數(shù)量僅有95只有了大幅度提升。
　　作為一種快速發(fā)展的負(fù)債融資方式，公司債券的發(fā)行將如何影響發(fā)行主體的投資行為？是將發(fā)行主體公司在過度投資的道路上越推越遠(yuǎn);還是能夠發(fā)揮抑制公司過度投資行為的作用，將公司的投資行為拉回正軌？如果從投資不足的角度考慮，公司發(fā)行債券是會(huì)抑制公司的投資不足還是加劇了投資

5、不足行為？因此，在這樣的背景下，研究公司債券融資對企業(yè)過度投資或者投資不足的影響，不僅具有重要的理論補(bǔ)充意義，而且能夠?yàn)槲覈緜袌霭l(fā)展以及企業(yè)債務(wù)融資選擇提供理論借鑒。
　　本文以負(fù)債在股東—經(jīng)理人—債權(quán)人利益沖突中所起的作用作為研究的切入點(diǎn)，以委托代理理論、信息不對稱理論、負(fù)債相機(jī)治理理論以及自由現(xiàn)金流量理論等作為展開分析的理論基礎(chǔ)，同時(shí)將企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性以及自由現(xiàn)金流量充裕與否等對負(fù)債融資與投資關(guān)系的影響納入分析框架。在此基

6、礎(chǔ)上，提出了本文的五個(gè)假設(shè):(1)企業(yè)首次債券融資對過度投資具有一定的抑制作用;(2)企業(yè)首次債券融資對投資不足具有一定的加劇作用;(3)對于內(nèi)部現(xiàn)金流短缺且存在過度投資的上市公司，首次發(fā)行債券可以降低其過度投資行為;(4)對于自由現(xiàn)金流短缺且存在投資不足的上市公司，首次發(fā)行債券會(huì)加劇企業(yè)的投資不足行為;(5)當(dāng)公司為國有企業(yè)，且存在過度投資時(shí)，企業(yè)首次公開發(fā)行債券對過度投資沒有起到相應(yīng)的抑制作用;
　　為檢驗(yàn)以上假設(shè)，本文運(yùn)用了

7、規(guī)范性研究、對比研究以及實(shí)證研究相結(jié)合的方式，深入探討了發(fā)行債券對上市公司投資效率的影響。本次研究采用2009-2012年A股上市公司中首次公開發(fā)行長期債券的141家公司作為研究樣本，為了研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，本文通過PSM傾向得分匹配法，按照1∶1的配對比例，得出141家沒有發(fā)行公司債券的配對樣本。配對標(biāo)準(zhǔn)為在發(fā)行債券前一年發(fā)行公司債券的“研究組”樣本與未發(fā)行公司債券的“配對組”樣本在資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、公司成長性

8、(Tobin's Q)、行業(yè)等特征變量上沒有顯著性差異，有無顯著性差異本文采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的方式進(jìn)行檢驗(yàn)。為了減少模型的內(nèi)生性問題及模型數(shù)據(jù)選擇的需要，本文采用滯后一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。因此，實(shí)際選擇數(shù)據(jù)為2008年-2012年的數(shù)據(jù)。在進(jìn)行回歸研究中，本文采用DID雙重差分法對企業(yè)公開發(fā)行債券融資是否會(huì)對過度投資及投資不足產(chǎn)生影響進(jìn)行分析。在研究的同時(shí)，本文選用了自由現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長性、公司總資產(chǎn)、現(xiàn)金分紅水平、

9、股權(quán)集中度等作為控制變量進(jìn)行分析。并在此基礎(chǔ)上本文按照樣本公司擁有的自由現(xiàn)金流量的充裕程度以及公司產(chǎn)權(quán)屬性進(jìn)行分類研究，觀察在不同背景下，企業(yè)債券融資對過度投資及投資不足的影響是否會(huì)發(fā)生變化或有所不同。本文通過實(shí)證得到以下結(jié)論:
　　(1)企業(yè)首次公開發(fā)行長期債券對企業(yè)存在的過度投資具有一定的抑制作用，但這種抑制作用在實(shí)證結(jié)果中并十分不顯著。但首次債券融資對企業(yè)存在的投資不足行為具有顯著的加劇作用?？赡艿脑蛟谟谖覈鴤袌鋈圆话l(fā)

10、達(dá)，債券融資在公司債務(wù)融資中的比例仍然占比不大，企業(yè)仍然有可能通過銀行借款以及商業(yè)信用等其他渠道獲得資金進(jìn)行過度投資。所以，才會(huì)產(chǎn)生以上發(fā)行債券對過度投資的抑制作用并不顯著現(xiàn)象。從實(shí)證結(jié)果還可以看出，企業(yè)的成長性會(huì)顯著加劇企業(yè)存在的過度投資
　　(2)當(dāng)企業(yè)存在過度投資并同時(shí)出現(xiàn)現(xiàn)金流量短缺時(shí)，企業(yè)公開發(fā)行公司債券會(huì)對過度投資產(chǎn)生顯著的抑制作用;相反，當(dāng)企業(yè)存在過度投資并同時(shí)存在自由現(xiàn)金流量充裕的情況時(shí)，企業(yè)公開發(fā)行債券并不能對其

11、過度投資產(chǎn)生顯著的抑制作用。這也進(jìn)一步說明了目前債券融資對自由現(xiàn)金流充裕的公司而言，在其債務(wù)結(jié)構(gòu)中所占的比例較小，進(jìn)而不能對其過度投資產(chǎn)生顯著的抑制作用。反而能夠?qū)ΜF(xiàn)金流短缺的公司過度投資產(chǎn)生顯著的抑制效果。
　　當(dāng)存在投資不足且同時(shí)出現(xiàn)自由現(xiàn)金流量短缺時(shí)，企業(yè)公開發(fā)行債券會(huì)對其投資不足產(chǎn)生顯著的加劇作用;相反，對于自由現(xiàn)金流量充裕且存在投資不足的公司而言，這種加劇作用就并不顯著。
　　(3)當(dāng)公司為國有企業(yè)且存在過度投資時(shí)

12、，企業(yè)首次公開發(fā)行債券對過度投資沒有起到相應(yīng)的抑制作用。原因在于國有企業(yè)有較強(qiáng)的政府背景，資金來源較為廣泛，因此，發(fā)行債券并不會(huì)對其過度投資有明顯的抑制作用。相反，對于非國有企業(yè)存在的投資不足，發(fā)行債券會(huì)顯著加劇其投資不足行為。
　　針對本文的實(shí)證研究結(jié)果，提出以下幾點(diǎn)建議:
　　(1)進(jìn)一步推動(dòng)我國債券融資市場的發(fā)展。總體來說企業(yè)進(jìn)行債券融資對公司產(chǎn)生的過度投資具有抑制作用，能夠加強(qiáng)公司的治理效果，但這種抑制作用由于債券融

13、資在企業(yè)債務(wù)融資總量中所占的比重較小而并不十分顯著，因此，我國應(yīng)該進(jìn)一步加快推動(dòng)債券市場發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行直接債務(wù)融資。
　　(2)加強(qiáng)對我國國有企業(yè)的監(jiān)管以及對非國有企業(yè)的鼓勵(lì)。本文研究結(jié)果顯示，發(fā)行公司債券會(huì)對非國有企業(yè)的投資不足產(chǎn)生顯著性的加劇，而對國有企業(yè)過度投資并沒有產(chǎn)生顯著的抑制作用。原因可能在于非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)有相對較大的弱勢，主要體現(xiàn)在融資渠道的來源較為單一、企業(yè)能夠得到的主體評級較小、得到的政府支持也相對

14、較少等。因此，非國有企業(yè)在發(fā)行債券后，會(huì)由于承擔(dān)更大的未來還本付息的壓力，將會(huì)減少公司投資，導(dǎo)致投資不足。國有企業(yè)的這一背景優(yōu)勢以及非國有企業(yè)的天然劣勢，應(yīng)該通過一些手段予以規(guī)避。
　　(3)進(jìn)一步加強(qiáng)對發(fā)行債券企業(yè)的后期監(jiān)管。2015年以來已有幾家發(fā)行債券的公司到期沒有及時(shí)還本付息，產(chǎn)生了債務(wù)違約的情況;而且目前對債券融資后資金流量的監(jiān)管力度仍不完善，目前證監(jiān)會(huì)已經(jīng)通報(bào)批評了幾家發(fā)行公司債券的公司，在募集資金后改變了募集資金投向

15、。
　　本文主要有以下幾點(diǎn)創(chuàng)新:
　　第一，本文在系統(tǒng)性闡述委托代理理論、信息不對稱理論、債務(wù)融資及投資過度、投資不足的相關(guān)文獻(xiàn)分析的基礎(chǔ)上，論證了我國上市公司首次公開發(fā)行債券和企業(yè)非效率投資行為的作用機(jī)理。并且同時(shí)研究了在不同產(chǎn)權(quán)屬性下、不同的現(xiàn)金流充裕程度下，發(fā)行債券對過度投資及投資不足會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，是否有相應(yīng)的變化。
　　第二，本文通過將PSM傾向得分配對法，找到發(fā)行債券的配對組樣本，進(jìn)行對比分析，并且將DI

16、D雙重差分研究法運(yùn)用到實(shí)證理論分析中，深入研究了我國上市公司公開發(fā)行債券對企業(yè)過度投資及投資不足的影響。
　　本文研究的不足之處:
　　(1)樣本選擇期間應(yīng)該進(jìn)一步加大
　　2015年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新的公司債券管理辦法，對公司債券的發(fā)行與監(jiān)管政策都做了進(jìn)一步放開，發(fā)行主體擴(kuò)展到了所有的公司制法人，推動(dòng)了公司債券市場的發(fā)展。因此，公司債券對企業(yè)投資行為的相關(guān)研究更應(yīng)該選擇2015年之后的樣本公司做分析，樣本較多且更具有代表