我國創(chuàng)業(yè)板重大資產(chǎn)重組中并購績效研究.pdf

1、并購重組既是資源配置的重要方式也是企業(yè)發(fā)展的重要途徑，以美國為代表的西方成熟市場已經(jīng)歷了五次并購浪潮。2008年金融危機(jī)之后，我國并購活動(dòng)也隨著經(jīng)濟(jì)和股市的復(fù)蘇以及監(jiān)管法規(guī)的逐步完善，呈現(xiàn)出越來越頻密的勢頭。鑒于國情、企情的不同，西方的并購研究和理論并不能普遍適用于特殊制度背景下的我國資本市場的并購行為。充分考慮到我國創(chuàng)業(yè)板上市公司重大資產(chǎn)重組自身的突出特點(diǎn)，筆者認(rèn)為值得有針對(duì)性地對(duì)其進(jìn)行深入研究。
　　本文擬從作為并購主并方的我

2、國創(chuàng)業(yè)板上市公司的視角出發(fā)，通過研究并購引起的績效變化，來考察并購作為企業(yè)重要發(fā)展途徑的財(cái)務(wù)效果。研究的對(duì)象設(shè)定為:對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，具有重大影響的重大資產(chǎn)重組中最主要的形式—上市公司通過股權(quán)方式收購非上市資產(chǎn)的行為。本文采用財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法，從上市公司整體經(jīng)營效率變化和上市公司股東價(jià)值變化兩個(gè)層面入手，分別考察了并購前后的財(cái)務(wù)績效變化。
　　基于我國創(chuàng)業(yè)板自身的市場和制度特點(diǎn)，通過對(duì)該板塊2014年度28家上市公司重大資產(chǎn)重組

3、樣本的并購績效進(jìn)行研究，得出基本結(jié)論，再進(jìn)一步分析并購重組行為對(duì)企業(yè)、股東、其他利益相關(guān)者以及給市場監(jiān)管方面帶來的影響，最后提出若干針對(duì)性建議。
　　在具體行文過程中，主要依據(jù)以下方式展開:
　　首先，通過構(gòu)建財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，并利用因子分析法來評(píng)價(jià)并購對(duì)上市公司整體經(jīng)營效率績效的影響，得出并購績效并未使企業(yè)的經(jīng)營效率實(shí)質(zhì)性的改善或下滑的結(jié)論。主要原因分析如下:一是重大資產(chǎn)重組須經(jīng)證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格核準(zhǔn)等程序，并入資產(chǎn)質(zhì)量有較高保

4、障;二是引入了有對(duì)賭性質(zhì)的業(yè)績承諾機(jī)制，這使并入資產(chǎn)在業(yè)績承諾期間盡力達(dá)成業(yè)績承諾;三是從企業(yè)合并的性質(zhì)上看，并購使企業(yè)變大了，雖可能因協(xié)同效應(yīng)提升了經(jīng)營效率，也可能因后續(xù)整合難度及會(huì)計(jì)上大額商譽(yù)的確認(rèn)而影響財(cái)務(wù)指標(biāo)，況且創(chuàng)業(yè)板上市公司本身具備高成長性的特點(diǎn)，在并購前各項(xiàng)指標(biāo)就已經(jīng)較高。
　　其次，通過統(tǒng)計(jì)分析與二級(jí)市場估值相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，利用財(cái)務(wù)指標(biāo)比較法，分析并購對(duì)上市公司股東價(jià)值的影響情況，得出并購大幅增厚了每股收益，進(jìn)而使

5、上市公司股東財(cái)務(wù)績效得到大幅提升，給股東帶來了巨大的財(cái)富增值的結(jié)論。分析了造成該結(jié)論的主要因素:一是并購提升上市公司總市值的比例大于主并方股權(quán)稀釋的比例，令重組前股東受益;二是并入資產(chǎn)貢獻(xiàn)了絕大部分凈利潤，進(jìn)而令每股收益大幅增厚，明顯提升了上市公司股東價(jià)值;三是上市公司市盈率并不因資產(chǎn)的并入而下降。原本相對(duì)低估值的一級(jí)市場資產(chǎn)，因并購得以置入上市公司，進(jìn)而透過二級(jí)市場實(shí)現(xiàn)了高估值，這大大提升了股東財(cái)富;此外，僅從股價(jià)的角度來看，這些樣本

6、公司總體上跑贏大盤，或因?yàn)橹亟M概念的炒作。
　　最后，綜合兩個(gè)層面的結(jié)論來看，雖然重大資產(chǎn)重組并購并沒有提升企業(yè)經(jīng)營效率，但卻大幅度提升了上市公司的股東價(jià)值。并購使資產(chǎn)估值從一級(jí)市場的相對(duì)低位大幅躍升至二級(jí)市場的高位，上市公司股東因此享受了巨大的估值溢價(jià)。
　　在論文中，筆者還在研究結(jié)論的基礎(chǔ)上總結(jié)了我國創(chuàng)業(yè)板重大資產(chǎn)重組的概貌:由于現(xiàn)階段我國上市公司資源的稀缺性，導(dǎo)致我國股市估值長期居高不下。在這樣的市場環(huán)境中，創(chuàng)業(yè)板上市

7、公司積極并購相對(duì)“物美價(jià)廉”的一級(jí)市場資產(chǎn)，并引入業(yè)績補(bǔ)償機(jī)制，獲得到證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和審核，最終既做大了公司又大幅提升了股東價(jià)值。于是并購重組成為上市公司趨之若鶩的高效發(fā)展途徑。
　　進(jìn)而，本文分析了這一現(xiàn)象背后的問題:一是創(chuàng)業(yè)板并購“套利”的模式并不具有可持續(xù)性;二是“套利”可行性來自上市公司資源供應(yīng)不足所致的估值長期居高不下，注冊(cè)制等市場化機(jī)制尚待推進(jìn);三是業(yè)績承諾機(jī)制主要保護(hù)重組前的股東，而并購成功后高價(jià)接盤的投資者則面臨很高