上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題研究

1、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題研究以再融資為角度的實(shí)證分析以再融資為角度的實(shí)證分析作者:rc2232005514來(lái)自:轉(zhuǎn)載在當(dāng)前國(guó)有股股東普遍放棄上市公司配股權(quán)的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即流通股比例的相對(duì)上升和非流通股比例的相對(duì)下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有無(wú)顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)等問(wèn)題還有待進(jìn)一步的研究

2、。1我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其再融資特征我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其再融資特征1.11.1我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀我國(guó)的大多數(shù)上市公司，是帶有國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)公司，他們的改革是在國(guó)有企業(yè)公司化的框架下進(jìn)行的，按照這一改革框架，大批上市公司或者說(shuō)是國(guó)有公司進(jìn)行了股份制改造。在當(dāng)時(shí)特定的歷史條件下，國(guó)家對(duì)股份公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行了劃分，分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，國(guó)家股和國(guó)有法人股都屬于國(guó)有股

3、權(quán)。國(guó)家對(duì)國(guó)有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國(guó)家股和國(guó)有法人股的控股地位。為保持上市公司的國(guó)家控制權(quán)，做出了國(guó)有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國(guó)有股控股地位的同時(shí)，也造成了中國(guó)股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹市場(chǎng)化的流通股市場(chǎng)和非市場(chǎng)化的國(guó)有股市場(chǎng)。截至2003年7月底，滬深股市發(fā)行的總股本已達(dá)6239.42億股，市價(jià)總值已達(dá)40305.68億元。但是，滬深股市的流通股僅為2193.99億股，占股本總額的35.8%，有3995

4、.63億的國(guó)家股、法人股和其他少量?jī)?nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64.2%；流通股市值僅為13063.24億元，占市價(jià)總值的32.41%，非流通股票市值高達(dá)27242.44億元，占市價(jià)總值的67.59%。在非流通股份中，國(guó)有股所占比例超過(guò)80%。這種現(xiàn)象導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過(guò)度集中于國(guó)有股，使得其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司的大股東仍然是國(guó)有企業(yè)原來(lái)的上級(jí)主管部門(mén)或企業(yè)，對(duì)大股東負(fù)責(zé)實(shí)

5、際上是對(duì)國(guó)有企業(yè)原來(lái)的上級(jí)行政主管部門(mén)或企業(yè)負(fù)責(zé)；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動(dòng)力，上市公司的經(jīng)營(yíng)體制出現(xiàn)向國(guó)有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象。因此，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢(shì)在必行。1.21.2特殊股權(quán)下的上市公司再融資特殊股權(quán)下的上市公司再融資資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資方式的選擇受資本成本影響。對(duì)債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān)；對(duì)股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市

6、場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓司在配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)是否顯著。見(jiàn)表2。表2配股前后流通股所占比例變動(dòng)的檢驗(yàn)項(xiàng)目樣本個(gè)數(shù)最大值最小值均值標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)差配股前占總股本比例220.690.190.3540.112配股后占總股本比例220.70.220.4050.114T值（雙尾檢驗(yàn)）19.043顯著性水平0.001資料來(lái)源：上市公司年度報(bào)表結(jié)果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權(quán)，使得這些上市公司流通股占總股

7、本的比例相對(duì)上升，平均上升了5.1%(即0.405—0.354)；與此相對(duì)應(yīng)，非流通股份所占比例平均下降了5.1%；進(jìn)一步，配對(duì)樣本檢驗(yàn)結(jié)果也顯示配股前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著(顯著性水平為0.001，雙尾檢驗(yàn))。2.22.2上市公司增發(fā)新股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)上市公司增發(fā)新股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來(lái)越來(lái)越多的滬深上市公司增發(fā)了A股。2000年5月，太極實(shí)業(yè)、申達(dá)股份、上海三毛、龍頭

8、股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開(kāi)創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，之后，新鋼釩、上海醫(yī)藥相繼增發(fā)。2001年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發(fā)，并且在發(fā)行方式上進(jìn)行了創(chuàng)新。2002年，吉林化工、深招港、江蘇悅達(dá)、風(fēng)華高科、托普軟件、南通機(jī)床等公司進(jìn)行了增發(fā)。到2002年底，實(shí)施增發(fā)的上市公司已經(jīng)達(dá)到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對(duì)象主要是社會(huì)公眾，既面向公司現(xiàn)

9、有股東也面向所有新的投資者。3上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論分析上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論分析3.13.1上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)有資本的退出上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)有資本的退出有研究數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對(duì)控股地位的大股東有56%是國(guó)有股股東。由此看來(lái)，國(guó)有股比例過(guò)高與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的“有所為有所不為”的政策導(dǎo)向確有相悖之處。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通?？梢杂?

10、0%30%的資本調(diào)動(dòng)、支配70%80%的其他資本，而我國(guó)資本市場(chǎng)中國(guó)家用62%的國(guó)有資本僅調(diào)動(dòng)38%的社會(huì)資本，這是很大的資源浪費(fèi)。目前上市公司國(guó)有股主動(dòng)放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對(duì)降低國(guó)有股比例的有效途徑，也為上市公司進(jìn)行國(guó)有股回購(gòu)創(chuàng)造了良好的條件，還能夠引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者。實(shí)證分析表明，放棄配股、增發(fā)新股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會(huì)發(fā)生變化，變化的幅度為5%10%不等，按照我國(guó)公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股占較大比例的公