4利率理論

1、第四講 利率理論,,在商品市場上商品價格是一個重要變量；在資產(chǎn)市場上，利率是一個與商品價格處于同樣重要地位的經(jīng)濟(jì)變量。利率的變化不但影響家庭的消費行為，而且影響企業(yè)的投資行為，利率的變化不但影響資產(chǎn)市場（貨幣市場），而且影響商品市場。關(guān)于利率的討論早就有之。（1）古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的由儲蓄和投資均衡決定的資本供求利率理論。（2）凱恩斯強調(diào)的由貨幣市場均衡關(guān)系決定的流動性偏好利率理論。（3）羅伯特森等綜合資本供求利率理論和流動性偏

2、好利率理論后得到的可貸資金利率理論， （4）希克斯提出的由商品市場和貨幣市場同時均衡決定的基于IS-LM模型的利率理論。,第一節(jié) 古典利率理論 第二節(jié) 凱恩斯的流動性偏好理論 第三節(jié) 可貸資金理論 第四節(jié) 希克斯—漢森模型(IS-LM分析)第五節(jié) 弗里德曼的三效應(yīng)理論第六節(jié) 我國的利率市場化第七節(jié) 影子銀行,第一節(jié) 古典利率理論,一、從貨幣利率理論到實物利率理論二、古典利率理論的基本內(nèi)容,一、從貨幣利率理論到實物利率理

3、論,17世紀(jì)中葉，英國古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人威廉·配第通過對地租理論的分析引申出利息理論。他從人們出租土地以收取地租的合理性，來說明人們貸出貨幣以收取利息的合理性，并從人們借貸貨幣這一現(xiàn)象出發(fā)，提出貨幣供求決定利率的基本觀點。威廉·配第指出：“假如一個人在不論自己如何需要，在到期之前都不得要求償還的條件下出借自己的貨幣，則他對自己所受到的不方便可以索取補償，這是不成問題的。這種補償，我們通常叫做利息。”,配第認(rèn)為：

4、“在安全沒有問題的情況下，它至少要等于用借到的貨幣所能買到的土地所產(chǎn)生的地租；但是，在安全不可靠的情況下，除單純的自然利息外，還必須加上一種保險費。” 17世紀(jì)末，另一英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·洛克(John Locke)繼承并發(fā)展了威廉·配第的這一貨幣利率理論。 在利率理論史上，由威廉·配第和約翰·洛克所提出的這種貨幣供求決定利率的理論，通常被稱為“早期貨幣利率理論”。,自17世紀(jì)末開始，巴本(N．

5、Barbon)、諾思(D．North)、馬西(J．Massie)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家就批評威廉·配第和約翰·洛克的這種貨幣利率理論，提出實物資本的借貸決定利率的基本理論。在他們看來，人們借貸貨幣只是現(xiàn)象，而不是實質(zhì)。其實質(zhì)是借貸實物資本，因為他們借貸貨幣的目的就是用于購買他們所需要的實物資本。因此，利率并不決定于貨幣的供求關(guān)系，而是決定于實物資本的供求關(guān)系。 這種利率理論一般被稱為“早期的實物利率理論”。,二、古典利率理論

6、的基本內(nèi)容,一般認(rèn)為，古典利率理論產(chǎn)生于19世紀(jì)末20世紀(jì)初。倡導(dǎo)這一理論的主要有四個國家的四位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家：奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家龐巴維克，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾，瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏克賽爾以及美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費雪。他們四人的理論都是彼此獨立地提出的，因此，其具體的思路和分析的角度各不相同，但是，其基本的結(jié)論卻相同，這就是儲蓄與投資的均衡決定利率水平。,(一)龐巴維克的利率決定理論,1．利息的來源——時差利息說理論基礎(chǔ)是邊際效用價值論。 龐巴維克根據(jù)

7、人們持有商品的時間不同而將商品分成“現(xiàn)在物品”和“未來物品”，并認(rèn)為人們一般都看重現(xiàn)在物品，而看輕未來物品。 “一筆借貸無非是現(xiàn)在物品對未來物品的一個實際而真正的交換”，所以，“利息是由現(xiàn)在物品和未來物品之間價值上的差別所產(chǎn)生的”。,2．利率水平的決定——迂回生產(chǎn)說龐巴維克認(rèn)為，生產(chǎn)有兩種方式：一種是直接生產(chǎn)；另一種是迂回生產(chǎn)。直接生產(chǎn)是指人們利用原始生產(chǎn)要素直接生產(chǎn)出消費品；而迂回生產(chǎn)則是指人們先將原始生產(chǎn)要素生產(chǎn)成各種中間產(chǎn)品，

8、然后再用中間產(chǎn)品生產(chǎn)出消費品。在迂回生產(chǎn)的條件下，決定利率的因素主要有三個：一是國家維持基金的總量；二是由這種基金所贍養(yǎng)的工人的人數(shù)；三是生產(chǎn)期延長的生產(chǎn)力程度。,“在一個社會內(nèi)，國家維持基金越少，該基金所雇傭的工人人數(shù)越多，生產(chǎn)期進(jìn)一步延長所得的剩余收益仍然很高，那么利息就越高。反過來，生活維持基金越多，工人人數(shù)越少，剩余收益減少得越快，則利息越低”。 龐巴維克利率理論的實質(zhì)，仍然是古典利率理論的基本結(jié)論：儲蓄與投資的均衡決定借貸

9、活動中的利率水平。,(二)馬歇爾的利率決定理論,根據(jù)馬歇爾的分析，利率也是一種價格，而這一價格將決定于資本供給與資本需求的均衡關(guān)系。 資本的供給系由人們延期消費或等待(即儲蓄)所決定，而利息就是對人們延期消費或等待的一種報酬。他指出：“資本的利息是享受物質(zhì)資源的等待所含有的犧牲之報酬，因為，如果沒有報酬，很少人會大量儲蓄；正像我們說工資是勞動的報酬一樣，因為，如果沒有報酬，很少人會努力工作。”在馬歇爾看來，“財富積累之所以受到限制

10、，利率之所以遲遲不落，是由于絕大多數(shù)的人喜歡現(xiàn)在的滿足，而不喜歡延期的滿足，換言之，由于他們不愿意‘等待’?！?資本的需求由資本的收益與生產(chǎn)性所決定。他指出：“對于資本的主要需求，是由于資本的生產(chǎn)性和它所提供的服務(wù)而發(fā)生的?！币虼?，“借款人所愿付的利率，是他使用資本所預(yù)期的收益的尺度”。 馬歇爾關(guān)于利率的基本結(jié)論是：即當(dāng)資本的供給與資本的需求達(dá)于均衡時，就決定了一個均衡的利率水平。,圖1 古典利率理論,(三)魏克賽爾的利率決定理論,魏

11、克賽爾提出了著名的自然利率理論。在第一次定義自然利率時，魏克賽爾就指出：貸款中有某種利率，它對商品價格的關(guān)系是中立的，既不會使之上漲，也不會使之下跌。這與不使用貨幣、一切借貸以實物資本形態(tài)進(jìn)行的情況下的供求關(guān)系所決定的利率必然相同。我們把這個稱為資本自然利率(Natural Rate of Interest on Capital)的現(xiàn)時價值，其含義也是一樣的。后來，魏克賽爾又作了進(jìn)一步的解釋。他指出：“借貸資本的需求與儲蓄的供給完全

12、一致所形成的利率，并與新創(chuàng)造的資本的預(yù)期收益基本一致的利率叫做正常的或自然的實物利率?！?魏克賽爾所謂的“自然利率”，實際上有著如下四個彼此聯(lián)系的定義：第一，自然利率是由實物資本的供給與需求所決定的利率；第二，自然利率是由投資與儲蓄所決定的利率；第三，自然利率是相當(dāng)于新投資的預(yù)期收益率的利率；第四，自然利率是使一般物價水平保持穩(wěn)定不變的利率。有人認(rèn)為這四個定義是相互矛盾的，但也有人認(rèn)為這四個定義是相互聯(lián)系或相互補充的。,與自然利率相對

13、應(yīng)的是貨幣利率。所謂貨幣利率，是指在借貸市場上實際形成并據(jù)以計算借款人必須向貸款人支付利息的利率。 魏克賽爾將利率分為自然利率與貨幣利率，并分別說明這兩種利率的決定因素，即自然利率決定于實物因素，而貨幣利率則決定于貨幣因素。,(四)費雪的利率決定理論,首先，在利息來源問題上，費雪認(rèn)為利息是對“人性不耐”(Human Impatience)的報酬。,“在利息理論中，利率只是現(xiàn)在財貨與將來財貨進(jìn)行交換時的一種貼水，有一部分也是由主觀的

14、因素(邊際欲求的導(dǎo)數(shù))決定的，換句話說，這就是現(xiàn)在財貨優(yōu)于將來財貨的邊際偏好。這種偏好叫做時間偏好，或者叫做人性不耐?！?其次，在利率決定問題上，費雪認(rèn)為，利率決定于如下兩個因素： 一是由時間偏好或人性不耐所決定的資本供給(即儲蓄)； 二是由投資機(jī)會和超本收益率所決定的資本需求(即投資)。,第二節(jié) 凱恩斯的流動性偏好理論,一、凱恩斯推翻古典利率理論的原因凱恩斯之所以推翻他自己也曾倡導(dǎo)過的古典利率理論，而另創(chuàng)流動性偏好理論

15、，主要有如下兩個原因：一是他發(fā)現(xiàn)古典利率理論本身有著邏輯上的錯誤；二是他發(fā)現(xiàn)古典利率理論同他在《通論》一書中所要建立的新的理論體系無法調(diào)和。,“很明顯，利率不能是對于儲蓄本身或等待本身之報酬；蓋設(shè)一人以其儲蓄貯錢，則雖彼照常儲蓄，但賺不到利息。反之，就字面講，利率一詞就直截了當(dāng)告訴我們：所謂利息，乃是在一特定時期以內(nèi)，放棄周轉(zhuǎn)靈活性之報酬。蓋利率只是一個比例，其分母為一特定量貨幣，其分子乃在一特定時期中，放棄對此貨幣之控制權(quán)，換取債

16、票，能夠得到的報酬。” 利息不是對人們等待或延期消費的報酬，而是對人們放棄流動性的報酬。,二、流動性偏好理論的基本內(nèi)容,(一)貨幣供求決定利率利息并不是對人們儲蓄的報酬，而是對人們放棄流動性的報酬。 所謂“流動性偏好”(Liquidity Preference)，是指人們普遍具有的喜歡持有可靈活周轉(zhuǎn)的貨幣的心理傾向。人們持有貨幣雖然沒有收益，但持有貨幣卻有著高度的安全性和流動性。,“利率乃是一種‘價格’，使得公眾愿意用現(xiàn)金形式來持

17、有之財富，恰等于現(xiàn)有現(xiàn)金量。這就蘊含：設(shè)利率低于此均衡水準(zhǔn)(設(shè)把現(xiàn)金脫手所可得之報酬減少)，則公眾愿意持有之現(xiàn)金量，將超過現(xiàn)有供給量；設(shè)利率高于此水準(zhǔn)，則有一部分現(xiàn)金會變成多余，沒有人愿意持有。假使這種解釋是對的，則貨幣數(shù)量與靈活偏好二者，乃是在特定情況下，決定實際利率之兩大因素?！?,根據(jù)凱恩斯的分析，貨幣的供給是一外生變量。 凱恩斯認(rèn)為，與貨幣的供給不同，貨幣的需求完全是一內(nèi)生變量；人們持有貨幣的動機(jī)主要有三種，即交易動機(jī)、預(yù)防動

18、機(jī)和投機(jī)動機(jī)。,流動性陷阱,在一種極端情形下，當(dāng)利率低到一定程度時，整個經(jīng)濟(jì)中所有的人都預(yù)期利率將上升，從而所有的人都希望持有貨幣而不愿持有債券。在這種情況下，投機(jī)動機(jī)的貨幣需求將趨于無窮大。此時，若中央銀行繼續(xù)增加貨幣供給，將如數(shù)地被人們無窮大的投機(jī)動機(jī)的貨幣需求所吸收，從而利率不再下降。,,圖2 凱恩斯流動性偏好理論,第三節(jié) 可貸資金理論,一、羅伯森等人的可貸資金理論可貸資金利率理論的倡導(dǎo)者力圖維護(hù)古典利率理論的正統(tǒng)地位，對凱恩斯

19、在《通論》一書中所提出的那種完全否定實物因素的“純貨幣”的利率理論大加抨擊。但是，他們也從凱恩斯的流動性偏好理論中受到啟發(fā)，承認(rèn)古典利率理論完全忽視貨幣因素的不足。于是，他們在保留古典利率理論關(guān)于投資與儲蓄決定利率的基本結(jié)論的基礎(chǔ)上，加進(jìn)貨幣因素，提出利率系由可貸資金的供求關(guān)系所決定的新理論。這種新理論就是可貸資金理論。,可貸資金的供給和需求就各決定于兩個因素。其中，可貸資金的供給決定于儲蓄和銀行新創(chuàng)造的貨幣；而可貸資金的需求則決定

20、于投資和貨幣的凈窖藏。 我們以S表示儲蓄，以I表示投資，以△M表示銀行新創(chuàng)造的貨幣，以△H表示貨幣的凈窖藏，并設(shè)LFs和LFd分別表示可貸資金的總供給和總需求， 則,,圖3 可貸資金理論,二、對可貸資金理論的評論,在實物市場和貨幣市場都不均衡時，僅僅由可貸資金的總供給與總需求相等而決定的這一利率究竟是不是一個均衡利率呢?很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都持否定的觀點。,第四節(jié) ?？怂埂獫h森模型(IS-LM分析),1937年，?？怂拱l(fā)表《凱恩斯先生與“古

21、典學(xué)派”》一文，創(chuàng)造性地用IS-LM分析的方法，將古典利率理論與凱恩斯的流動性偏好理論有機(jī)地結(jié)合起來。1949年和1953年，美國凱恩斯主義者漢森對?？怂沟腎S--LM模型加以全面系統(tǒng)的闡發(fā)，從而提出一般均衡的利率理論。,一、?？怂沟姆治?根據(jù)?？怂沟姆治?，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)大致可由如下三條方程式表示：其中，M表示貨幣需求，k表示以貨幣形式持有的收入占總收入的比例，Y表示收入，I表示投資，C表示投資與利率的函數(shù)關(guān)系，r表示利率，S表

22、示儲蓄。,,凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)則可由如下三條方程式表示：代表古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的三條方程式與代表凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的三條方程式相比存在著如下區(qū)別：一是提出了貨幣需求決定于利率，因而貨幣需求不是收入的函數(shù)，而是利率的函數(shù)；二是否定了利率與儲蓄的函數(shù)關(guān)系。這樣，投資引誘的增強、消費傾向的提高都不會提高利率，而只會引起就業(yè)和收入的增加。,,?？怂拐J(rèn)為，上述表示凱恩斯理論的三條方程式應(yīng)改寫為,,很顯然，若貨幣量一定，則

23、 就可表示收入與利率的各種可能的組合。而這些組合可描繪出一條向右上方傾斜的曲線，?？朔Q該曲線為“LL曲線”。 根據(jù) ，當(dāng)利率一定時，資本邊際效率將決定投資，并通過乘數(shù)作用增加收入。而要使投資等于儲蓄，則收入應(yīng)保持在適當(dāng)?shù)乃?。于是，我們可描繪出另一條反映收入與利率關(guān)系的曲線，?？怂箤⒃撉€稱為“IS曲線”。IS曲線表示使投資與儲蓄保持相等的收入與利率的關(guān)系，它是一條向右

24、下方傾斜的曲線。,,,圖4 ?？怂沟腎S-LL分析（1）,,,圖5 希克斯的IS-LL分析（2）,?？怂拐J(rèn)為，無論古典學(xué)派的理論，還是凱恩斯的理論，實際上都是特殊理論，要使它成為一般理論，則以上方程式應(yīng)改寫為,,二、漢森的分析,在利率理論方面，他進(jìn)一步闡發(fā)了?？怂沟腎S—LL分析，并將?？怂沟腖L曲線改為LM曲線，從而提出了一種比較系統(tǒng)的一般均衡利率理論，對后世利率理論產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。漢森認(rèn)為，如果將古典利率理論、新古典的可貸資

25、金理論及凱恩斯的流動性偏好理論結(jié)合起來，即可得到一種比較適當(dāng)?shù)睦世碚摗?三種理論為何不能說明利率的決定,三種利率決定理論在說明利率之決定時都不考慮收入，從而陷入循環(huán)論證。古典利率理論認(rèn)為儲蓄與投資決定利率，但儲蓄首先是收入的函數(shù)。凱恩斯的流動性偏好理論認(rèn)為貨幣的供給與需求決定利率，但貨幣需求是收入的函數(shù)?？少J資金理論認(rèn)為可貸資金的供給與需求決定利率，但可貸資金供給中的儲蓄是收入的函數(shù)。只有將三種理論綜合，才能說明利率的決定。,

26、圖6 IS曲線的推導(dǎo),IS曲線的實質(zhì)，是使投資(I)等于儲蓄(S)的收入與利率的各個組合點的軌跡，它反映了實物市場的均衡。也就是說，IS曲線上的每一個點，都代表收入與利率的一種組合，每一種組合都能使投資等于儲蓄。,圖7 LM曲線的推導(dǎo),LM曲線的實質(zhì)，是使貨幣需求(L)等于貨幣供給(M)的收入與利率的各個組合點的軌跡。它反映了貨幣市場的均衡。也就是說，LM曲線上的每一個點，也都代表收入與利率的一種組合，每一種組合都能使貨幣需

27、求等于貨幣供給。,圖8 IS-LM模型,由于IS曲線上的每一點都是實物市場的均衡點，而LM曲線上的每一點都是貨幣市場的均衡點，所以，二曲線的交點就表示實物市場均衡，貨幣市場也均衡。,IS—LM模型中政府干預(yù)的區(qū)域性效果是什么？,？,,,,,,,,A,B,圖9 LM曲線的三個區(qū)域,LM,r,Y,O,,,,,,,,A,B,古典區(qū)域,中間區(qū)域,凱恩斯區(qū)域,圖9 LM曲線的三個區(qū)域,LM,r,Y,O,,（1）凱恩斯區(qū)域的政策效果：貨幣政策的

28、效果小，財政政策的效力大。（2）古典區(qū)域的政策效果：貨幣政策的效力大，財政政策的效果小。（3）中間區(qū)域的政策效果：貨幣政策和財政政策都有一定的效力?？傊?，在不同的區(qū)域，貨幣政策與財政政策對于利率和收入水平的影響各不相同。,請用IS-LM模型解釋貨幣政策和財政政策，什么時候財政政策無效，什么時候貨幣政策無效？,？,IS-LM模型通過產(chǎn)品市場和貨幣市場的同時均衡來確定收入y和利率r。IS曲線代表產(chǎn)品市場處于均衡狀態(tài)的收入和利率的所有組合

29、；LM曲線代表貨幣市場處于均衡狀態(tài)的收入和利率的所有組合；二者的交點代表二種市場同時達(dá)到均衡的收入利率組合。貨幣政策：貨幣政策通過影響LM曲線來實現(xiàn)對國民經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，擴(kuò)張的貨幣政策（增加貨幣供給或降低利率）使LM曲線右移，利率下降，國民收入增加；反之左移。財政政策：財政政策通過影響IS曲線來實現(xiàn)對國民經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，擴(kuò)張的財政政策（增加政府支出或降低稅率等）使IS曲線右移，國民收入增加，利率上升；反之左移。政府對經(jīng)濟(jì)的調(diào)整一般通過二種

30、政策的共同作用實現(xiàn)。當(dāng)LM曲線垂直時，財政政策無效。LM曲線水平時（流動性陷阱），貨幣政策無效。,第五節(jié) 弗里德曼的三效應(yīng)理論,一、流動性效應(yīng) 當(dāng)收入水平一定且貨幣需求也一定時，若中央銀行增加貨幣供給，則利率將下降。這與凱恩斯的流動性偏好理論是一致的，故稱為“流動性效應(yīng)”。,二、收入與物價效應(yīng)弗里德曼認(rèn)為，人們資產(chǎn)組合的調(diào)整范圍應(yīng)擴(kuò)大到貨幣與債券這兩種資產(chǎn)之外，并且應(yīng)包括各種實物資產(chǎn)和消費品。所以，如果人們實際持有的貨幣余額超過了

31、他們意愿持有的貨幣余額，則他們既可購買債券或其他非貨幣的金融資產(chǎn)，也可購買實物資產(chǎn)或消費品。而在利率業(yè)已下降的條件下，人們的投資需求將增加，消費需求也將增加。這樣，如果人們用過多持有的貨幣購買投資品，則可通過乘數(shù)作用使收入成倍增加；而如果人們用過多持有的貨幣購買消費品，則也可直接地增加收入。 與此同時，貨幣供給的增加還將導(dǎo)致一般物價水平的上升。,三、價格預(yù)期效應(yīng)此效應(yīng)最初由費雪提出，故又稱“費雪效應(yīng)” 。在物價持續(xù)上漲的條件下，

32、人們必將對未來的物價變動產(chǎn)生繼續(xù)上漲的預(yù)期，而這一預(yù)期又必將使名義利率進(jìn)一步上升。之所以如此，是因為當(dāng)物價上漲時，人們往往預(yù)期物價將繼續(xù)上漲，于是，投資者為避免本金和利息的貶值而要求收取更高的利率，而借款者也因預(yù)期的投資收益率較高而愿意支付更高的利率。,四、弗里德曼三效應(yīng)理論圖解,圖10 弗里德曼的三效應(yīng)理論,,r1降到 r2 ，流動性效應(yīng)（物價尚未上漲，名義貨幣余額增加，導(dǎo)致利率下降）。r2升到 r3 ， 收入效應(yīng)（收入增加，貨

33、幣需求增加）。r3 升到 r4 ，物價水平效應(yīng)（物價水平上漲，實際貨幣余額減少）。r4以上，價格預(yù)期效應(yīng)（即費雪效應(yīng)）。,在利率決定問題上，弗里德曼對利率理論與利率政策得到的結(jié)論與上述凱恩斯的結(jié)論正好相反。其原因主要在于，弗里德曼對利率決定問題的分析乃是一種長期分析，而凱恩斯的分析則是一種短期分析。凱恩斯的流動性偏好理論實際上只是分析了其中的流動性效應(yīng)，而弗里德曼則在此基礎(chǔ)上再進(jìn)一步分析了其他兩個效應(yīng)及其對利率水平的影響。,

34、第六節(jié) 我國的利率市場化,我國利率市場化的進(jìn)程利率市場化的兩難糾結(jié),一、我國利率市場化的進(jìn)程,近年來，我國利率市場化改革按照“先外幣、后本幣;先貸款、后存款;先長期、大額，后短期、小額”的思路穩(wěn)步推進(jìn)。同業(yè)拆借、國債、政策性金融債等產(chǎn)品的利率均已放開。人民幣貸款利率已放開;存款利率可向下浮動，上限管理。,我國利率市場化進(jìn)程,貨幣市場利率市場化改革債券市場利率市場化改革信貸市場利率市場化改革 人民幣貸款利率市場化改

35、革 人民幣存款利率市場化改革 外幣存貸款利率市場化改革培育金融市場基準(zhǔn)利率,第一步：放開銀行間拆借市場利率,1986 年1 月7 日，國務(wù)院頒布《銀行管理暫行條例》，明確規(guī)定專業(yè)銀行資金可相互拆借，資金拆借期限和利率由借貸雙方協(xié)商議定。1990 年3 月出臺《同業(yè)拆借管理試行辦法》，確定拆借利率實行上限管理的原則。1996年6月1日，央行放開了銀行間同業(yè)拆借利率。,第二步：放開債券市場利率,1991 年，

36、國債發(fā)行開始采用承購包銷這種具有市場因素的發(fā)行方式。1997 年6 月5 日，央行下發(fā)《關(guān)于銀行間債券回購業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，銀行間債券回購利率和現(xiàn)券交易價格實現(xiàn)市場化。1998 年8月，國開行首次通過央行債券發(fā)行系統(tǒng)以公開招標(biāo)方式發(fā)行金融債券，政策性銀行金融債券完成市場化發(fā)行。1999年10月，國債發(fā)行開始采用市場招標(biāo)形式，從而徹底完成了債券市場利率的市場化改革。,第三步：放開外幣存貸款利率,2000年9月21日起，中國外幣利

37、率管理體制開始改革，先行放開外幣貸款利率及300萬美元以上（含300萬）的大額外幣存款利率，300萬美元以下小額外幣存款利率仍由央行統(tǒng)一管理。2003年7月，放開英鎊、瑞士法郎和加拿大元的外幣小額存款利率。11月，對美元、日元、港幣、歐元小額存款利率實行下限放開，上限管制。2004 年11月，放開1 年期以上小額外幣存款利率。,第四步：放開人民幣存貸款利率,1999年10月，中資商業(yè)銀行法人對中資保險公司法人試辦5年期以上（不含5年

38、期）、3000萬元以上的長期大額協(xié)議存款業(yè)務(wù)，利率水平由雙方協(xié)商確定。這是人民幣存貸款利率市場化最初的嘗試。2002 年2 月和12 月，協(xié)議存款試點的存款人范圍擴(kuò)大到全國社會保障基金理事會和已完成養(yǎng)老保險個人賬戶基金改革試點的省級社會保險經(jīng)辦機(jī)構(gòu)。2003 年8 月，允許試點地區(qū)農(nóng)村信用社的貸款利率上浮不超過貸款基準(zhǔn)利率的2 倍。2004 年1 月1 日，商業(yè)銀行、11城市信用社的貸款利率浮動區(qū)間上限擴(kuò)大到貸款基準(zhǔn)利率的1.7倍，

39、農(nóng)村信用社貸款利率的浮動區(qū)間上限擴(kuò)大到貸款基準(zhǔn)利率的2 倍。10 月29 日，不再設(shè)定金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率上限，下浮幅度為基準(zhǔn)利率的0.9倍。同時，人民幣存款利率實行下浮制度。,2006年8月，商業(yè)性個人住房貸款利率浮動范圍擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率0.85倍。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，進(jìn)一步將商業(yè)性個人住房貸款利率下限擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的0.7倍。2012年6月8日，人民幣存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，貸款利率浮動區(qū)間的下限

40、調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。7月6日又將貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍。2013年7月20日，人民幣貸款利率全面放開。2015年10月24日起，央行對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限。放開存款利率上限標(biāo)志著歷經(jīng)近20年的利率市場化改革終于基本完成。,培育金融市場基準(zhǔn)利率,2006年，中國人民銀行決定建立報價制的中國貨幣市場基準(zhǔn)利率——上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）；中國人民銀行制定了《上海銀

41、行間同業(yè)拆借利率（Shibor）實施準(zhǔn)則》，并成立了Shibor工作小組。經(jīng)過試運行，2007年1月，中國貨幣市場基準(zhǔn)利率——Shibor正式投入運行。為進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化，完善金融市場基準(zhǔn)利率體系，指導(dǎo)信貸市場產(chǎn)品定價，2013年10月25日，貸款基礎(chǔ)利率(Loan Prime Rate,簡稱LPR）集中報價和發(fā)布機(jī)制正式運行。,1、1996年我國以放開同業(yè)拆借市場利率為突破口，正式啟動了利率市場化改革。2、分幾步放開國內(nèi)外幣存

42、貸款利率，這主要發(fā)生在2004年之前。3、2003年之前，銀行定價權(quán)浮動范圍只限30%以內(nèi)，2004年貸款上浮范圍擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的1.7倍。4、2004年10月，貸款上浮取消封頂，下浮的幅度為基準(zhǔn)利率的0.9倍。與此同時，允許銀行的存款利率都可以下浮，下不設(shè)底，但不可較基準(zhǔn)利率上浮。,利率市場化進(jìn)程一覽,5、隨著各種票據(jù)、公司類債券的發(fā)展，特別是OTC市場和二級市場交易不斷擴(kuò)大使價格更為市場化，很多企業(yè)，特別是質(zhì)量比較好的企業(yè)，可以

43、選擇發(fā)行票據(jù)和企業(yè)債來進(jìn)行融資，其價格已經(jīng)完全不受貸款基準(zhǔn)利率的限制。6、擴(kuò)大商業(yè)性個人住房貸款的利率浮動范圍。2006年8月，浮動范圍擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率的0.85倍；2008年5月汶川特大地震發(fā)生后，為支持災(zāi)后重建，人民銀行于當(dāng)年10月進(jìn)一步提升了金融機(jī)構(gòu)住房抵押貸款的自主定價權(quán)，將商業(yè)性個人住房貸款利率下限擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的0.7倍。7、2012年6月，進(jìn)一步擴(kuò)大利率浮動區(qū)間。存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍；貸款利率浮

44、動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。8、2012年7月，將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍。,9、2013年7月,進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革,自2013年7月20日起全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。將取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限,由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平。并取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制,改變貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點確定的方式,由金融機(jī)構(gòu)自主確定。下一步將進(jìn)一步完善存款利率市場化所需要的各項基礎(chǔ)

45、條件,穩(wěn)妥有序地推進(jìn)存款利率市場化。10、為進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化，完善金融市場基準(zhǔn)利率體系，指導(dǎo)信貸市場產(chǎn)品定價，2013年10月25日，貸款基礎(chǔ)利率(Loan Prime Rate,簡稱LPR）集中報價和發(fā)布機(jī)制正式運行。,2015年10月24日起，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款存款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，另對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限。放開存款利率上限才真正觸及了中國金融體制的根本環(huán)節(jié)，這標(biāo)志著歷經(jīng)近20年的

46、利率市場化改革終于基本完成。,2015年10月24日央行放開存款利率上限的重大意義何在？對于未來如何調(diào)控利率央行還有哪些考慮？,意義,利率市場化是我國金融領(lǐng)域最核心的改革之一。此次放開商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等存款利率上限，標(biāo)志著我國的利率管制已經(jīng)基本放開，改革邁出了非常關(guān)鍵的一步，利率市場化進(jìn)入新的階段。利率管制的基本放開，對優(yōu)化資源配置具有重大意義。利率管制的基本放開，為推動金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展注入新的動力。,,利率管制的基本放開

47、，為貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了條件。放開存款利率上限后，我國的利率市場化開啟了新的階段，核心就是要建立健全與市場相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制，提高央行調(diào)控市場利率的有效性。,央行未來將如何調(diào)控利率？,構(gòu)建和完善央行政策利率體系，以此引導(dǎo)和調(diào)控整個市場利率。同時，加快培育市場基準(zhǔn)利率和收益率曲線，使各種金融產(chǎn)品都有其市場定價基準(zhǔn)，在基準(zhǔn)利率上加點形成差異化的利率定價。以此為基礎(chǔ)，進(jìn)一步理順從央行政策利率到各類市場基準(zhǔn)利率，從貨幣市場到

48、債券市場再到信貸市場，進(jìn)而向其他市場利率乃至實體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道，形成一個以市場為主體、央行為主導(dǎo)、各類金融市場為主線、輻射整個金融市場的利率形成、傳導(dǎo)和調(diào)控機(jī)制，使市場機(jī)制在利率形成和資源配置中真正發(fā)揮決定性作用。,放開存款利率上限后，人民銀行仍將在一段時期內(nèi)繼續(xù)公布存貸款基準(zhǔn)利率，作為金融機(jī)構(gòu)利率定價的重要參考，并為進(jìn)一步完善利率調(diào)控框架提供一個過渡期。待市場化的利率形成、傳導(dǎo)和調(diào)控機(jī)制建立健全后，將不再公布存貸款基準(zhǔn)利率，這將是一個

49、水到渠成的過程。同時，人民銀行還將通過發(fā)揮好市場利率定價自律機(jī)制的作用、進(jìn)一步完善宏觀審慎管理、督促金融機(jī)構(gòu)提高自主定價能力等方式，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)科學(xué)合理定價，維護(hù)公平有序的市場競爭秩序。,二、利率市場化的兩難糾結(jié),中國過去三十多年的市場化進(jìn)程，典型地體現(xiàn)于價格機(jī)制的市場化改革。迄今，幾乎所有物質(zhì)商品的價格都已市場化，作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)核心的銀行存貸款系統(tǒng)，卻仍處于管制價格狀態(tài)。從這個角度講，中國當(dāng)前的市場經(jīng)濟(jì)體制是不完全的，市場配置資源的

50、功能相當(dāng)受限。,,除此之外，還有兩個突出的宏觀問題：其一，貨幣政策調(diào)整及其工具使用受限，決定了貨幣政策的低效甚至無效：其二，財富的大規(guī)模不公正再分配。,具體的貨幣政策操作中，存在兩種調(diào)控策略：“價格調(diào)控”和“數(shù)量調(diào)控”。 我國通脹跡象在2010年上半年就已顯現(xiàn)，央行直到2010年10月才開始收緊貨幣。CPI從2010年1月的1.5%一路上升到2011年7月的6.5%。同期，共計12次動用存款準(zhǔn)備金率，從15.5%調(diào)升到21.5%；

51、只動用了5次利率工具，并且是從2010年10月才開始升息，一年銀行期存款利率從2.25%調(diào)升到3.5%。2011年全年CPI平均水平為5.4%，利率若維持3.5%，居民存款實際利率為負(fù)1.9% 。,我國“數(shù)量型”貨幣政策調(diào)控體系存在的問題,對銀行信貸進(jìn)行直接干預(yù)把利率管制政策等同于升、降息操作,貨幣政策調(diào)整及其工具使用受限決定了貨幣政策的低效甚至無效,中國經(jīng)濟(jì)是由國企主導(dǎo)的，國企經(jīng)營大幅滑坡，經(jīng)濟(jì)形勢將難免“硬著陸”。為了避免這種情

52、況，央行對利率工具的使用始終很謹(jǐn)慎。銀行貸款主要供給了國有大中型企業(yè)，非市場化低利率維持著國企的低成本運營，如果央行跟隨物價指數(shù)，及時足額升息，確保實際利率為正，國企將難以承受，立即就會出現(xiàn)大面積虧損。但不能不說，這種貨幣政策決策及其工具使用是從效果看是值得探討的，對資源配置和長期經(jīng)濟(jì)運行造成了更大扭曲。,財富的大規(guī)模不公正再分配,2011年12月底銀行儲戶存款余額為35萬億元，假設(shè)全年平均存款余額也是35萬億，平均存款期限為一年（肯定

53、低估），按上述全年實際負(fù)利率1.9%算，居民儲戶相對損失不少于6650億元。相比真正的市場化利率，居民損失就更大了。按現(xiàn)有銀行經(jīng)營體制和利率確定機(jī)制，儲戶一年期銀行存款名義利率應(yīng)與CPI持平，2011年CPI為5.4%，銀行保留目前存貸款利率差3個百分點不變，相應(yīng)的，一年期銀行貸款基準(zhǔn)利率就應(yīng)是8.4%，而實際情況是6.56%（全年平均低于此數(shù)），現(xiàn)有貸款利率相對低2個百分點左右。2011年9月底銀行各項貸款余額60萬億，扣除儲戶貸款

54、13.5萬億后的企業(yè)貸款為46.5萬億，國有企業(yè)貸款份額如按70%算，即為32.55萬億。這意味著，國企相對獲取資金補貼是相當(dāng)大一筆數(shù)字。如算上銀行享有的高額利差好處，國有銀行和國企所獲取的實際補貼就更大了。所以，利率管制和現(xiàn)行銀行體制客觀上形成了財富分配的不公。,,中國當(dāng)前的貨幣資金價格如同1990年中后期以前的生產(chǎn)資料，是雙軌制。這就難免從銀行系統(tǒng)低價套取資金，再高價放出的套利行為。這也是為什么國企紛紛興辦大量非銀行金融機(jī)構(gòu)，“影子

55、銀行體系”越來越龐大的原因所在。這不僅不利于金融正常穩(wěn)定運行，也易引發(fā)不公或滋生腐敗。,央行貨幣政策新工具,短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）常備借貸便利(SLF）中期借貸便利（MLF）抵押補充貸款工具(PSL)信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款,貨幣政策的傳統(tǒng)工具有哪些？,,所謂SLO，是指央行2013年初推出的短期流動性調(diào)節(jié)工具(英文全稱Short-term Liquidity Operations)，以7天期以內(nèi)短期回購為主，遇節(jié)假日可適當(dāng)延長

56、操作期限，采用市場化利率招標(biāo)方式開展操作，操作對象為公開市場業(yè)務(wù)一級交易商中具有系統(tǒng)重要性、資產(chǎn)狀況良好、政策傳導(dǎo)能力強的部分金融機(jī)構(gòu)。,所謂常備借貸便利， (Standing Lending Facility，簡稱SLF)，是央行正常的流動性供給渠道，主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動性需求。對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，期限為1-3個月。利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放

57、，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。我國央行于2013年初創(chuàng)設(shè)這一工具。,,2014年9月，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利(Medium-term Lending Facility，MLF)。中期借貸便利是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，采取質(zhì)押方式發(fā)放，并需提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。期限一般為3個月，臨近到期可

58、能會重新約定利率并展期。,PSL即抵押補充貸款，是指一種以抵押為方式的新型補充貸款工具，能為市場增加流動性。合格抵押品可能包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。2014年，國家開發(fā)銀行從央行獲得3年期的1萬億元PSL，將用于支持棚戶區(qū)改造、保障房安居工程及三農(nóng)和小微經(jīng)濟(jì)發(fā)展。,第七節(jié) 影子銀行,影子銀行的概念和特征影子銀行體系的風(fēng)險中國影子銀行的表現(xiàn)形式中國影子銀行發(fā)展的原因,一、影子銀行的概念和特征,“影子銀行”的概念最

59、早始于2007年的美聯(lián)儲年度會議，當(dāng)時次貸危機(jī)已初露端倪，這一概念被用來形容那些“無銀行之名、有銀行之實”的種類繁雜的非銀行金融機(jī)構(gòu)及金融行為。 周小川2010年12月提出： 影子銀行是指行使商業(yè)銀行功能但卻基本不受監(jiān)管或受很少監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)。,,影子銀行是一個復(fù)合名詞，前一半是“影子”，后一半是“銀行”。因此，可以劃入影子銀行的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該也具有“影子”和“銀行”的共同特征。,影子銀行具有的“銀行”的特征,流動性轉(zhuǎn)換期限轉(zhuǎn)換

60、信用轉(zhuǎn)換使用杠桿,影子銀行具有的“影子”的特征,監(jiān)管缺失貸款人和處置機(jī)制缺失,二、影子銀行體系的風(fēng)險,高杠桿化導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險期限錯配造成流動性風(fēng)險關(guān)聯(lián)性交易加速了風(fēng)險的傳遞監(jiān)管缺失降低了風(fēng)險的可控性不受政府保護(hù)使其抗風(fēng)險能力下降,三、中國影子銀行的表現(xiàn)形式,（一）銀行機(jī)構(gòu)的影子銀行業(yè)務(wù)1. 銀信合作2. 委托貸款3.表外業(yè)務(wù)（二）融資貸款類準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)（三）以高利貸為代表的民間借貸（四）私募基金（五）網(wǎng)絡(luò)貸款、

61、第三方支付等融資機(jī)構(gòu),“影子銀行”如何運作？,在中國，規(guī)模較大的“影子銀行”是銀信合作。銀信合作模式：某房地產(chǎn)商開發(fā)房產(chǎn)項目資金短缺，但卻從銀行借不到款----銀行因監(jiān)管等政策原因貸款額受限-----信托公司以中間人角色出現(xiàn)---信托公司以房產(chǎn)商待開發(fā)項目為抵押，設(shè)計基于該項目現(xiàn)金流的理財產(chǎn)品，周期一般為1年到1年半，并委托銀行代銷-----投資者購買，房產(chǎn)商獲得項目資金----項目開發(fā)完畢并銷售，房產(chǎn)商銀支付給銀行托管費，信托公司服

62、務(wù)費以及投資者收益。,四、中國影子銀行發(fā)展的原因,是為彌補近年中國巨大的社會融資缺口的需要而產(chǎn)生。是順應(yīng)突破傳統(tǒng)銀行的市場/業(yè)務(wù)壟斷的需要以及金融創(chuàng)新而發(fā)展?！∈菍适袌龌枨蟮膹娏冶憩F(xiàn),思考題,1．什么是古典利率理論?其倡導(dǎo)者主要有哪些?該理論的基本結(jié)論是什么?2．凱恩斯在《貨幣論》中提出怎樣的利率理論?而在《通論》中，他又提出怎樣的利率理論?為什么會有如此重大的理論上的轉(zhuǎn)變?3．什么是可貸資金說?你認(rèn)為它是一種一般均衡的利