首次公開發(fā)行股票定價方式的效率研究——基于累計投標(biāo)詢價的理論與實證分析.pdf

1、為什么在國外股票市場具有效率的市場化定價方式在我國股票市場卻效率低下? 按照邏輯順序，首先對累計投標(biāo)詢價這一市場化定價方式的操作過程及其特點做了介紹，并對首次公開發(fā)行股票(IPO)定價方式的效率進(jìn)行了定性與定量的界定。 在此前提下，首先從市場參與主體這一根源上對我國股票市場特性進(jìn)行分析。從融資主體看，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、缺乏規(guī)范的公司治理，信息披露不規(guī)范甚至作假，帶著歷史的弊習(xí)它們把股市作為圈錢的場所而對投資者缺乏回報

2、精神；從投資主體看，我國股市的投資主體雖然經(jīng)過了近20年的發(fā)展，但無論是從其規(guī)模結(jié)構(gòu)看還是從投資理念、能力看還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未成熟，其中，機(jī)構(gòu)投資者雖然有了長足的發(fā)展，但其數(shù)量結(jié)構(gòu)、持股規(guī)模、投資理念、執(zhí)業(yè)能力與國外資本市場成熟的國家差距還很大；而從總體上看，我國股市還是一個散戶的市場，個人投資者是我國股市龐大的主流群體，他們基于投機(jī)的投資動機(jī)和理念、對市場缺乏認(rèn)知、具有各種投資心理弱點；市場中介機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)、欠完善，價格發(fā)現(xiàn)、信息獲取和傳遞效率低

3、，特別是其聲譽(yù)、能力的欠缺、運(yùn)行不合規(guī)會引致道德風(fēng)險；政府在我國股票市場中充當(dāng)著特殊的角色，既是監(jiān)管者又是最大的股東，從一定意義上講又是最大的融資者。政府角色的定位錯位是我國股票市場定價效率低的深層次的制度原因?？傊?，具有上述特性的主體在市場活動中相互交織、相互作用從而形成了我國股市極為復(fù)雜的特性，這是決定我國股市效率低下、定價方式缺乏效率的現(xiàn)實基礎(chǔ)。 在這樣的現(xiàn)實基礎(chǔ)下，從信息與博弈角度分析，市場的信號傳遞不充分、傳遞機(jī)制不暢

4、，從而一級市場無法形成完全的分離均衡，各主體之間的博弈是不充分的，因而累計投標(biāo)詢價缺乏效率；從行為金融角度分析，我國股市投資主體噪聲交易、羊群行為現(xiàn)象突出，從而為一級市場新股發(fā)行的累計投標(biāo)詢價創(chuàng)造了操縱和投機(jī)的空間，如此，使得市場化定價方式低效率。 更進(jìn)一步，經(jīng)驗評價表明：發(fā)行市盈率和二級市場的市盈率市脫節(jié)的；在一級市場上機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)行為、羊群行為顯著，價格發(fā)現(xiàn)功能不強(qiáng)；新股發(fā)行抑價程度高。這一切都說明定價方式的是低效率的。

5、實證分析結(jié)果表明大盤指數(shù)、換手率對高抑價具有顯著地正面影響，發(fā)行價格對高抑價具有顯著性的負(fù)影響，而市場化的定價方式對降低抑價并不具有統(tǒng)計顯著性，這說明高抑價主要是由投機(jī)引致的，在這樣的條件下，累計投標(biāo)詢價是不可能具有效率的。 針對這樣的狀況，可以從推進(jìn)股權(quán)分置改革、創(chuàng)造累計投標(biāo)詢價制的市場化定價環(huán)境、加快低質(zhì)量上市公司退市步伐、培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者和中介機(jī)構(gòu)并加強(qiáng)對其監(jiān)管約束、回歸政府在股票市場中的角色和定位幾個方面加強(qiáng)股票市場