高收益?zhèn)a(chǎn)品的實(shí)踐與解析

1、國內(nèi)高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品概況目前，國內(nèi)高收 ，國內(nèi)高收益?zhèn)Y管產(chǎn) 債資管產(chǎn)品仍屬于相 仍屬于相對(duì)小眾的產(chǎn)品。 小眾的產(chǎn)品。高收益?zhèn)哂械驮u(píng)級(jí)、高風(fēng)險(xiǎn)、償還期限不確定、信披程度低等特點(diǎn)，研究跟蹤和定價(jià)難度高于一般信用債。目前，國內(nèi)高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品多為私募類產(chǎn)品，以私募基金、券商資管、基金專戶為主，此外有少量期貨資管、銀行理財(cái)產(chǎn)品。公募基金面臨嚴(yán)格的評(píng)級(jí)、期限、投資比例、信息披露等約束，很少有專門投資境內(nèi)高收益?zhèn)漠a(chǎn)品。國內(nèi) 國內(nèi)高收益?zhèn)Y管

2、收益?zhèn)Y管產(chǎn)品沒有統(tǒng)一 品沒有統(tǒng)一定義，統(tǒng)計(jì)時(shí)難 ，統(tǒng)計(jì)時(shí)難以涵蓋全部 涵蓋全部相關(guān)產(chǎn)品 關(guān)產(chǎn)品。首先，當(dāng)前國內(nèi)對(duì)高收益?zhèn)袩o權(quán)威定義，資管產(chǎn)品根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)收益要求，自主決定哪類債券屬于高收益?zhèn)?；其次，高收益?zhèn)顿Y策略隨信用下沉幅度不同而存在較大差異，難以使用某一項(xiàng)或幾項(xiàng)特征去篩選出全部的高收益?zhèn)a(chǎn)品；再次，私募產(chǎn)品公開信息披露少，也制約了統(tǒng)計(jì)范圍。在概述 在概述高收益?zhèn)Y管產(chǎn) 收益?zhèn)Y管產(chǎn)品特征時(shí) 特征時(shí)，本文依 本文依據(jù)的樣本包括

3、的樣本包括（但不限于）名稱 但不限于）名稱含有“高收 高收益?zhèn)?益?zhèn)被颉案呦?高息債”字樣的資 字樣的資管產(chǎn)品，所 ，所作描述難以 描述難以涵蓋所有高收益產(chǎn) 所有高收益產(chǎn)品的特征。 的特征。投資策略 策略相較于普通固定收益類產(chǎn)品，高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品面臨更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)，在投資目標(biāo)上多追求絕對(duì)收益。為了有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)收益目標(biāo)，高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品主要采取以下投資策略：其一，分 一，分散化投資 化投資。高收益?zhèn)顿Y挖掘的是信用

4、瑕疵主體的機(jī)會(huì)，因此更需要分散化投資以抵御高風(fēng)險(xiǎn)。部分產(chǎn)品在合同中明確對(duì)信用債單券的投資比例限制，例如資產(chǎn)管理計(jì)劃持有的信用債單券市值不超過凈資產(chǎn)的某一比例。但是，如果是禿鷲策略基金，鑒于投資標(biāo)的有限，投資分散度要求需要降低。其二，動(dòng)態(tài) ，動(dòng)態(tài)調(diào)整、擇 整、擇機(jī)配置 配置。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，高收益投資機(jī)會(huì)常常由流動(dòng)性或者事件沖擊而來，所以高收益策略有一定的擇時(shí)需求。由于高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品的投資范圍并不局限于高收益?zhèn)?，高流?dòng)性的現(xiàn)金類、固收類

5、資產(chǎn)可作為高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品的底倉。在未能找到合適的高收益?zhèn)鶚?biāo)的時(shí)，高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品可能增加利率債或中高等級(jí)、中短久期信用債的配置比例，保障組合的流動(dòng)性并獲取一定收益。其三， 其三，針對(duì)高收益?zhèn)?，?對(duì)高收益?zhèn)诙▋r(jià)上關(guān)注違約率 價(jià)上關(guān)注違約率、回收率和清算價(jià) 回收率和清算價(jià)值，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)收益 ，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)收益比，必 ，必要時(shí)可博取交 博取交易性機(jī)會(huì) 性機(jī)會(huì)。目前國內(nèi)高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品更重視非違約券到期兌付或交易性反彈的投資機(jī)會(huì)，其次是博弈違

6、約后債務(wù)重組收益或交易性回報(bào)。在高收益?zhèn)▋r(jià)上，著重分析債券違約概率和違約回收率，保守預(yù)估清算價(jià)值，篩選有一定性價(jià)比的高收益?zhèn)?duì)于違約率，參考數(shù)據(jù)包括國內(nèi)債市歷史違約率、國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)累積違約率統(tǒng)計(jì)，并根據(jù)宏觀、市場(chǎng)、行業(yè)、公司等因素進(jìn)行調(diào)整。對(duì)于回收率，測(cè)算依據(jù)包括債務(wù)屬性、企業(yè)經(jīng)營能力、清算價(jià)值底線、法律支持、外部干預(yù)等，并可參考?xì)v史已違約主體回收情況。其四，控制 ，控制信用下沉 用下沉幅度。高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品重視對(duì)個(gè)券的精挑細(xì)選，

7、一是控制重倉券的收益率水平，謹(jǐn)慎持有折價(jià)幅度過高的債券，減少違約風(fēng)險(xiǎn)；二是做好個(gè)券基本面研究，對(duì)信息進(jìn)行交叉驗(yàn)證，判斷主體信用風(fēng)險(xiǎn)及演化路徑；三是可能側(cè)重于流動(dòng)性相對(duì)較優(yōu)或基本面研究難度相對(duì)較低的債券類型，例如交易所債券、國企產(chǎn)業(yè)債、城投債。其五，控 五，控制久期 久期。高收益?zhèn)闹黧w往往具有信用瑕疵，消息會(huì)對(duì)信用基本面產(chǎn)生較大影響，主體往往僅僅能判斷短期基本面，所以博取短期兌付是高收益?zhèn)顿Y的重要策略。我們會(huì) 我們會(huì)發(fā)現(xiàn)為了滿足以

8、上 現(xiàn)為了滿足以上投資策 資策略，國內(nèi)目 ，國內(nèi)目前公募和私募的高 公募和私募的高收益產(chǎn)品設(shè)計(jì)方向 益產(chǎn)品設(shè)計(jì)方向和細(xì)節(jié) 細(xì)節(jié)略有差異。 有差異。投資范圍 投資范圍私募類高收益 類高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品 資管產(chǎn)品的投資范圍 投資范圍較寬泛 寬泛。除高收益信用債以外，資管產(chǎn)品也可根據(jù)合 同約定，配置利率債、可轉(zhuǎn)債等其他固定收益類資產(chǎn)，或者現(xiàn)金類、商品及金融衍生品類、權(quán)益類資產(chǎn)等。固定收益類產(chǎn)品依據(jù)監(jiān)管規(guī)定對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)存在投資限制。例如， “中泰

9、 赤月 7 號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”在說明書中約定，集合計(jì)劃不直接從二級(jí)市場(chǎng)買入股票，股 權(quán)類資產(chǎn)僅限持有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、可交債換股，以及因企業(yè)破產(chǎn)重整、因持有違約債券轉(zhuǎn)股 等被動(dòng)形成的股票； “國泰君安君享年華高收益?zhèn)?1 號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”對(duì)持有權(quán)益類資產(chǎn)也有類似規(guī)定，并指出應(yīng)在其可交易之日起的 10 個(gè)交易日內(nèi)賣出相關(guān)權(quán)益類資產(chǎn)。整體來看，私募類高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品對(duì)投資范圍未作過多限制，資產(chǎn)配置較為靈活。針對(duì)高收益?zhèn)?高收益?zhèn)?，不?/p>

10、產(chǎn)品的 同產(chǎn)品的定義和投資 和投資范圍有所差異。 圍有所差異。一般情況下，私募類產(chǎn)品在合同中對(duì)高收益?zhèn)贿M(jìn)行籠統(tǒng)描述，未明確收益率要求。部分產(chǎn)品以信用評(píng)級(jí)為篩選標(biāo)準(zhǔn)，例如外評(píng) AA+級(jí)及以下，或內(nèi)部評(píng)級(jí)較低的信用債；在債券狀態(tài)方面，高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品允許投資瀕臨違約或已違約債券，也有產(chǎn)品會(huì)明確主要投資于特定收益率以上的未違約債券；此外，一些產(chǎn)品著重投向特定類型的高收益?zhèn)?，可能是出于滿足定制化需求、提升組合流動(dòng)性等方面的考慮。例如“華泰紫金

11、高收益?zhèn)腺Y產(chǎn)管理計(jì)劃”約定中小企業(yè)私募債的投資比例為 0%-40%；創(chuàng)金合信推出了城投高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品； “鼎諾高收益?zhèn)炕?1號(hào)”僅投資于交易所債券。圖表2： 不同產(chǎn)品對(duì)高收益?zhèn)亩?的定義和投資范圍有所差異產(chǎn)品名稱 品名稱 高收益?zhèn)?收益?zhèn)x與投 義與投資范圍（部分） 部分）華泰紫金高收益?zhèn)腺Y產(chǎn)管理計(jì)劃 固定收益類資產(chǎn)比例為 0%—100%，其中中小企業(yè)私募債的投資比例為0%-40%；本集合計(jì)劃高收益?zhèn)傅氖前l(fā)行主體信

12、用評(píng)級(jí)在 AA+、AA、AA-以及 A+級(jí)別的非國家信用債券。國泰君安君享年華高收益?zhèn)?1 號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃 銀行存款、債券等債權(quán)類資產(chǎn)占計(jì)劃資產(chǎn)總值的 80%-100%；本集合計(jì)劃主要投資于中低評(píng)級(jí)債券（含無評(píng)級(jí)債券）、受事件沖擊面臨違約風(fēng)險(xiǎn)或已違約的各類債券。中泰赤月 7 號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃 投資于債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于資產(chǎn)管理計(jì)劃總資產(chǎn)的 80%；投資信用債時(shí)，僅投資信用級(jí)別較低的信用債（債項(xiàng)公開評(píng)級(jí)在 AA+