證券化投資的產(chǎn)品類別分析

1、固定收益投資者一般非常關(guān)注信用評(píng)級(jí)，但是如果完全依賴信用評(píng)級(jí)選擇投資標(biāo)的，往往會(huì)對(duì)投資結(jié)果毫無把握。以 2014 年二季度發(fā)行的兩只資產(chǎn)支持證券為例，一只是大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中的益通優(yōu)先 05層檔（簡(jiǎn)稱“14 益優(yōu) 05”），債券代碼為 123517.SH；另一只是豐元 2014 年第一期個(gè)人汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先 B 層檔（簡(jiǎn)稱“14 豐元 1B”），債券代碼為 1489048.IB。兩只資產(chǎn)支持證

2、券的期限同為 5 年，14 益優(yōu) 05 在發(fā)行時(shí)的信用評(píng)級(jí)為 AA+，14 豐元 1B 遵從銀行間市場(chǎng)的雙評(píng)級(jí)制度，發(fā)行時(shí)的信用評(píng)級(jí)為 AA+（中債資信）/A（中誠(chéng)信）；從初始評(píng)級(jí)的角度，14 豐元 1B 并不優(yōu)于 14 益優(yōu)05。然而，14 豐元 1B 于 2015 年 7 月被中債資信和中誠(chéng)信雙雙評(píng)級(jí)上調(diào)至 AAA，并于 2019 年順利完成所有兌付；與其形成鮮明對(duì)比的是，14 益優(yōu) 05 于 2015 年 6 月與同項(xiàng)目其他優(yōu)先層

3、檔一起評(píng)級(jí)下調(diào)至 AA，次年本應(yīng)于 2016 年 5 月底到期的 14益優(yōu) 02 層檔未獲兌付，其后包括 14 益優(yōu) 05 在內(nèi)的其他 4 個(gè)優(yōu)先層檔也未獲得兌付，形成實(shí)質(zhì)違約。以上兩只資產(chǎn)支持證券信用質(zhì)量變化的路徑何以有天壤之別？原因在于層檔和項(xiàng)目的特殊性，還是在產(chǎn)品類別層面也有一定的普遍性？帶著這些問題，本文提出一種匯集和展現(xiàn)各產(chǎn)品類別的評(píng)級(jí)躍遷歷史表現(xiàn)的 “躍遷散點(diǎn)圖”，將統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)納入一個(gè)分析框架，從而得出有用的結(jié)論。躍遷散點(diǎn)圖顯

4、示，不同證券化產(chǎn)品類別的評(píng)級(jí)躍遷歷史表現(xiàn)有顯著差異，通過把躍遷散點(diǎn)圖分為上升區(qū)、穩(wěn)定區(qū)、下降區(qū)、分化區(qū)四個(gè)區(qū)域，初步評(píng)價(jià)各證券化產(chǎn)品類別的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，可以為產(chǎn)品類別層面的投資選擇提供參考。躍遷散點(diǎn)圖的另一應(yīng)用，是為發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)方法疏漏以及改進(jìn)評(píng)級(jí)方法提供線索。我國(guó)證券化產(chǎn)品資產(chǎn)類別及其信用風(fēng)險(xiǎn)事件 我國(guó)證券化產(chǎn)品資產(chǎn)類別及其信用風(fēng)險(xiǎn)事件我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)分為三大板塊，分別為銀保監(jiān)會(huì)主管的 ABS 板塊（簡(jiǎn)稱銀行CLO）、交易商協(xié)會(huì)的 ABN

5、板塊（簡(jiǎn)稱 ABN）以及證監(jiān)會(huì)主管的 ABS 板塊（簡(jiǎn)稱企業(yè) ABS），其中銀行 CLO 和 ABN 的流通場(chǎng)所為銀行間市場(chǎng)，企業(yè) ABS 的流通場(chǎng)所為證券市場(chǎng)，包括上交所、深交所、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)等。三大板塊的產(chǎn)品種類不斷豐富，一般基于基礎(chǔ)資產(chǎn)類別進(jìn)行產(chǎn)品細(xì)分。按照 Wind數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)產(chǎn)品種類數(shù)目的排序，截至 2019 年末，企業(yè) ABS 板塊涵蓋 20 類，銀行CLO 板塊涵蓋 10 類，ABN 板塊涵蓋 9 類，總共涵蓋

6、 39 個(gè)細(xì)分產(chǎn)品種類。值得注意的是，三個(gè)板塊在基礎(chǔ)資產(chǎn)類別上有重疊，實(shí)際涵蓋 28 類基礎(chǔ)資產(chǎn)（見表 1）。截至 2019 年末，所有違約都發(fā)生于企業(yè) ABS，ABN 和銀行 CLO 均未發(fā)生違約。關(guān)于發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約事件的 ABS 產(chǎn)品的類型、個(gè)數(shù)和細(xì)節(jié)，由于缺乏公開信息，難以有效篩查不同信息來源的分歧。根據(jù)申萬宏源研究發(fā)布的《ABS 2019 年回顧及 2020年展望》顯示，上述評(píng)級(jí)下調(diào)事件涉及的 26 個(gè)企業(yè) ABS 專項(xiàng)計(jì)劃中，

7、大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、慶匯租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、紅博會(huì)展信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，共 3 例發(fā)生了實(shí)質(zhì)性違約，分別屬于基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類、租賃租金類、信托受益權(quán)類。另有觀點(diǎn)認(rèn)為，違約的 ABS 項(xiàng)目還包括平銀凱迪電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，屬于基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類?；谧C券化市場(chǎng)格局設(shè)計(jì)適宜的分析框架 基于證券化市場(chǎng)格局設(shè)計(jì)適宜的分析框架在比較產(chǎn)品類別時(shí)，除了分析違約和評(píng)級(jí)下調(diào)的統(tǒng)計(jì)外，也不應(yīng)忽視評(píng)級(jí)上調(diào)的統(tǒng)計(jì)

8、。值得注意的是，有些個(gè)券不僅經(jīng)歷了評(píng)級(jí)下調(diào)，也經(jīng)歷了評(píng)級(jí)上調(diào)，因此需要同時(shí)關(guān)注兩個(gè)方面，避免失之偏頗。比如，迄今已發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)的銀行 CLO 僅有 1例，14 湘元 1B（債券代碼為 1489215.IB），其于 2014 年 12 月發(fā)行時(shí)的信用評(píng)級(jí)為 AA+（中債資信）/AA-（中誠(chéng)信），2015 年 7 月兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將其信用評(píng)級(jí)上調(diào)為 AAA（中債資信）/AA+（中誠(chéng)信），2016 年 7 月中債資信將其信用評(píng)級(jí)下調(diào)回AA+，恢

9、復(fù)了初始評(píng)級(jí)的水平。評(píng)級(jí)上調(diào)信息對(duì)于評(píng)級(jí)下調(diào)信息的補(bǔ)充，有利于對(duì)14 湘元 1B 個(gè)券、企業(yè)貸款類 CLO 產(chǎn)品子類以及銀行 CLO 產(chǎn)品板塊的認(rèn)識(shí)更加完整。對(duì)評(píng)級(jí)躍遷總數(shù)統(tǒng)計(jì)的解讀會(huì)受到項(xiàng)目總數(shù)的干擾，更清晰的解讀指標(biāo)應(yīng)該是某種比率。不同的比率揭示問題的不同側(cè)面，同時(shí)比率的有效計(jì)量依賴于數(shù)據(jù)的可獲得性，因而比率的設(shè)計(jì)需要融合理念和現(xiàn)實(shí)的雙重考慮。國(guó)內(nèi)證券化市場(chǎng)的規(guī)模性發(fā)展是近幾年的事，暫無法構(gòu)建有統(tǒng)計(jì)意義的評(píng)級(jí)躍遷矩陣，且即使構(gòu)建了評(píng)

10、級(jí)躍遷矩陣，仍然需要壓縮至更低的維度，以便綜合評(píng)價(jià)和比較證券化產(chǎn)品類別的風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文直接計(jì)算關(guān)于評(píng)級(jí)上調(diào)和評(píng)級(jí)下調(diào)的兩個(gè)比率，建立一個(gè)二維坐標(biāo)系，將每類產(chǎn)品的兩個(gè)比率融合為坐標(biāo)系中的一點(diǎn)，繪制出一個(gè)躍遷散點(diǎn)圖，作為比較各類證券化產(chǎn)品的分析工具。目前國(guó)內(nèi)證券化產(chǎn)品的 39 個(gè)細(xì)分類別里，許多類別的項(xiàng)目個(gè)數(shù)較少，評(píng)級(jí)躍遷比率的統(tǒng)計(jì)意義較弱。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)截至 2019 年末的“ABS 項(xiàng)目大全”，項(xiàng)目累計(jì)發(fā)行個(gè)數(shù)在 50 以上