休閑服務(wù)行業(yè)行業(yè)深度免稅行業(yè)系列研究之一：龍頭規(guī)模效應(yīng)突出，政策放開迎消費(fèi)回流紅利

1、行業(yè)及產(chǎn)業(yè)行業(yè)及產(chǎn)業(yè)行業(yè)研究行業(yè)研究行業(yè)深度行業(yè)深度證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告休閑服務(wù)休閑服務(wù)2017年08月07日龍頭規(guī)模效應(yīng)龍頭規(guī)模效應(yīng)突出突出，政策，政策放開迎消放開迎消費(fèi)回流紅利費(fèi)回流紅利看好看好——免稅行業(yè)系列研究之一相關(guān)研究相關(guān)研究“休閑服務(wù)行業(yè)周報(bào)——國(guó)際航班數(shù)增長(zhǎng)平穩(wěn)，酒店回暖注重需求增量再分配“2017年7月31日“休閑服務(wù)行業(yè)周報(bào)——首旅酒店業(yè)績(jī)超預(yù)期，良好天氣助力景區(qū)旺季行情“2017年7月24日證券分析師證券分析師

2、王立平A0230511040052wanglp@研究支持研究支持劉樂文A0230117050011liuyw@聯(lián)系人聯(lián)系人張顥譯(8621)232978187434zhanghy@本期投資提示：本期投資提示：?本篇報(bào)告為免稅行業(yè)研究的開篇，著力于本篇報(bào)告為免稅行業(yè)研究的開篇，著力于對(duì)免稅行業(yè)的環(huán)境特征和結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行深度剖對(duì)免稅行業(yè)的環(huán)境特征和結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行深度剖析，從而完整呈現(xiàn)出中國(guó)免稅行業(yè)面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。析，從而完整呈現(xiàn)出中國(guó)免稅行業(yè)

3、面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。?引導(dǎo)消費(fèi)回流大趨勢(shì)下，政策逐步放寬，中國(guó)免稅業(yè)迎來發(fā)展機(jī)遇引導(dǎo)消費(fèi)回流大趨勢(shì)下，政策逐步放寬，中國(guó)免稅業(yè)迎來發(fā)展機(jī)遇。預(yù)計(jì)2017年我國(guó)出境游人次接近1.3億人次，境外消費(fèi)近3000億美元，旅游貿(mào)易逆差超過2000億美元。伴隨人民幣匯率及國(guó)際形勢(shì)變化，抑制海外過度消費(fèi)，引導(dǎo)消費(fèi)回流成為十三五期間旅游業(yè)規(guī)劃方針。政策對(duì)相關(guān)行業(yè)的支持力度不斷加大，2016年新批進(jìn)境免稅店，提高免稅額度等政策均為國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)的發(fā)展帶來了新

4、的機(jī)遇。隨著政策放寬，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者在出入境過程中將更多采取國(guó)內(nèi)免稅渠道消費(fèi)，推動(dòng)行業(yè)的快速擴(kuò)張。?從稅收角度來看，從稅收角度來看，免稅業(yè)利潤(rùn)率普遍優(yōu)于一般零售免稅業(yè)利潤(rùn)率普遍優(yōu)于一般零售。免稅零售通常以香水化妝品、煙草、烈酒、首飾、皮具、高檔服裝、高級(jí)食品等作為主打產(chǎn)品，進(jìn)口商品在我國(guó)的真實(shí)稅率高達(dá)50%230%，免稅店價(jià)格可以低至正常專柜的50%80%，對(duì)消費(fèi)者有比較大的吸引力。利潤(rùn)空間煙草優(yōu)于香化，優(yōu)于一般零售，但考慮流通環(huán)節(jié)各項(xiàng)成本

5、以及利潤(rùn)留存，煙酒產(chǎn)品的利潤(rùn)率僅略高于香化產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)日上免稅行其經(jīng)營(yíng)毛利率仍要高于一般零售渠道（超過1020pct）。考慮到機(jī)場(chǎng)店提成比例高于市內(nèi)店，在凈利潤(rùn)環(huán)節(jié)這一差距會(huì)略有縮小，但最后凈利率仍遠(yuǎn)高于一般零售。另一方面，由于銷售產(chǎn)品的專業(yè)化程度更高，受益于機(jī)場(chǎng)的龐大客流基礎(chǔ)，一般免稅店不僅經(jīng)營(yíng)難度低，且單位坪效也遠(yuǎn)高于正常零售業(yè)態(tài)。?免稅業(yè)收入端受益游客人次提升，成本端注重渠道與競(jìng)標(biāo)。免稅業(yè)收入端受益游客人次提升，成本端注重渠道與競(jìng)標(biāo)

6、。收入端的影響因素主要是客流和人均消費(fèi)水平，京滬廣港機(jī)場(chǎng)是最受益于國(guó)際航運(yùn)增長(zhǎng)的黃金地段。目前國(guó)內(nèi)免稅消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，煙酒香化類產(chǎn)品占80%，煙酒屬配額銷售而香化精品則具有明顯的規(guī)模效應(yīng)，是行業(yè)未來重要的增長(zhǎng)點(diǎn)。成本端主要考慮到采購(gòu)、提成和稅收政策。全球化競(jìng)爭(zhēng)下，重要標(biāo)段的提成比例逐年上升是大趨勢(shì)，運(yùn)營(yíng)商在提升進(jìn)貨毛利率的同時(shí)銷售費(fèi)用也在增長(zhǎng)。?對(duì)應(yīng)到標(biāo)的，中國(guó)國(guó)旅對(duì)應(yīng)到標(biāo)的，中國(guó)國(guó)旅(601888.SH)旗下中免公司領(lǐng)跑國(guó)內(nèi)免稅，旗下中免

7、公司領(lǐng)跑國(guó)內(nèi)免稅，機(jī)場(chǎng)與機(jī)場(chǎng)與離島離島兩條線兩條線持續(xù)持續(xù)發(fā)力。發(fā)力。公司免稅品銷售分為傳統(tǒng)免稅業(yè)務(wù)和離島免稅業(yè)務(wù)。2015年離島免稅業(yè)務(wù)銷售額占比已超過傳統(tǒng)免稅業(yè)務(wù)（占免稅銷售總額的53%），且近年來三亞市內(nèi)免稅店凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)維持在30%以上。同時(shí)公司積極布局機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)，以42%的提成比例拿下白云機(jī)場(chǎng)9年經(jīng)營(yíng)權(quán)，其他還包括昆明長(zhǎng)水、南京祿口、杭州蕭山等機(jī)場(chǎng)進(jìn)境店的經(jīng)營(yíng)權(quán)，7月正式公告通過中免和日上中國(guó)競(jìng)得首都機(jī)場(chǎng)T2和T3的實(shí)際運(yùn)營(yíng)權(quán)

8、。預(yù)計(jì)公司20172019年EPS分別為1.091.111.31元，對(duì)應(yīng)PE分別為262522倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：1.免稅政策不確定性和匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；2.標(biāo)段競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致提成費(fèi)用過高的風(fēng)險(xiǎn)等請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明行業(yè)深度請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁共27頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖表目錄圖表目錄圖1：全球客運(yùn)數(shù)據(jù)人數(shù)與免稅行業(yè)銷售規(guī)模：全球客運(yùn)數(shù)據(jù)人數(shù)與免稅行業(yè)銷售規(guī)模.....

9、...............................................5圖2：按渠道劃分的主要免稅店形式：按渠道劃分的主要免稅店形式..................................................................6圖3：免稅店與退稅店：免稅店與退稅店.........................................................

10、.............................7圖4：世界離島免稅店：世界離島免稅店......................................................................................8圖5：20052015年全球免稅品市場(chǎng)規(guī)模年全球免稅品市場(chǎng)規(guī)模10年CAGR8.3%.............................8圖6：20082016年中

11、國(guó)免稅品市場(chǎng)規(guī)模年中國(guó)免稅品市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)未來規(guī)模以預(yù)計(jì)未來規(guī)模以11%增速增長(zhǎng)增速增長(zhǎng)...........8圖7：20092015年全球個(gè)人奢侈品消費(fèi)額年全球個(gè)人奢侈品消費(fèi)額......................................................9圖8：中國(guó)奢侈品消費(fèi)上漲，國(guó)內(nèi)奢侈品規(guī)模停滯不前：中國(guó)奢侈品消費(fèi)上漲，國(guó)內(nèi)奢侈品規(guī)模停滯不前...............................

12、........9圖9：出境游滲透率對(duì)比：出境游滲透率對(duì)比.................................................................................10圖10：2016年中國(guó)位居國(guó)際旅游支出榜首年中國(guó)位居國(guó)際旅游支出榜首.....................................................10圖11：中國(guó)服務(wù)業(yè)貿(mào)逆差與旅游業(yè)貿(mào)易逆

13、差：中國(guó)服務(wù)業(yè)貿(mào)逆差與旅游業(yè)貿(mào)易逆差....................................................11圖12：20102016年中國(guó)公民境外消費(fèi)與出境人數(shù)再創(chuàng)新高年中國(guó)公民境外消費(fèi)與出境人數(shù)再創(chuàng)新高..........................11圖13：20152016人民幣對(duì)美元匯率與赴美游人民幣對(duì)美元匯率與赴美游....................................

14、..........11圖14：20152016人民幣對(duì)日元匯率與赴日游人民幣對(duì)日元匯率與赴日游..............................................11圖15：國(guó)內(nèi)個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模：國(guó)內(nèi)個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模....................................................................12圖16：國(guó)內(nèi)個(gè)人可投資資產(chǎn)超過一千萬元的人數(shù)：國(guó)內(nèi)個(gè)人

15、可投資資產(chǎn)超過一千萬元的人數(shù).............................................12圖17：免稅店主打銷售煙酒香化精品：免稅店主打銷售煙酒香化精品..............................................................15圖18：免稅店收入影響因素免稅店收入影響因素..........................................

16、.................................17圖19：國(guó)際免稅品銷售結(jié)構(gòu)：國(guó)際免稅品銷售結(jié)構(gòu)...........................................................................18圖20：浦東機(jī)場(chǎng)免稅品銷售結(jié)構(gòu)：浦東機(jī)場(chǎng)免稅品銷售結(jié)構(gòu)..........................................................

17、..........18圖21：2015年者全球奢侈品中國(guó)消費(fèi)額年者全球奢侈品中國(guó)消費(fèi)額........................................................19圖22：2015年全球奢侈品中國(guó)消費(fèi)額發(fā)生地占比年全球奢侈品中國(guó)消費(fèi)額發(fā)生地占比...........................................19圖23：免稅品成本價(jià)格優(yōu)勢(shì)影響因素：免稅品成本價(jià)格優(yōu)勢(shì)影響因素..

18、............................................................19圖24：影響中國(guó)免稅：影響中國(guó)免稅行業(yè)發(fā)展規(guī)模因素行業(yè)發(fā)展規(guī)模因素..........................................................23圖25：免稅行業(yè)：免稅行業(yè)SWOT分析分析............................................