企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究述評(píng)

1、全國(guó)貿(mào)易經(jīng)濟(jì)類核心期刊37企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究述評(píng)■張巧良副教授張潔（蘭州理工大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院蘭州730050）◆中圖分類號(hào)：F276.7文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A內(nèi)容摘要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，企業(yè)間的并購(gòu)活動(dòng)日益頻繁，但目前我國(guó)學(xué)者對(duì)與企業(yè)并購(gòu)密切相關(guān)的績(jī)效問(wèn)題的研究比較少，為此本文對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的理論和方法進(jìn)行了總結(jié)，以期為這方面的研究提供借鑒。關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究述評(píng)業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以快捷地?cái)U(kuò)大規(guī)模，從而提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，但筆者認(rèn)為企業(yè)

2、在并購(gòu)中還要考慮績(jī)效問(wèn)題。并購(gòu)績(jī)效理論（一）并購(gòu)支付方式與并購(gòu)績(jī)效從公司財(cái)務(wù)理論可知，現(xiàn)金和證券是并購(gòu)的兩種主要支付方式。不同的支付方式會(huì)對(duì)并購(gòu)雙方的股東利益產(chǎn)生影響，這主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：稅務(wù)因素、信號(hào)因素、信息不對(duì)稱因素。Eckbo（1983）提出了納稅協(xié)同效應(yīng)的觀點(diǎn)，認(rèn)為并購(gòu)可以更好的利用避稅的手段。Leland和Pyle（1977）、Mrers和Majluf（1984）、Travlos（1987），以及Louis（2002）認(rèn)為

3、，當(dāng)企業(yè)意識(shí)到被高估時(shí)，管理層就會(huì)利用所擁有的私人信息發(fā)行證券為并購(gòu)融資，所以股票價(jià)格并不能準(zhǔn)確的反映并購(gòu)的信息，從長(zhǎng)期看這會(huì)導(dǎo)致公司的股價(jià)下降。從實(shí)證的角度看，Gordon和Yagil（1981）以及Travlos（1987）經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，采用現(xiàn)金并購(gòu)比采取股票并購(gòu)能獲得更多的超常收益。Franks、Harris和Mayer（1987），以及Linn和Switzer（2001）從目標(biāo)企業(yè)的角度也證實(shí)了現(xiàn)金并購(gòu)的超常收益相對(duì)較高。但是，L

4、ouis（2002）發(fā)現(xiàn)在采用現(xiàn)金并購(gòu)時(shí)，并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期超常收益為零，無(wú)顯企著差異，而股票并購(gòu)收益則顯著為負(fù)。（二）并購(gòu)企業(yè)的成長(zhǎng)型和價(jià)值型特征與并購(gòu)績(jī)效并購(gòu)企業(yè)的成長(zhǎng)型和價(jià)值型的相關(guān)關(guān)系可以從績(jī)效外推假設(shè)中得到解釋。根據(jù)績(jī)效外推假設(shè)，無(wú)論是市場(chǎng)投資主體還是其它利益相關(guān)者，都會(huì)根據(jù)并購(gòu)企業(yè)的歷史績(jī)效的近似衡量尺度。把凈市率高的企業(yè)稱為價(jià)值型企業(yè)，把凈市率低的企業(yè)稱為成長(zhǎng)型企業(yè)。Anderson等（1993）則首次利用凈市率對(duì)1996—1

5、987年發(fā)生的670個(gè)樣本進(jìn)行了長(zhǎng)期績(jī)效檢驗(yàn)，也得出了同樣的結(jié)論。（三）并購(gòu)行業(yè)的相關(guān)程度與并購(gòu)績(jī)效Singh（1984）根據(jù)并購(gòu)雙方的戰(zhàn)略匹配性，把并購(gòu)分為相關(guān)并購(gòu)和非相關(guān)并購(gòu)，相關(guān)并購(gòu)與并購(gòu)績(jī)效的聯(lián)系可以用效率理論和組織資本理論來(lái)解釋。效用理論認(rèn)為，并購(gòu)行業(yè)的相關(guān)性越高，則越能體現(xiàn)并購(gòu)雙方的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，降低生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)成本；從組織資本理論看，行業(yè)相關(guān)程度高的并購(gòu)更容易實(shí)現(xiàn)行業(yè)專屬管理能力向目標(biāo)企業(yè)的轉(zhuǎn)移，從而提高并購(gòu)企

6、業(yè)的績(jī)效。而非關(guān)聯(lián)并購(gòu)不能做到這一點(diǎn)，但可以按照所獲取的范圍經(jīng)濟(jì)進(jìn)行比較，并且降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。研究方法與研究成果超額收益率法(abnormalreturnsmethodology)。國(guó)外對(duì)于并購(gòu)績(jī)效普遍的研究方法是超額收益率法。這種方法將收購(gòu)公告前某段時(shí)間（事件窗）內(nèi)并購(gòu)雙方股東的實(shí)際收益R與假定無(wú)并購(gòu)公告影響的那段時(shí)間內(nèi)股東的正常收益E(R)進(jìn)行比較，得出超額收益AR，即AR=RE(R)。在超額收益率法中，對(duì)實(shí)際收益R的計(jì)量主要通

7、過(guò)計(jì)算測(cè)量區(qū)間內(nèi)的股價(jià)的變化和股息的支付，而對(duì)于正常收益E(R)的估算比較復(fù)雜。學(xué)者們通常采用市場(chǎng)模型法(marketmodelmethod)來(lái)計(jì)算E(R)，也就是通過(guò)個(gè)股收益與市場(chǎng)股票收益的關(guān)系構(gòu)造回歸模型，估計(jì)有關(guān)參數(shù)，進(jìn)而以這些參數(shù)來(lái)計(jì)算個(gè)股的正常收益。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)法。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)法是通過(guò)建立一定的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，選取一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)考察事件發(fā)生前后指標(biāo)變化來(lái)評(píng)價(jià)事件的影響。發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)(主要以美國(guó)為代表)研究資產(chǎn)重組績(jī)效主要使用的

8、是超常收益的方法。這種評(píng)價(jià)方法使用事件研究法計(jì)算超常收益。但至今尚未形成一致看法。運(yùn)用超額收益法。Jensen和羅拜克（1983）指出在成功的并購(gòu)活動(dòng)中，被收購(gòu)公司股東約有4%的反常收益，收購(gòu)公司的反常收益則為0。Anup和Jeffrey（2000）回顧了22篇研究文獻(xiàn)，這些文獻(xiàn)分別計(jì)算了發(fā)盤收購(gòu)、其他收購(gòu)、購(gòu)買資產(chǎn)等重組方式發(fā)生后公司長(zhǎng)期的超常收益。時(shí)間段分布從發(fā)生后11.4個(gè)月（Asquith，1983）到70個(gè)月（Langetie

9、g，1978）。綜合的結(jié)果是兼并后長(zhǎng)期績(jī)效為負(fù)，發(fā)盤收購(gòu)的績(jī)效為非負(fù)（甚至可能為正）。Bruner（2002）對(duì)1971—2001年間130篇經(jīng)典研究文獻(xiàn)做了全面匯總分析，發(fā)現(xiàn)成熟市場(chǎng)上并購(gòu)重組過(guò)程中目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購(gòu)公司股東收益。具體來(lái)講，目標(biāo)公司股票價(jià)格顯著上漲，一般有10%—30%的股票超額收益率；收購(gòu)公司股票收益率很不確定，且有負(fù)的傾向，同時(shí)收購(gòu)公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)會(huì)隨著時(shí)間推移呈現(xiàn)商業(yè)時(shí)代（原名《商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究》）20

10、07年7期38出遞減趨勢(shì)；目標(biāo)公司與收購(gòu)公司綜合的股東收益通常具有不確定性。利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)法。Lantieg（1978）將同行業(yè)公司作為控制樣本進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)后的業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著提高。Magenheim和Mueller（1988）又采用同樣的方法對(duì)同行業(yè)公司并購(gòu)后的績(jī)效進(jìn)行研究，也發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)后的業(yè)績(jī)有所下降。希利、巴勒普和羅拜克（1992）研究了1979—1984年美國(guó)最大的50起兼并活動(dòng)的收購(gòu)業(yè)績(jī)，使用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)法，并用市場(chǎng)價(jià)值

11、衡量尺度驗(yàn)證了得到的結(jié)果。他們衡量企業(yè)績(jī)效的尺度有現(xiàn)金流利潤(rùn)和銷售額的比值、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、雇員數(shù)量的變化率和每個(gè)雇員的養(yǎng)老金支出等。他們的研究結(jié)果表明，并購(gòu)發(fā)生后，企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的業(yè)績(jī)改善了，改善來(lái)源于資產(chǎn)管理而非勞動(dòng)力支出。會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的比較分析。我國(guó)學(xué)者用超額收益率法對(duì)我國(guó)市場(chǎng)也進(jìn)行了相關(guān)研究。但是，我國(guó)學(xué)者更傾向于用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)衡量公司績(jī)效。因?yàn)槌~收益率法所依賴的市場(chǎng)模型法是以股價(jià)波動(dòng)來(lái)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況變化的，它的前提是股票市場(chǎng)的有效

12、性，是股價(jià)的信息足以反映上市公司的財(cái)富變化。我國(guó)股票價(jià)格信息的完整性、分布均勻性和時(shí)效性與發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)還存在很大差距。此外我國(guó)絕大多數(shù)上市公司都存在相當(dāng)比例的非流通股，上市公司股價(jià)的波動(dòng)難以衡量非流通股股東的收益變化，所以也無(wú)法衡量上市公司業(yè)績(jī)的變化。原紅旗和吳星宇（1998）以1997年重組公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，比較了公司重組前后的四個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤(rùn)的比重較重組前一年

13、有所上升，而公司的資產(chǎn)負(fù)債率則有所下降，這些會(huì)計(jì)指標(biāo)變動(dòng)幅度與重組方式和重組各方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。而且，單純的股票價(jià)格效應(yīng)分析難以識(shí)別股票價(jià)格的變化究竟是起因于樣本公司預(yù)期真實(shí)經(jīng)濟(jì)收益的變化還是起因于市場(chǎng)效率因素(非對(duì)稱信息招致的市場(chǎng)效率下降)產(chǎn)生的錯(cuò)誤定價(jià)，單純的股票價(jià)格效應(yīng)研究也難以對(duì)公司重組和并購(gòu)引致業(yè)績(jī)變化的原因提供解釋。檀向球?qū)?997年198個(gè)重組案例進(jìn)行研究，建立了包括主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮

14、明率等9個(gè)指標(biāo)的資產(chǎn)重組后績(jī)效評(píng)價(jià)體系，結(jié)論是進(jìn)行兼并擴(kuò)張的企業(yè)績(jī)效下降，發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司經(jīng)營(yíng)狀況得到改善，進(jìn)行資產(chǎn)剝離、股權(quán)出售和資產(chǎn)置換的上市公司業(yè)績(jī)顯著提高。彭志剛等（1999）對(duì)1997年192家上市公司重組動(dòng)因、目標(biāo)進(jìn)行分析，從實(shí)證角度劃分了企業(yè)重組的模式，并對(duì)不同模式的績(jī)效進(jìn)行比較，得出結(jié)論：除出售部分股權(quán)（或資產(chǎn)）及投資參股兩類外，其余重組上市公司績(jī)效大都高于深滬兩市上市公司業(yè)績(jī)的平均水平；除改變或拓寬主營(yíng)業(yè)務(wù)、第一

15、大股東易主外，其他重組模式的效果均有好有壞。資產(chǎn)重組是否能收到預(yù)期效果與采用的重組模式無(wú)必然聯(lián)系?？缧袠I(yè)的并購(gòu)績(jī)效在跨行業(yè)并購(gòu)的績(jī)效研究方面，國(guó)外的學(xué)者大多采用測(cè)量跨行業(yè)并購(gòu)后形成的混合企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果在并購(gòu)前后的對(duì)比性分析考察企業(yè)進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效表現(xiàn)。Jensen（1986）認(rèn)為，對(duì)于跨行業(yè)并購(gòu)來(lái)說(shuō)，由于購(gòu)并公司的經(jīng)理人員不熟悉目標(biāo)公司所在行業(yè)的業(yè)務(wù)，或者由于他們會(huì)在效率不高的并購(gòu)活動(dòng)上浪費(fèi)“自由現(xiàn)金流量”，所以相對(duì)于相同行業(yè)內(nèi)的合

16、并，一般更難以成功。Mueller（1969）的管理者主義理論認(rèn)為，跨行業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因是追逐自身利益。效率理論也認(rèn)為，跨行業(yè)并購(gòu)的目的是為了降低經(jīng)理人員自身的風(fēng)險(xiǎn)，而不能使企業(yè)效率提高。所以，從理論上來(lái)說(shuō)，并購(gòu)雙方的業(yè)務(wù)重合程度高可能給收購(gòu)方更多協(xié)同收益的機(jī)會(huì)。而且，收購(gòu)方在管理業(yè)務(wù)相近的公司時(shí)更具有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)。一個(gè)基本推測(cè)是，跨行業(yè)并購(gòu)應(yīng)當(dāng)好于行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)。但實(shí)證研究的結(jié)果并不一致。Reid（1968）考察了在1961年前進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)活

17、動(dòng)形成的跨行業(yè)企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，跨行業(yè)并購(gòu)給經(jīng)理者帶來(lái)了較高的收益，而這種收益是以股東的損失為代價(jià)的。Mason和Goudzwaard（1976）采用跨行業(yè)企業(yè)與投資組合進(jìn)行對(duì)比分析，利用盈利能力與資產(chǎn)增長(zhǎng)速度等會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行績(jī)效的衡量，發(fā)現(xiàn)跨行業(yè)并購(gòu)并沒(méi)有取得預(yù)期效果。Lubatkin（1987），Chatterjee（1986），Lubatkin和O’Neill（1987），Singh和Montgomery（1987）等學(xué)者的研究發(fā)

18、現(xiàn)，對(duì)于參考文獻(xiàn)：1.劉平.國(guó)外企業(yè)并購(gòu)績(jī)效理論及實(shí)證研究述評(píng).外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2003（7）2.檀向球.滬市上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效實(shí)證研究.中國(guó)證券報(bào)，1998（9）3.朱朝華.企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究現(xiàn)狀分析.學(xué)習(xí)與探索，2002（6）4.梁云，左小德.企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)績(jī)效與產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的實(shí)證研究.系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用，2005（6）5.馮啟德.企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)與績(jī)效的理論分析.理論月刊，1998（11）6.王宏利.企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究方法的分類探討.當(dāng)代經(jīng)

19、濟(jì)科學(xué)，2005（1）7.劉焰，劉穎，鄒珊剛.論控制權(quán)與剩余索取權(quán)的分離對(duì)上市公司混合購(gòu)并的影響.經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2002（2）8.馮根福，吳林江.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)研究，2001（1）9.唐任伍，董杰.西方并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)效應(yīng)理論的發(fā)展.經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2003（2）收購(gòu)公司的股東收益來(lái)說(shuō)，戰(zhàn)略相關(guān)性并購(gòu)和戰(zhàn)略不相關(guān)性并購(gòu)沒(méi)有多大區(qū)別。Elgers和Clark（1980）、Agrawal、Jaffe和Mandelker（1992

20、）的研究發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行不相關(guān)性并購(gòu)比進(jìn)行相關(guān)性并購(gòu)的公司產(chǎn)生更好的業(yè)績(jī)。Healy和Palepu（1997）研究發(fā)現(xiàn)：假如不考慮支付收購(gòu)溢價(jià)，在業(yè)務(wù)重合度高的公司，現(xiàn)金流收益更高?？紤]支付收購(gòu)溢價(jià)，業(yè)務(wù)重合度高的情況下，收購(gòu)方并購(gòu)后現(xiàn)金流收益中位數(shù)是2.7%，回報(bào)的85%是正值。作為對(duì)比，業(yè)務(wù)不相關(guān)情況下，收購(gòu)方的現(xiàn)金流收益是0.6%，且不顯著，只有不到一半的收購(gòu)方現(xiàn)金流收益是正值。國(guó)內(nèi)有些學(xué)者對(duì)于跨行業(yè)并購(gòu)的績(jī)效也進(jìn)行了專門研究。郭永清（

21、2000）將1994—1998年深滬兩市并購(gòu)案例分為橫向、縱向和混合并購(gòu)三種模式，分別考察三種并購(gòu)模式的上市公司并購(gòu)績(jī)效，結(jié)果表明混合并購(gòu)模式對(duì)提高上市公司經(jīng)營(yíng)狀況有明顯效果。劉焰（2002）采用財(cái)務(wù)指標(biāo)趨勢(shì)分析法，分析了跨行業(yè)并購(gòu)后企業(yè)主業(yè)收益、成本狀況、投資收益、資產(chǎn)質(zhì)量的變動(dòng)趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)跨行業(yè)并購(gòu)以分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而不是提高企業(yè)收益為目的。李心丹等（2003）選取并分析了103家樣本公司的平均績(jī)效在1998年發(fā)生并購(gòu)前后各3年的變化情況