稅收與上市公司融資問題研究

1、2OO5年第8期(總第269期)商業(yè)經(jīng)濟SHANI：YE皿NNo8，2O05TotalNl0269[文章編號】1009—6043(2OO5)08—0104一稅收與上市公司融資問題研究孫瑩(東北林業(yè)大學(xué)財會專業(yè)，黑龍江哈爾濱150040)【摘要】對于中國上市公司普遍存在的強烈的股權(quán)融資傾向，學(xué)術(shù)界從許多方面進(jìn)行了討論，但研究我國現(xiàn)有的稅收體制問題較少。在研究企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)時，必須考慮稅收因素，針對上市公司重股權(quán)融資輕負(fù)債融資的現(xiàn)實，有要開

2、征資本利得稅，堅持鼓勵長期投資稅負(fù)從輕原則和普遍征收原則?！娟P(guān)鍵詞】上市公司；稅收體制；融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資偏好【中圖分類號】FSlO42【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】B考察我國上市公司融資結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，我國上市公司直接融資首選股票而非債券。即一方面上市公司大多保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率，另一方面上市公司的融資偏好仍是股權(quán)融資，甚至有些公司資產(chǎn)負(fù)債率接近于零，仍然渴望通過發(fā)行股票融資。從目前的情況來看，已上市的公司幾乎沒有放棄其利用股權(quán)融資的機會，學(xué)術(shù)界把這一現(xiàn)

3、象稱為中國上市公司的股權(quán)融資偏好。對于中國上市公司普遍存在的股權(quán)融資傾向，學(xué)術(shù)界從上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、債券市場的建設(shè)發(fā)展、公司治理結(jié)構(gòu)和證券市場的政策法規(guī)制定等方面進(jìn)行了分析和論證，但少有學(xué)者從我國現(xiàn)有的稅收體制人手，分析我國上市公司熱衷于股權(quán)融資的稅收制度。一、我國與美國現(xiàn)行金融資產(chǎn)稅制的區(qū)別我國證券市場經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，無論從上市公司家數(shù)，還是從交易硬件設(shè)施建設(shè)來看，都取得了令人矚目的成績。證券市場上可供投資者投資的品種日益多元化，

4、投資者結(jié)構(gòu)日益優(yōu)化。但由于證券市場稅收政策的調(diào)整一直被認(rèn)為有實質(zhì)性的“利好”或“利空”，從而使我國金融資產(chǎn)方面的稅收體系建設(shè)一直處于停滯狀態(tài)。將我國和美國金融資產(chǎn)稅制加以比較，主要有以下區(qū)別：1個人投資者方面。根據(jù)我國的稅法規(guī)定，個人投資者的利息、股息所得按個人所得稅法納稅。與美國的個人所得稅法的主要不同是：(1)我國的個人所得稅是分項征收的，其核心是將個人收入根據(jù)收入性質(zhì)進(jìn)行分類，針對每類收入，使用該類收入的稅率表和扣除辦法。我國現(xiàn)有

5、的稅法規(guī)定，個人擁有股票、債券而取得的股息、利息收入，不做任何扣除，一律按20％的比例稅率納稅，國債利息收入除外。對于資本利得，雖然稅法規(guī)定個人需對財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得納稅，但是對于股票和債券等證券的轉(zhuǎn)讓所得，卻由財政部另行規(guī)定，報國務(wù)院批準(zhǔn)實施。但是，財政部和國家稅務(wù)總局最近幾年連續(xù)發(fā)出對股票和債券等證券的轉(zhuǎn)讓所得暫不征收個人所得稅的通知。因此，我國現(xiàn)在證券交易實現(xiàn)的價差收益的實際稅率為零，而無論個人的總共收入如何，個人投資者之間在股息和利息

6、收入上的邊際稅率并沒有差別。但美國實行的是綜合個人稅率，以年度綜合收入為稅基，以家庭為計稅單位，按照累進(jìn)原則計算個人應(yīng)納所得稅。這樣，股息和利息收入因為個人的總收入不同而適用不同的邊際稅率。(2)無論我國個人投資者的資金來源是借債資金還是自有資金，證券投資所得在稅前均不做任何扣除。而美國的稅法規(guī)定，個人的貸款利息允許在稅前扣除。2機構(gòu)投資者方面。我國的機構(gòu)投資者主要是各種投資基金。根據(jù)財政部和國家稅務(wù)總局的規(guī)定，投資基金在證券市場中取得

7、的各種收入，包括各種證券的買賣差價收入，股票和債券的股息和利息收入等其他收入，均暫不征收企業(yè)所得稅。對個人投資者從基金中分配的所得股息、紅利收入和企業(yè)債券利息收入，由上市公司和發(fā)行債券的企業(yè)在向基金派發(fā)股息、紅利和利息時代扣代繳20％的個人所得稅。基金在向個人投資者分配股息、紅利、利息時，不再代扣代繳個人所得稅。投資者從基金中分配獲得的國債利息及股票買賣差價收入，在國債利息收入和股票買賣差價收入未恢復(fù)征收所得稅之前，暫不征收個人所得稅。

8、由此可見，在我國，無論對個人投資者還是機構(gòu)投資者，無論是自己直接投資還是通過基金間接投資，其稅收國民待遇都是無差別的，即利息、股息按[收稿日期】2005—05—18[作者簡介】孫瑩(1978一)，女，東北林業(yè)大學(xué)碩士研究生。一104—維普資訊孫瑩：稅收與上市公司融資問囊研究20％的比例稅率納稅，資本利得不用繳稅。二、根據(jù)稅后資本資產(chǎn)定價模型得出的結(jié)論根據(jù)我國的金融資產(chǎn)稅制特點，廈門大學(xué)管理學(xué)院的王志強教授推導(dǎo)出基于我國現(xiàn)行金融稅制下的稅

9、后cⅥ模型，對其進(jìn)行分析，得出如下結(jié)論：在風(fēng)險一定的情況下，如果僅僅對股利征稅而不對資本利得征稅，或資本利得稅稅率低于股利所得稅稅率，股利收益率越高的股票，其個人所得稅前收益率就越高。投資者的收益是企業(yè)的融資成本，投資者的收益率越高，則企業(yè)的融資成本亦越高，所以派發(fā)較高的股票股利或企業(yè)債券利息勢必提高企業(yè)的融資成本，高股利派發(fā)和高利率負(fù)債融資不是企業(yè)最優(yōu)選擇。如果股利所得稅率大于資本利得稅率，則高股利收益率同樣會提高個人所得稅前收益率，

10、從而提高企業(yè)的資本成本。如果股利所得稅率等于資本利得稅率，則股利收益率的高低對稅前收益率不會產(chǎn)生影響，即企業(yè)的股利和利息支付率的高低不會影響其資本成本。以此推論，在資本利得稅率為零的條件下，企業(yè)將傾向選擇發(fā)行股票為融資的手段。如果資本利得稅率與股利所得稅率相等，企業(yè)的股利政策將不影響投資者得稅前收益率及企業(yè)的資本成本。因此企業(yè)的股權(quán)融資傾向?qū)p弱，債券融資的可能性提高。債務(wù)融資和股權(quán)融資各有相應(yīng)的成本。債務(wù)融資可以通過杠桿效應(yīng)提高每股盈

11、余，其成本主要是支付的利息。股權(quán)融資的成本主要是股利，而且股票的發(fā)行費用一般要高于債券。通過每一種融資成本的加權(quán)平均可以得出總的資本成本。負(fù)債融資與股權(quán)融資利潤分配方式最大的不同在于負(fù)債融資在借款合同生效后(如債券發(fā)行之后)就用法律的形式基本決定了企業(yè)必須在一定時期內(nèi)向投資者償付利息和本金，債券融資往往是在發(fā)行債券時就已經(jīng)確定了每年發(fā)放債券利息的比例，企業(yè)每年不得不支付一定數(shù)量的利息，在債券后降低資本成本就有一定的難度；在股利派發(fā)上就形

12、成“軟約束”，企業(yè)在股利的發(fā)放上就有較大的自由度，可在是否發(fā)放股利，是發(fā)放高股利還是低股利之間進(jìn)行選擇，可以根據(jù)具體情況調(diào)整其股利政策。我國公司法規(guī)定，上市公司分配當(dāng)年稅后利潤時，應(yīng)當(dāng)提取利潤的10％列入公司法定公積金，并提取利潤的5％10％列入公司法定公益金。公司在從稅后利潤中提取法定公積金后，經(jīng)股東會決議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85％。我國上市公司股利政策是相當(dāng)多的公司長年不分紅，或者只是

13、象征性的分紅，極少有企業(yè)將當(dāng)年盈利全部實施分配。更為重要的是，上市公司往往采取不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本形式分配股利，因而我國上市公司股票分紅的股利支出是極低的。據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，由于證監(jiān)會對現(xiàn)金分紅作了有關(guān)規(guī)定，2OO0年派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司達(dá)605家，較1999年的289家增加了一倍多，但平均支付的股利卻下降了19％。由此可見，上市公司支付的股利實際上是很低的，股利支出相對于利息支出而言，對上市公司并不會構(gòu)成太

14、大的成本。由于我國現(xiàn)有金融稅制中的一個明顯特點是對資本利得暫不征收資產(chǎn)利得稅，而對股利和利息所得稅實際稅率為20％，上市公司控制現(xiàn)金股利支付金額的自由度遠(yuǎn)大于對債務(wù)利息控制能力，所以上市公司更傾向于利用發(fā)行股票籌集資金，然后通過少分或不分股利的手段降低企業(yè)的資本成本。即我國的上市公司在兩種融資手段之間將偏好股權(quán)融資。三、對稅收的政策建議誠然，造成我國上市公司股權(quán)融資傾向強烈的因素很多，但我們必須承認(rèn)現(xiàn)行金融稅收制度在一定程度上起到了鼓勵

15、上市公司傾向股權(quán)融資的作用。政府作為宏觀經(jīng)濟的調(diào)控人和證券市場的監(jiān)督者，要通過相關(guān)政策法規(guī)的制定，對上市公司的融資行為進(jìn)行引導(dǎo)，促使企業(yè)理性融資推動企業(yè)健康發(fā)展。而金融稅制正是政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟，引導(dǎo)企業(yè)理性決策的重要手段。針對上市公司普遍存在重股權(quán)融資、輕負(fù)債融資的現(xiàn)象，政府有必要考慮開征資本利得稅的可行性。但是，考慮到我國證券市場建立的時間短、投資者承受風(fēng)險能力脆弱以及市場中存在諸多不規(guī)范行為等，以暫不開征資本利得為宜。雖然有價證券轉(zhuǎn)

16、讓所得被列入我國企業(yè)所得和個人所得稅的納稅范圍，但對個人股票轉(zhuǎn)讓所得仍采用每年特案批準(zhǔn)方式予以免稅。這說明政府已經(jīng)將資本利得稅納入“儲備稅種”之列。從長遠(yuǎn)來看，開征資本利得稅是大勢所趨，它對于完善證券市場稅收體系、防止納稅人將其他所得轉(zhuǎn)化為資本利得以逃避納稅、鼓勵中長期投資、調(diào)節(jié)日益增大的貧富差距、增加財政收入都具有重要意義。且開征資本利得稅是引導(dǎo)上市公司合理的選擇融資和完善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的有力手段。開征資本利得稅的時機須對諸多方面因素進(jìn)