中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究.pdf

1、基礎(chǔ)設(shè)施往往需要大額、長(zhǎng)期的資金投入，而我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的長(zhǎng)期資金來(lái)源除了財(cái)政資金外，大多依靠銀行貸款，表現(xiàn)為長(zhǎng)期資金來(lái)源結(jié)構(gòu)單一。在銀行方面，資金需求的長(zhǎng)期性和銀行“流動(dòng)性”之間也存在矛盾。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營(yíng)往往跨經(jīng)濟(jì)周期，不可避免地承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。以長(zhǎng)期銀行信貸承擔(dān)大額基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的長(zhǎng)期金融風(fēng)險(xiǎn)是有條件、有限度的。隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模的擴(kuò)大，長(zhǎng)期信貸風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積聚，如果“厚積薄發(fā)”，將可能造成社會(huì)災(zāi)難。因此，在基礎(chǔ)設(shè)施融資

2、領(lǐng)域，需要建立必要的金融機(jī)制以支持投資的增長(zhǎng)，建立必要的體制安排來(lái)分擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)。該文基于資本結(jié)構(gòu)理論，采用規(guī)范分析與實(shí)證研究相結(jié)合的方法，從資本結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，分析我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的形成原因，結(jié)合對(duì)中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施融資環(huán)境的分析，試圖對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施融資體制改革和融資管理的相關(guān)問(wèn)題提出建議方案。 全文共分五章。 第一章明確了該文要研究的問(wèn)題：即我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域存在低融資效率和金融風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱問(wèn)題。圍繞提出的問(wèn)題，明確了研

3、究范圍，介紹了研究方法。 第二章對(duì)融資理論、與基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的經(jīng)濟(jì)理論進(jìn)行了回顧和整理，為后而章節(jié)的分析建立理論背景。 第三章分析了基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)化的背景、原因和主要模式?；A(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)化改革的背景是凱恩斯主義的退出和新自由主義的興起，其原因主要包括兩個(gè)方面：第一，為基礎(chǔ)設(shè)施融資尋找財(cái)政之外的資金來(lái)源；第二，提高政府主導(dǎo)所導(dǎo)致的基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)低效率。此章針對(duì)有代表性的以政府特許經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)的BOT模式為例，根據(jù)靜態(tài)權(quán)衡理論，推導(dǎo)了

4、在市場(chǎng)環(huán)境下，一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的負(fù)債能力及其最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。證明以CAPM模型為基礎(chǔ)展開(kāi)，主要考慮“稅盾”效應(yīng)和破產(chǎn)成本，結(jié)論是：在完全市場(chǎng)化融資條件下，一個(gè)市場(chǎng)化基礎(chǔ)設(shè)施融資項(xiàng)目存在一個(gè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。 第四章分析了我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)化改革的背景、特點(diǎn)和主要模式。內(nèi)容涉及政府和市場(chǎng)邊界的確定，三種融資方式，即財(cái)政融資、信貸融資和資本市場(chǎng)融資的結(jié)合。國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為，我國(guó)公司也存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，對(duì)于這個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離，會(huì)導(dǎo)致融

5、資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。這種結(jié)論是否也適合于我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施融資結(jié)構(gòu)呢?答案是否定的，原因在于我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施融資主體的破產(chǎn)軟約束、政府背景導(dǎo)致的“融資饑渴”，也有權(quán)衡理論本身的缺陷：它不能解釋有些行業(yè)公司破產(chǎn)概率很小，但卻維持著一個(gè)很低的資產(chǎn)負(fù)債率。那么，緊接著的一個(gè)問(wèn)題就是：是什么因素決定了基礎(chǔ)設(shè)施資本結(jié)構(gòu)形成呢? 借鑒Booth和Aivazian等(2000)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素確定的思路，該文從資本結(jié)構(gòu)理論的三個(gè)主要模型出發(fā)，即靜態(tài)權(quán)衡模型

6、、優(yōu)序融資假說(shuō)和代理理論，考慮我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素。 結(jié)合我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施融資環(huán)境和特點(diǎn)，該文先歸納出了8個(gè)影響基礎(chǔ)設(shè)施融資結(jié)構(gòu)的因素，即：所屬行業(yè)(INDU)、市場(chǎng)化程度(MARK)、增長(zhǎng)率(GROW)、公司規(guī)模(SIZE)、公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(STRU)、公司盈利能力(PROF)、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(VOLA)、非債務(wù)稅收庇護(hù)(NOND)。 資本結(jié)構(gòu)用總負(fù)債/總資產(chǎn)(TFA)、長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)(LFA)、流動(dòng)負(fù)債/

7、總資產(chǎn)(SFA)來(lái)衡量。 樣本是根據(jù)我國(guó)以基礎(chǔ)設(shè)施為特定投向之一的政策性銀行的客戶數(shù)據(jù)整理而來(lái)。 第一步先用主成分分析法，找出特征值；第二步，用特征因子為自變量進(jìn)行回歸。這種方法的主要作用在于消除了初始變量之間的相關(guān)性。實(shí)證分析的結(jié)論為： 一、影響發(fā)達(dá)國(guó)家公司資本結(jié)構(gòu)的一些因素也以同樣的方式影響著中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公司的資本結(jié)構(gòu)，但又有非常明顯的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，表現(xiàn)在制度因素、行業(yè)、市場(chǎng)化程度)與公司資本結(jié)構(gòu)有非常明顯的

8、相關(guān)關(guān)系，它對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的“融資饑渴”有很強(qiáng)的解釋作用。 二、我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公司長(zhǎng)期負(fù)債率偏低，和長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)回歸函數(shù)不能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，間接地解釋了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域“借短用長(zhǎng)”的現(xiàn)象，也說(shuō)明了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域長(zhǎng)期資金來(lái)源結(jié)構(gòu)單一問(wèn)題。 三、公司成長(zhǎng)性與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系不明顯。說(shuō)明公司和有關(guān)金融機(jī)構(gòu)并不注重預(yù)期性分析。進(jìn)而說(shuō)明資金供給市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的行為約束小，對(duì)企業(yè)價(jià)值增強(qiáng)影響力弱。 此章最后，結(jié)合實(shí)證分析結(jié)論與融資環(huán)境分析，