中國基礎設施融資結(jié)構(gòu)問題研究.pdf

1、基礎設施往往需要大額、長期的資金投入，而我國基礎設施的長期資金來源除了財政資金外，大多依靠銀行貸款，表現(xiàn)為長期資金來源結(jié)構(gòu)單一。在銀行方面，資金需求的長期性和銀行“流動性”之間也存在矛盾?；A設施建設和運營往往跨經(jīng)濟周期，不可避免地承擔著經(jīng)濟發(fā)展的系統(tǒng)性風險。以長期銀行信貸承擔大額基礎設施建設的長期金融風險是有條件、有限度的。隨著基礎設施建設規(guī)模的擴大，長期信貸風險也在不斷積聚，如果“厚積薄發(fā)”，將可能造成社會災難。因此，在基礎設施融資

2、領域，需要建立必要的金融機制以支持投資的增長，建立必要的體制安排來分擔金融風險。該文基于資本結(jié)構(gòu)理論，采用規(guī)范分析與實證研究相結(jié)合的方法，從資本結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，分析我國基礎設施項目融資結(jié)構(gòu)的形成原因，結(jié)合對中國基礎設施融資環(huán)境的分析，試圖對我國基礎設施融資體制改革和融資管理的相關問題提出建議方案。 全文共分五章。 第一章明確了該文要研究的問題：即我國基礎設施領域存在低融資效率和金融風險不對稱問題。圍繞提出的問題，明確了研

3、究范圍，介紹了研究方法。 第二章對融資理論、與基礎設施相關的經(jīng)濟理論進行了回顧和整理，為后而章節(jié)的分析建立理論背景。 第三章分析了基礎設施市場化的背景、原因和主要模式。基礎設施市場化改革的背景是凱恩斯主義的退出和新自由主義的興起，其原因主要包括兩個方面：第一，為基礎設施融資尋找財政之外的資金來源；第二，提高政府主導所導致的基礎設施運營低效率。此章針對有代表性的以政府特許經(jīng)營為基礎的BOT模式為例，根據(jù)靜態(tài)權(quán)衡理論，推導了

4、在市場環(huán)境下，一個基礎設施項目的負債能力及其最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。證明以CAPM模型為基礎展開，主要考慮“稅盾”效應和破產(chǎn)成本，結(jié)論是：在完全市場化融資條件下，一個市場化基礎設施融資項目存在一個最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。 第四章分析了我國基礎設施市場化改革的背景、特點和主要模式。內(nèi)容涉及政府和市場邊界的確定，三種融資方式，即財政融資、信貸融資和資本市場融資的結(jié)合。國內(nèi)相關文獻認為，我國公司也存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，對于這個目標資本結(jié)構(gòu)的偏離，會導致融

5、資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。這種結(jié)論是否也適合于我國基礎設施融資結(jié)構(gòu)呢?答案是否定的，原因在于我國基礎設施融資主體的破產(chǎn)軟約束、政府背景導致的“融資饑渴”，也有權(quán)衡理論本身的缺陷：它不能解釋有些行業(yè)公司破產(chǎn)概率很小，但卻維持著一個很低的資產(chǎn)負債率。那么，緊接著的一個問題就是：是什么因素決定了基礎設施資本結(jié)構(gòu)形成呢? 借鑒Booth和Aivazian等(2000)對資本結(jié)構(gòu)影響因素確定的思路，該文從資本結(jié)構(gòu)理論的三個主要模型出發(fā)，即靜態(tài)權(quán)衡模型

6、、優(yōu)序融資假說和代理理論，考慮我國基礎設施領域公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素。 結(jié)合我國基礎設施融資環(huán)境和特點，該文先歸納出了8個影響基礎設施融資結(jié)構(gòu)的因素，即：所屬行業(yè)(INDU)、市場化程度(MARK)、增長率(GROW)、公司規(guī)模(SIZE)、公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(STRU)、公司盈利能力(PROF)、公司經(jīng)營風險(VOLA)、非債務稅收庇護(NOND)。 資本結(jié)構(gòu)用總負債/總資產(chǎn)(TFA)、長期負債/總資產(chǎn)(LFA)、流動負債/

7、總資產(chǎn)(SFA)來衡量。 樣本是根據(jù)我國以基礎設施為特定投向之一的政策性銀行的客戶數(shù)據(jù)整理而來。 第一步先用主成分分析法，找出特征值；第二步，用特征因子為自變量進行回歸。這種方法的主要作用在于消除了初始變量之間的相關性。實證分析的結(jié)論為： 一、影響發(fā)達國家公司資本結(jié)構(gòu)的一些因素也以同樣的方式影響著中國基礎設施公司的資本結(jié)構(gòu)，但又有非常明顯的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟特點，表現(xiàn)在制度因素、行業(yè)、市場化程度)與公司資本結(jié)構(gòu)有非常明顯的

8、相關關系，它對基礎設施領域的“融資饑渴”有很強的解釋作用。 二、我國基礎設施公司長期負債率偏低，和長期資本結(jié)構(gòu)回歸函數(shù)不能通過顯著性檢驗，間接地解釋了基礎設施領域“借短用長”的現(xiàn)象，也說明了基礎設施領域長期資金來源結(jié)構(gòu)單一問題。 三、公司成長性與融資結(jié)構(gòu)關系不明顯。說明公司和有關金融機構(gòu)并不注重預期性分析。進而說明資金供給市場對企業(yè)的行為約束小，對企業(yè)價值增強影響力弱。 此章最后，結(jié)合實證分析結(jié)論與融資環(huán)境分析，