commoditiesandsentiment-上海期貨交易所首頁

1、有色金屬前景從一個不同的角度看QE結(jié)束,,2013年5月,Mark Keenan, 商品研究&策略電話: +65 6326 7851mark.keenan@sgcib.com,重要聲明：無論出于何種情況而制作的該出版物，將其定義為獨(dú)立投資研究，正如MiFID法令所提到的，是不恰當(dāng)?shù)?。它?yīng)該被視為一種營銷溝通，盡管它包含了研究建議的內(nèi)容。該出版物在投資研究傳播處理前不應(yīng)受到任何禁止。然而，SG需要有政策來管理在

2、其研究制作過程中可能出現(xiàn)的沖突，包括防止提前研究投資處理。,內(nèi)容,宏觀經(jīng)濟(jì)前景&大宗商品的普遍價格結(jié)束如何影響金屬價格動態(tài)提供不同觀點(diǎn)？個別賤&貴金屬展望,,宏觀經(jīng)濟(jì)前景&對大宗商品的影響,目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)發(fā)展條件終于就位。這將為親周期性商品提供支持歐洲條件尚未就位，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能在年中有所減緩，因?yàn)闉檎{(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，中國政府頒布一系列政策，以此作為制動。這會約束整體的價格上漲，但會為商品

3、部門提供有趣的機(jī)會。今年總得來說，商品價格正向上漲適度，大多數(shù)的上漲源于能源價格。布倫特原油價格上漲非常明顯近期賤金屬價格大幅拋售，這種狀況在我們看來有些過頭，在第二季度我們應(yīng)該可以期待有部分回升。但是這種狀況不可能延續(xù)到今年的下半年，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)增長的勢頭到那時候應(yīng)該已經(jīng)有所放緩。,,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,QE結(jié)束? - 美國債券收益率高，美元就高?,美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度和可持續(xù)性表明，美聯(lián)儲的QE計(jì)劃可能會在2013年第四

4、季度縮減。美國債券收益率在QE退出前預(yù)計(jì)可能會大幅上漲，我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對美國十年期債券收益率的中心設(shè)想是年底達(dá)到2.75%這樣戲劇性的美國債券收益率上升將有可能推動大宗商品價格走低?美元的預(yù)期強(qiáng)度將有可能推動大宗商品價格走低？我們對過去收益率上漲的分析表明結(jié)果是否定的: 親周期性商品的主要驅(qū)動力是經(jīng)濟(jì)增長（除了供應(yīng)量的變化）而不是利率。美國經(jīng)濟(jì)不可能推動實(shí)際利率如此之高，這將削弱經(jīng)濟(jì)。,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,賤金屬

5、價格動態(tài)&QE結(jié)束,根據(jù)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，其建議如下:收益率會上升，美元將上漲，因此商品價格應(yīng)該下降. 而事實(shí)上，結(jié)果更可能是:QE結(jié)束標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)增長，商品價格將上升-經(jīng)濟(jì)增長是大宗商品價格的關(guān)鍵驅(qū)動率，尤其是在當(dāng)前的環(huán)境下。 還會發(fā)生些什么?每個金屬之間的平均相關(guān)性可能會下降. 金屬之間相關(guān)性的標(biāo)準(zhǔn)偏差有可能會增加-即金屬的本質(zhì)回報(bào),資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,金屬間的波動相關(guān)性12m,金屬相關(guān)性的標(biāo)準(zhǔn)偏差,利率&商

6、品價格之間的關(guān)系？,高（低）利率在實(shí)際情況下通常會導(dǎo)致低（高）商品價格-這些結(jié)果都是經(jīng)驗(yàn)之談。較高的利率能夠通過許多渠道影響商品的價格（通過降低價格實(shí)現(xiàn)）:通過美元升值-因此會提高美元在國外的價格會影響投機(jī)者舍棄商品而選擇高收益資產(chǎn)（債券）減少了通脹的可能性，因此會減少商品作為對沖的吸引力。能夠增加今天提取的誘因，而不是明天（銷售商品然后賺取利息所得）影響存貨需求-套利交易，增加方便收益，降低機(jī)會成本。,資料來源：SG跨資產(chǎn)

7、研究,鋁庫存 vs. 5年 債券收益率,鋁庫存 vs. 5年債券收益率 (標(biāo)稱值 & 實(shí)際值),庫存功能的風(fēng)險歸因,我們感興趣的點(diǎn)在于，利率是如何影響庫存水平，進(jìn)而如何影響波動性（風(fēng)險歸因）及相關(guān)性。具體來說，我們可以看一下系統(tǒng)性風(fēng)險（市場（宏）驅(qū)動的波動性）及特質(zhì)化風(fēng)險（特定的供應(yīng)/需求驅(qū)動的波動性）之間的分配如何變化，表明這種變化是與低利率驅(qū)動高庫存相關(guān)的，能夠改變其風(fēng)險歸屬。我們使用主成分分析（PCA)來分解每種金屬的

8、的個別價格差異.,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,鋁業(yè)PCA產(chǎn)出 (23 因素),特殊波動性(基本面),,系統(tǒng)風(fēng)險(宏觀 / 美元 等),利率、庫存、波動性及相關(guān)性-聯(lián)系,,鋁業(yè)的PCA產(chǎn)出+庫存,鋁業(yè)的PCA 產(chǎn)出+ 利率,低利率～ 高庫存高庫存作為供給/需求沖擊的緩沖作為波動性的關(guān)鍵驅(qū)動，特質(zhì)化風(fēng)險變得不是那么重要作為波動性的關(guān)鍵驅(qū)動，系統(tǒng)風(fēng)險變得比較重要近期的經(jīng)濟(jì)氣候已經(jīng)增加了系統(tǒng)風(fēng)險沖擊的頻率。如果沒有特質(zhì)化風(fēng)險來平衡波

9、動性，市場的相關(guān)性將增強(qiáng)，因?yàn)閭€別的供&需動態(tài)的相關(guān)性降低而宏觀動態(tài)將起到主導(dǎo)作用。這大大影響了對沖策略及投資方法（“Risk on，Risk off”）,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,其他金屬狀況如何?,,鋁PCA 產(chǎn)出 + 庫存,銅PCA 產(chǎn)出 + 庫存,鋅PCA 產(chǎn)出 + 庫存,鉛PCA 產(chǎn)出 + 庫存,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,,銀PCA產(chǎn)出,金PCA 產(chǎn)出,天然氣PCA 產(chǎn)出,原油PCA 產(chǎn)出 (WTI),其他金屬狀況如

10、何?,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,總得來說…,種種跡象表明QE正在結(jié)束，將很可能導(dǎo)致價格上升。這將是一種經(jīng)濟(jì)增長回歸的函數(shù)，盡管預(yù)期產(chǎn)出及美元較高，我們依舊期待價格能夠?qū)Υ俗鞒龇e極響應(yīng)。庫存有可能下降-這也將支持價格，但更為具體的表現(xiàn)是降低這種能夠抑制每個市場自身特定的供&需動態(tài)的緩沖。我們因此可以預(yù)期將這種風(fēng)險歸屬預(yù)測調(diào)整（特質(zhì)化風(fēng)險與系統(tǒng)風(fēng)險）至歷史正常水平而且我們期待供&需動態(tài)將重新發(fā)揮其作為方差關(guān)鍵驅(qū)動因素

11、的作用。至于特質(zhì)化風(fēng)險（受供&需動態(tài)的驅(qū)動），可進(jìn)行合理有效的對沖化，而系統(tǒng)風(fēng)險（宏沖擊）則不能。這將增加對沖計(jì)劃及投資策略作為基本面回報(bào)的效率。對此有一定了解之后，我們現(xiàn)在可以簡單看一下上海期貨交易所金屬市場的情況。,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,金,導(dǎo)致下跌的原因是什么，為什么這么下跌得這么突然?通貨膨脹前景依舊保持平靜50%的EM通脹是受到農(nóng)業(yè)&食品價格的驅(qū)使-SG預(yù)測價格將疲軟前進(jìn)塞浦路斯 建議黃金儲

12、備的貨幣化-延伸至意大利？重大投資流出從年初至今的平均$145m / 每天加速到$600m / 每天（按周計(jì)， 4月10日至16日）實(shí)物買盤和生產(chǎn)商拋盤實(shí)物買盤-花多少才能完成?生產(chǎn)商對沖-價格上限&加重價格下滑?價格下滑支撐?最新來自湯森路透GFMS有關(guān)黃金調(diào)查的記錄“全成本”價格為$1,211/盎司我們今年預(yù)測的平均價格為1500美元/盎司，邊際虧損閾值的損失為全球礦山生產(chǎn)的10%目前的預(yù)測2013 第四

13、季度 - $1375/oz2014 - $1400未來每年降低100美元/盎司，到2018年下降至1000美元。,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,交易所買賣黃金期權(quán)-他們告訴我們什么了？,未平倉買量,未平倉賣量,執(zhí)行價,執(zhí)行價,銀,跟黃金相比，投資者流動保持相對穩(wěn)定。可識別金銀儲備于2012年底達(dá)到17年來新高，近42,490噸。絕大多數(shù)的金銀儲備為歐洲經(jīng)銷商所持有，反映了投資者的持續(xù)關(guān)注，這些儲備在去年增加了5800噸。我們繼續(xù)認(rèn)

14、為，長期的黃金熊市將使得白銀價格走低。今年迄今為止的平均價格是29美元/盎司；我們預(yù)計(jì)今年該地區(qū)的平均價格為27美金/盎司然而高儲備水平，尤其是在整個投資產(chǎn)品中，有可能會因投資者的平倉而導(dǎo)致價格加劇下跌。,金&銀ETF總持有量與時間曲線圖,賤金屬-一般展望,我們認(rèn)為近期賤金屬價格拋售過頭，預(yù)計(jì)價格會隨著季節(jié)性再儲備及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇新興跡象的扎根，而在2013年第二季度反彈。我們也期望中國的經(jīng)濟(jì)增長在年中會有所減緩，因?yàn)橹袊?/p>

15、政策來調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并以此作為經(jīng)濟(jì)制動。在賤金屬絡(luò)合物中，銅的表現(xiàn)不佳，因?yàn)橹袊诨A(chǔ)設(shè)施支出及更多消費(fèi)者驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)體中重新尋求經(jīng)濟(jì)平衡，在這種情況下，像鋁這樣的金屬有可能跑贏。,銅C1成本曲線,鋁C1成本曲線,銅,銅的交易顯著高于C1成本曲線，其目的是為了抑制供應(yīng)受限的市場需求。因項(xiàng)目新建、大量擴(kuò)建及重新啟動，礦山供應(yīng)的增長加快，同時結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期放緩，銅有可能今年轉(zhuǎn)至盈余，2014年亦然。鋁的替代日益提高，但塑料和光線有助

16、于盈余。在2012年替代需求減少了約為500,000噸。,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,鋁,盡管鋁的消費(fèi)增長強(qiáng)勁，但其交易低于或等于C1成本價格。今年我們看到價格增加了7.8%。日益加強(qiáng)的全球經(jīng)濟(jì)增長及歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險的后退也可能增加鋁的再儲備。與其他金屬相比，鋁收到基建開支的影響比較少，因?yàn)殇X的消耗是非常多元化的。在布線市場，鋁穩(wěn)步推進(jìn)其市場份額，與銅分庭抗禮。鋁的大規(guī)模交易仍綁定在融資交易上。,鋅,全球鋅消費(fèi)量預(yù)計(jì)在2012年增加了3

17、.2%，而今年由于全球制造業(yè)活動回升，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增加5.4%。發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)體應(yīng)繼續(xù)推動全球鋅消費(fèi)，以中國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體其鋅增長更為疲弱，美國除外。我們預(yù)計(jì)去年的赤字今年會持續(xù)下去，這表明報(bào)告的儲備會有所降低。LME儲備噸位的顯著與否與倉庫的長期融資有關(guān)。注銷倉單%是非常高的，而且冗長的交付隊(duì)列平價應(yīng)該得到堅(jiān)定的支持。,鉛,基本面緊張。全球鉛消費(fèi)量同比去年，增長了5%.基于中國和美國的需求，我們預(yù)測2013年會進(jìn)一步增長，同比增

18、加5.7%，將抵消歐洲形式的疲軟。 盡管汽車行業(yè)比較強(qiáng)勁，但應(yīng)用在非汽車行業(yè)的鉛，包括應(yīng)用在工業(yè)和備用/緊急電池電源、電信和動力領(lǐng)域的鉛，其需求量先進(jìn)也非常強(qiáng)勁。同鋅一樣， LME儲備噸位的顯著與否與倉庫的長期融資有關(guān)。注銷倉單%是非常高的，而且冗長的交付隊(duì)列平價應(yīng)該得到堅(jiān)定的支持。,注銷倉單比例（％）,注銷倉單比例計(jì)算公式為：注銷倉單/ 總LME銅庫存我們估計(jì)90%的注銷倉單與貿(mào)易融資有關(guān)。,鋁,銅,鉛,鋅,結(jié)語,QE結(jié)束對價

19、格起到支持作用QE結(jié)束有可能引起庫存下跌QE結(jié)束有可能導(dǎo)致部門間的相關(guān)性減少。QE結(jié)束將導(dǎo)致基本面恢復(fù)。貿(mào)易理念:長鋁/短銅長鉛/短鋅,附錄-免責(zé)聲明,分析師申明本研究報(bào)告封面上列舉出的每個作者均在此聲明，該研究報(bào)告中所表達(dá)的觀點(diǎn)均正確反映了他或她個人的意見，包括報(bào)告中提及的有關(guān)對證券及發(fā)行人的看法，若報(bào)告中存在的話。他或她補(bǔ)償?shù)娜魏尾糠志c該報(bào)答中所表達(dá)的具體建議或意見，不存在或?qū)⒉淮嬖谌魏沃苯踊蜷g接的關(guān)系

20、。此處的信息無意進(jìn)行買賣，或是招攬買賣；任何證券或其他金融工具包括任何觀點(diǎn)的表達(dá)，其出處可靠，值得信賴，但并不保證其準(zhǔn)確性或完整性。雖然法國興業(yè)銀行（“SG”）相信這些信息是公平的，不存在任何誤導(dǎo)或欺騙的成分。SG及SG集團(tuán)的附屬公司，可能會不時地從事與交易，從交易中獲得利潤，持有或充當(dāng)交易商或作為顧問、經(jīng)紀(jì)或銀行，與在該文件中提到的證券或其衍生工具人士、公司或?qū)嶓w或代表董事會的人士、公司或?qū)嶓w進(jìn)行交易。SG,SG集團(tuán)及其附屬公司或與

21、SG，SG集團(tuán)及其附屬公司相關(guān)的個人可時不時的進(jìn)行持倉或持有本出版物中所提到的任何投資或相關(guān)投資。SG及SG集團(tuán)下的附屬公司在為其客戶提供意見或與客戶打交道時，沒有任何義務(wù)進(jìn)行披露或考慮本出版物。SG在該出版物中所表達(dá)的意見可能會有所更改，請恕不另行通知。為盡可能避免產(chǎn)生法律糾紛，SG不會接受因使用該出版物所載材料或信息而產(chǎn)生的任何責(zé)任。倉單及/或其衍生產(chǎn)品如期貨、期權(quán)和差價合約等交易均具有特定風(fēng)險及其他重要的方面。除非你了解這些產(chǎn)品的

22、本質(zhì)及能夠所承擔(dān)的風(fēng)險的程度，否則不應(yīng)該與這些產(chǎn)品打交道。該出版物的目的不在于使用或是針對零售客戶。若有零售商得到該報(bào)告的副本，他們不應(yīng)該僅依據(jù)該報(bào)告內(nèi)容作出投資決定，而是一定要尋求獨(dú)立的財(cái)務(wù)意見。本報(bào)告中所討論的金融工具，可能不適合所有的投資者，因此投資者必須自己做出明智的決定，且就金融工具的投資或此處所討論的實(shí)施戰(zhàn)略尋求自己的意見。 證券及金融工具的價值會受到匯率波動的影響，這種影響可能會是正面的也可能會是負(fù)面的，而美國預(yù)托證券證

23、券的投資者會有效地承擔(dān)這種風(fēng)險。SG不會提供任何稅務(wù)意見。過往表現(xiàn)未必能指引未來表現(xiàn)。對將來表現(xiàn)的估計(jì)是基于假設(shè)的，未必能夠?qū)崿F(xiàn)。一般投資，尤其是對衍生產(chǎn)品的投資，涉及到多種風(fēng)險，包括（其中包括）市場、交易對手違約風(fēng)險及流動性風(fēng)險。買賣期權(quán)涉及到額外風(fēng)險，并不適合所有的投資者。期權(quán)如果到期，就毫無價值，因?yàn)樗且粋€貶值的資產(chǎn)。期權(quán)所有權(quán)可能會導(dǎo)致重大損失或收益，尤其是對未對沖頭寸的選擇。在此之前購買或出售期權(quán)，投資者必須至http://

24、www.optionsclearing.com/publications/risks/riskchap.1.jsp回顧一下“標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)的特征和風(fēng)險”。利益沖突該研究包含了法國興業(yè)銀行（SG）分析師和/或戰(zhàn)略家的看法、意見和建議。分析師和/或戰(zhàn)略家會同SG銷售和交易人員對市場信息包括但不限于定價、息差水平、特定的固定收入保障或金融工具、部門或其他資產(chǎn)類別進(jìn)行磋商。交易柜臺可能會根據(jù)分析家們的主要觀點(diǎn)和報(bào)告進(jìn)行交易或已經(jīng)進(jìn)行了交易。此外

25、，分析師會基于他們在某種程度上，分析的質(zhì)量和準(zhǔn)確性，客戶反饋，交易柜臺機(jī)公司收入及有競爭力的因素獲得補(bǔ)償。一般情況下，SG和/或其附屬機(jī)構(gòu)通常將固定收益?zhèn)氖袌龊唾Q(mào)易作為其研究報(bào)告的主要討論事項(xiàng)。.,附錄 - 免責(zé)聲明（續(xù)）,法國投資者注意：本出版物是在法國發(fā)行，由或通過法國興業(yè)銀行（“SG”）授權(quán)由審慎監(jiān)管管理局監(jiān)督并受金融市場管理局監(jiān)管。英國投資者注意：本出版物是在英國由或通過法國興業(yè)銀行（“SG”），倫敦分行發(fā)行。SG是法國

26、信貸機(jī)構(gòu)（銀行），該出版物由其授權(quán)，由法國審慎監(jiān)管管理局監(jiān)督。SG受到英國金融服務(wù)管理局（FSA）的條例限制。FSA對SG監(jiān)管程度的詳情可根據(jù)SG的要求。此處所載的任何信息和意見均只提供給專業(yè)客戶和合格交易對手（在FSA規(guī)則定義內(nèi)的）且不應(yīng)依賴其他任何人或政黨。波蘭投資者注意事項(xiàng)：該出版物由法國興業(yè)銀行波蘭分行（以下簡稱分行）在波蘭發(fā)行，分行注冊地是在華沙（波蘭），地址為唐寧街111號。該分行受到波蘭金融監(jiān)管局監(jiān)管科及法國審慎監(jiān)管管理

27、局的監(jiān)管。此報(bào)告僅向由金融工具交易法所界定的金融機(jī)構(gòu)傳達(dá)。分行證明該出版物備受重視，并已經(jīng)過盡職調(diào)查。美國投資者注意：SG調(diào)查報(bào)告由非美國的SG證券分析師或聯(lián)屬公司發(fā)行，依據(jù)SEC15a-6規(guī)則，僅針對美國主要投資機(jī)構(gòu)發(fā)行。任何希望討論該報(bào)告或?qū)θ魏卧谠搱?bào)告中提及的證券進(jìn)行交易，應(yīng)依據(jù)或通過SG美洲證券有限公司來進(jìn)行，以符合美國證券法的要求。該公司注冊辦事處地址為紐約，美洲大道1221號，郵編為10020，電話為（212）278-60

28、00。加拿大投資者注意事項(xiàng)：本出版物僅供參考，僅供由國家法律文件31-103界定的許可用戶，據(jù)國家法律文件45-106界定的合格投資者-，由衍生品法案（魁北克）界定的認(rèn)可的合同方及由ASC，BCSC，SFSC及NBSC法令界定的“合格方”來使用。新加坡投資者注意事項(xiàng)：本出版物是在新加坡由或通過法國興業(yè)銀行（SG），新加坡分行提供的，并僅提供給由證券及期貨法第289章第4A部分所界定的合格投資者、專業(yè)投資者和機(jī)構(gòu)投資者。本出版物的收受

29、者，就該出版物所產(chǎn)生的任何事宜，或與出版相關(guān)的任何事宜，均可聯(lián)系法國興業(yè)銀行新加波分行。若您是認(rèn)可的投資者或?qū)I(yè)投資者，請?jiān)赟G與您進(jìn)行交易時，通知SG；SG豁免條例如 “財(cái)務(wù)顧問法”第110章（“FAA”）所示：1）財(cái)務(wù)顧問條例（FAR）第33條豁免條例，使SG免于遵守該FAA有關(guān)披露產(chǎn)品信息給客戶的條例；2）SG豁免條例FAR第34條，免除SG遵守FAA的第27條，有關(guān)建議方面的條例；3）SG豁免條例FAR的第35條，免除SG遵守F

30、AA的第36條，有關(guān)證券權(quán)益披露方面的條例。香港投資者注意事項(xiàng)：本報(bào)告是在香港由法國興業(yè)銀行香港分行發(fā)布，其許可由香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會根據(jù)“證券及期貨條例”（SFO）（香港法律第571章）頒布。本出版物并不含招攬或證券邀約或在在“證券及期貨條例”下邀請公眾的意義。本報(bào)告只發(fā)給根據(jù)“證券及期貨條例”界定的“專業(yè)投資者”。日本投資者注意事項(xiàng)：本出版物是由法國興業(yè)證券（北太平洋）有限公司，東京分行在日本發(fā)行的，該分行受日本金融服務(wù)

31、機(jī)構(gòu)監(jiān)管。本出版物僅用于由日本《金融工具交易法》所界定的指定投資者，由法國興業(yè)證券（北太平洋）有限公司直接發(fā)送，這些資料無論在何種情況下，均不得轉(zhuǎn)發(fā)給第三方。本報(bào)告中提及的產(chǎn)品可能在日本無權(quán)銷售，可能不適合所有的投資者。澳大利亞的投資者注意事項(xiàng)：本出版物是由法國興業(yè)銀行（SociétéGénérale）在澳大利亞發(fā)行（ABN 71 092 516 286）（“??SG”）。 SG受APRA與AS