中國概念股資本市場的泡沫與修正

1、1,中國概念股:資本市場的泡沫與修正,孫 錚 劉 浩 sunzheng@sufe.edu.cn wiseliu@263.net,,版權(quán)所有 ©All rights reserved,2,孫 錚上海財經(jīng)大學(xué) 教授，博士中國會計學(xué)會副會長財政部中國會計準則委員會委員國務(wù)院學(xué)位委員會學(xué)科評議組成員上海證券交易所上市委員會委員澳洲注冊會計師公會資深CPA、榮譽會員,3,要

2、點,背景做空：市場修正機制 會計質(zhì)疑問題公司的特征中資股上的利益鏈 案例分析 啟示與應(yīng)對,,風(fēng)波,詞匯 中國概念股，山寨版IPO，集體信譽，獵殺觀點 陰謀論，做空套利，中資股誠信,5,一.背景,美《金融時報》2010年3月報出短訊：目前在美國面臨集體訴訟的中國上市公司多達16家，多于其他國家。 2010年底以來，在美（加）上市的中國概念股遭遇到一次“集體信譽”危機，部分上市公司由于欺詐、會計信息虛假披露等問題而

3、被要求停牌或退市。做空機構(gòu)的研究報告、 媒體的質(zhì)疑、網(wǎng)絡(luò)中的 爭論，使得關(guān)于中國概 念股的問題備受關(guān)注。,6,2010年8月，美國《巴倫周刊》質(zhì)疑在美借殼上市的中國公司，引發(fā)了市場對中國概念股的不信任情緒。2010年11月10日，名為渾水（Muddy Waters）的美國市場研究機構(gòu)公布了關(guān)于大連綠諾環(huán)境工程科技有限公司（Nasdaq：RINO，綠諾）的研究報告，指出其存在嚴重財務(wù)欺詐，承擔(dān)其審計的會計師事務(wù)所Fr

4、azer & Frost 存在隱瞞、包庇的不當(dāng)行為。2010年11月17日，綠諾被納斯達克停牌。2010年11月19日，綠諾承認造假。2010年12月3日，綠諾收到納斯達克的退市通知。 2010年12月8日，美國SEC核準將綠諾摘牌。2010年12月20日，SEC責(zé)令Frazer & Frost終止所有中國公司的業(yè)務(wù)，吊銷其合伙人Kerry Dean Yamaga從業(yè)資格。2010年底，SEC介入中國概念股

5、的調(diào)查—官方正式拉開調(diào)查序幕。,一.背景（典型事件）,7,2011年2月4日，渾水率先發(fā)布報告，質(zhì)疑中國高速傳媒“夸大贏利能力”2011年3月3日，德勤對中國高速傳媒2010年財報提出七點質(zhì)疑，并就此致函其內(nèi)部審計委員會，但未得到回應(yīng)。3月11日，德勤終止對中國高速傳媒的外部審計工作。 2011年4月26日，名叫Andrew Left的投資者，在其博客中質(zhì)疑：“東南融通（NYSE：LFT）通過隱藏支出而夸大利潤，該公司從2007年上

6、市以后的財務(wù)報表都有假?！?2011年5月19日，被渾水質(zhì)疑的中國高速傳媒接到納斯達克的摘牌通知。2011年5月22日，德勤宣布辭職，原因是：在“發(fā)現(xiàn)財務(wù)報表漏洞”之后“審計工作遭致東南融通高管干預(yù)”；并申明，不為之前審計的東南融通財務(wù)報表負責(zé)。,一.背景,8,,2011年6月17日，美國券商盈透證券宣布，由于擔(dān)心一些中國公司可能存在會計違規(guī)行為，禁止客戶從事部分中國股票交易?！昂诿麊巍惫擦谐隽?32家中國公司的159只不同股票，其

7、中90只在美國上市。上榜公司大部分為在納斯達克上市的中國中小公司和網(wǎng)絡(luò)概念公司，同時麥考林、新浪、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、搜狐等知名企業(yè)也名列其中。進入“獵殺”高潮2011年6月，因面臨巨大的不確定風(fēng)險，國際四大會計公司關(guān)閉了中國公司通過反向收購以登陸美國資本市場的業(yè)務(wù)。德勤對自己擔(dān)任中國高速傳媒審計師的經(jīng)歷感到羞愧，并被損失慘重的投資人列入起訴名單。2011年7月11日，美國公眾公司會計監(jiān)管委員會（PCAOB）和SEC聯(lián)合組團抵達北京，與中國財政

8、部和證監(jiān)會就中美兩國審計監(jiān)管合作進行商談，未能達成協(xié)議。目前，在美國上市的500多家中國公司，交易活躍只有150多家。,一.背景,9,后果 中國概念股股價的大幅度下跌。在做空機構(gòu)打壓下，2011年4月29日至6月20日不到兩個月期間，中資互聯(lián)網(wǎng)公司股價平均縮水29.75%（＞美國互聯(lián)網(wǎng)公司5.94%）。被獵者多種結(jié)局 反擊：展訊科技（中央領(lǐng)導(dǎo)支持） 死扛：東方紙業(yè)（打官司） 退市：綠諾科技，中國高速

9、 轉(zhuǎn)移：此地不留爺，自有留爺處 移師HK（但監(jiān)管更嚴）,15家被調(diào)查中資股的市值損失情況,一.背景,10,估值泡沫金融危機后，中國概念股成為美國資本市場上的強心劑。2009年在美上市的中資股價全線上漲，平均收益在130%左右，其中有5家累計漲幅超過1000%。2010年中國概念股在美國股市繼續(xù)大放異彩。從P/S估值看，全球前15大互聯(lián)網(wǎng)公司的均值為4.91倍，而優(yōu)酷、樂視的P/S估值分別高達

10、83倍、26倍。將“美國樣板＋中國概念”的故事演繹到極致。多數(shù)以美國同行為樣板的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，學(xué)到了“形”而未打造出自己的“神”，看似同樣的經(jīng)營模式，盈利能力及持續(xù)發(fā)展的能力卻天差地別。再加上一些借殼上市企業(yè)的造假行為，成為這次做空中資概念股的最大誘因。 對華經(jīng)濟增長之擔(dān)憂 中國臨改革開放30年來最令人擔(dān)憂的經(jīng)濟放緩，加上難以有效控制通 脹，中國經(jīng)濟增長的未來增添了更多的不確定性，動搖了投資者

11、信心,一.背景,11,二.做空：市場修正機制,做空方式：投資性做空，揭騙性做空投資性做空的前提是發(fā)現(xiàn)過高估值的公司，其目標都是如雷貫耳的大公司，這些公司往往經(jīng)過了升幅巨大的上漲階段，如可口可樂（$80/股，1998年—$43/股，2005年）。揭騙性做空的前提是發(fā)現(xiàn)公司的欺詐行為?？疹^除了時機上的把握，甚至需要精心布局（設(shè)局）。針對中資股的獵殺行動中，同時包含了上述兩類做空。對于中國概念股的高估值的做空屬于投資性做空，但引起市場廣

12、泛關(guān)注的是Citron Research、Muddy Water等機構(gòu)發(fā)布報告而引起的揭騙式做空。 市場修正機制投資性做空--估值恢復(fù)到合理水平，防止風(fēng)險的進一步積累。揭騙式做空--在獲取利益的同時，維護市場的透明與效率。,12,三.會計質(zhì)疑的分析,原因：虛假信息披露，審計師辭職，信息披露不規(guī)范，中美在會計準則理解上的 差異。 （截至2011年6月20日在美中資股公司財務(wù)問題匯總）,13,財

13、務(wù)造假虛構(gòu)銷售合同和銷售收入、現(xiàn)金收支、存貨、銀行對賬單、稅收、客戶數(shù)據(jù)、市場占有率、資源擁有面積(量)、許可證、連鎖店、倉儲，隱瞞貸款等 如，美國會計師事務(wù)所Malone Bailey合伙人George Qin看來：“中國國有銀行的工作人員，居然敢在銀行里當(dāng)面給我提供假的對賬單”， “我也算見過世面，但這件事在別的國家我還真沒見到過，太可怕了。” “鐵證表明，銀行與企業(yè)里通外合，偽造虛假對賬單，虛構(gòu)銷售收入和業(yè)務(wù)往來?！?Ma

14、lone Bailey共有25家中國客戶，今年2月以來，發(fā)現(xiàn)其中有9家存在銀行賬戶造假問題，并辭去了這些公司的審計工作。國內(nèi)外兩套賬 如，神陽科技在國內(nèi)工商局備案的收入、稅收與SEC的數(shù)據(jù)不一致；神陽科技客戶并沒有公開的那么多，銷售量也值得懷疑。東方紙業(yè)如同。 SEC認為，中資股可以騙我老外，但你不會也不敢騙你自己政府，故設(shè)法從中國工商局、稅務(wù)所獲得相關(guān)信息。,三. 會計質(zhì)疑,14,會計準則（理解上）差異借款支出的資本化

15、或費用化無形資產(chǎn)攤銷關(guān)聯(lián)方認定銷售收入實現(xiàn)，如，究竟是開票時確認收入還是貨物離岸時確認收入？公允價值選擇表外項目,三.會計質(zhì)疑的分析,企業(yè)會計準則（China）,GAAP（USA）,IFRS（IASB）,15,四.問題公司的特征,中國在美國上市公司500多家，分布在NYSE、NASDAQ、AMEX、OTCBB、Pink Sheet Exchange上市交易。大多表現(xiàn)沉寂。其中一些數(shù)量眾多，市值微小的中小公司，并非中國概

16、念股之主流，近期出現(xiàn)問題的主要發(fā)生在這類公司中。 Muddy water 和Citron做空的案例并不多 Muddy Water主要做空案例為5家：多元水務(wù)、綠諾科技、東方紙業(yè)、 中國高速頻道、嘉漢林業(yè) Citron主要做空案例也是5家：東南融通、中國閥門、中國生物、

17、 斯凱網(wǎng)絡(luò)、泰富電氣,16,基本特征通過反向收購在美上市-- “山寨版的IPO”除了個別公司通過IPO上市、市值在10億美元以上，如東南融通(NYSE：LFT)，大部分問題公司都屬于采取反向收購的方式在美國上市、市值在5千萬美元至2.5億美元之間的中小民營企業(yè)。反向收購（Reverse Merger）又稱買殼上市，是指非上市公司股東通過收購一家上市的殼公司的股份控制該公司，再由該公司反向

18、收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，從而間接達到上市目的。反向收購上市可以規(guī)避嚴苛的上市資格要求，并且可以縮短上市周期。選擇反向收購在美上市的公司一般都是不符合中國證券市場上市條件，或由于國內(nèi)上市審批期較長而放棄國內(nèi)上市的公司。相對于直接以IPO方式上市的公司，通過反向收購上市的公司其財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險通常較大，這為日后爆發(fā)財務(wù)會計問題埋下了隱患。CAOB調(diào)查報告顯示，2007～2010年3月，共有159家中國公司通過反向并購在美上市，占總

19、量的26%，同一時期IPO的公司僅56家。2010年在美國買殼上市的公司超過了50家。條條大路通羅馬，打開邊門兜弄堂。美國雜志《巴倫周刊》針對最近159家借殼上市的中國企業(yè)的研究指出，這些公 司股票頭三年的收益遠遠落后于其他上市中國公司的股票收益。,四.問題公司的特征,17,,2.財務(wù)方面 成長性較高，資金需求量較大；規(guī)模較小，業(yè)務(wù)相對不穩(wěn)定，盈利波動較大。3.管理方面 公司治理與內(nèi)部控制相對較弱，如中國森林

20、（HK上市）大量業(yè)務(wù)為現(xiàn)金交易； 未經(jīng)歷中介機構(gòu)輔導(dǎo)下的規(guī)范經(jīng)營過程。頻換CPA，CFO，審計委員會。如過去四年來， 綠諾換了3個審計師、4個CFO，并2次調(diào)整以往的財務(wù)報表。4.股權(quán)結(jié)構(gòu)方面 都屬于民營企業(yè)；上市輔導(dǎo)的中介機構(gòu)大多以持股方式收取服務(wù)費。一般需要送出20%～ 30%的股票。上海雙金生物在上市時曾被拿走35%的股權(quán)。5.區(qū)域性 東北（綠諾科技），福建（中國高速），西安（寶潤實業(yè)）……6.誠信度

21、 君和律師樓合伙人陶旭東認為：80%財務(wù)問題，10%法律問題，10%商務(wù)問題7.短命鬼,四.問題公司的特征,18,2011年3-4月被停牌的中國概念股公司名稱 上市方式 上市時間 停牌時間 停牌原因 目前狀況艾瑞泰克 借殼上市 20090921 20110314 未能滿足信息披露條件 停牌中國高速頻道 借殼上市 20100603

22、 20110312 未能向股東及時提供信息 停牌盛世巨龍 借殼上市 20110208 20110322 財務(wù)遭質(zhì)疑 停牌智能照明 借殼上市 20100618 20110328 不詳 停牌納偉仕 借殼上市 20090313 20110325 財務(wù)遭質(zhì)疑

23、 停牌福麒國際 借殼上市 20071023 20110329 未能及時提交年報 轉(zhuǎn)入粉單市場數(shù)百億 借殼上市 20100316 20110408 未能滿足信息披露條件 停牌盛大科技 借殼上市 20070521 20110316 不符合交易規(guī)則 停牌,四.問題公司的特征,19,關(guān)注點：借殼上市的風(fēng)險,

24、借殼上市與直接上市區(qū)別？主要有三點?！　?首先，公司性質(zhì)。反向收購上市的公司被視為美國本土公司，須遵循SEC對美國本土公司的所有申報規(guī)定。其次，適用會計準則。美國本土公司只遵循一個會計準則--公認會計原則GAAP。一般來說，GAAP較國際財務(wù)報告準則IFRS更為刻板和復(fù)雜。非美國本土上市公司在向SEC遞交財務(wù)報告時選擇有三：IFRS、采用本國的會計準則(包括中國企業(yè)會計準則)，并包含一份與GAAP的調(diào)節(jié)表；采用美國的GAAP但是

25、，反向收購上市的中國企業(yè)因為屬于美國本土上市公司，必須采用美國的GAAP。再次，季報與遵循SEC規(guī)定。非美國本土公司無須向SEC提交季度報告，但反向收購上市的中國企業(yè)屬于美國本土上市公司，必須披露季報。另外，美國本土公司披露年報的期限較非美國本土公司為短。前者的期限根據(jù)其市值，分別為60天、75天和90天，后者的期限為120天。反向收購上市的中國企業(yè)須遵循SEC對美國本土公司的披露規(guī)定，有關(guān)規(guī)定較非美國本土上市公司所需作出的披露要繁

26、瑣。,20,審計業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)包“四大”審計費用高昂，若選擇小型會計師事務(wù)所，其費用只需5-8萬美元?！?#160;雇傭小審計師的問題是，缺乏中文工作語言支持，因此需要把審計工作外包給中國當(dāng)?shù)氐臅嫀熓聞?wù)所。這種外包往往成了財務(wù)造假的機會。PCAOB副總審計師斯凱茲表示，“有些工作報告是中文的，美國審計師審計都看不懂報告。因此審計師根本不可能對此進行審核或?qū)T工進行適當(dāng)監(jiān)管?！?老外看不懂中國花樣繁多的中文發(fā)票、稅單、登記表、報關(guān)單…

27、…SEC認為：許多中小事務(wù)所未能“盡到專業(yè)懷疑態(tài)度和應(yīng)有的職業(yè)謹慎”在建筑市場出現(xiàn)的亂象在該利益鏈中顯現(xiàn) 有接受外包的事務(wù)所合伙人申辯：既然我們的工商企業(yè)可以接受國際來料加工業(yè)務(wù)，為啥咱們接受審計外包就使不得？這叫中國審計走向世界。國際四大也耐不住“寂寞”。,五.中國概念股上的利益鏈,21,融資成本 ——利益鏈的縮影行話（流行語） 聰明人的游戲。 聰明人打鼓，二傻子登臺。 放心吧，沒問題。

28、 正面算我贏，反面算你輸。 不管怎講，你上市了， 信不信由你，反正我信了。,五.中國概念股 上的利益鏈,六. 啟示與應(yīng)對,雖然此次有30多家公司遭受退市或停牌等，但應(yīng)看到，這僅占中國在美上市公司約10%。事實上，紐交所和納斯達克每年都有400-800家公司退市，約占全部上市公司數(shù)量的10%。相比之下，中國在美上市公司的退市比例并不高。 企業(yè)加強關(guān)于美國會計準則、證券監(jiān)管規(guī)則、文化背景的教育培訓(xùn)。增強有關(guān)美國上市寬

29、進嚴管的風(fēng)險防范意識。增加職業(yè)道德，誠信守法經(jīng)營。加強危機處理能力和投資者關(guān)系管理能力，必要時進行股權(quán)回購，如，泰富電氣、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等成功案例。,會計師事務(wù)所業(yè)務(wù)承接前加強對客戶背景的調(diào)查，包括誠信與風(fēng)險的評價。審計項目組應(yīng)具有SEC認可的業(yè)務(wù)專業(yè)勝任能力和審計獨立性。項目合伙人須保持應(yīng)有職業(yè)謹慎和職業(yè)懷疑態(tài)度。加強項目復(fù)核和內(nèi)外的溝通程序，嚴格按照SEC和PCAOB要求進行審計。政府增強與SEC跨境監(jiān)管合作與經(jīng)驗共享。加