股票價(jià)值估測(cè)方法選擇——基于上市公司股票成長(zhǎng)性視角的分析.pdf

1、在股票市場(chǎng)上，股票價(jià)格受諸多因素的影響。在不同的國(guó)家，股票市場(chǎng)的影響因素各不相同，例如，美國(guó)作為一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)國(guó)家，穩(wěn)定的收益和成熟的資本市場(chǎng)是其最主要的特征；而類似我國(guó)的新興市場(chǎng)國(guó)家，主要的特征是高增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)和不完善的資本市場(chǎng)。在新興市場(chǎng)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，各類資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定上漲，財(cái)富積累迅速，持有新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)理應(yīng)會(huì)有好的投資回報(bào)。但是，在投資實(shí)務(wù)中，結(jié)果卻并非如此。在同一個(gè)國(guó)家，股票市場(chǎng)的股票價(jià)格也會(huì)受到不同因素的影響

2、，比如產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)家法規(guī)、行業(yè)特點(diǎn)、公司高管等因素對(duì)股票價(jià)格的影響。 由于市場(chǎng)不完善，缺乏合理、成熟的監(jiān)管制度，我國(guó)的股票市場(chǎng)可謂歷經(jīng)風(fēng)雨。當(dāng)前股票市場(chǎng)存在許多突出的問(wèn)題，投資理念扭曲，市場(chǎng)操縱，內(nèi)部人控制等問(wèn)題普遍存在。股票市場(chǎng)整體投資回報(bào)率低下，投資者很少去思考上市公司自身業(yè)績(jī)優(yōu)良帶來(lái)的資本紅利，而刻意片面地追求其在資本市場(chǎng)上得到的短線收益，這從本質(zhì)上違反了資本市場(chǎng)對(duì)投資者應(yīng)起的作用。 在我國(guó)股票市場(chǎng)存在諸多不利因素

3、的同時(shí)，也應(yīng)該看到其好的一面，市場(chǎng)中存在的公司治理完善的成長(zhǎng)型公司。因?yàn)樵趷毫拥氖袌?chǎng)環(huán)境中取得好的投資回報(bào)已有先例，價(jià)值投資之父——本杰明·格雷厄姆就在二十世紀(jì)三十年代的美國(guó)股票市場(chǎng)上取得不錯(cuò)的收益。據(jù)此，本文將排除對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)值判定的分析，從方法選擇的角度，對(duì)適合我國(guó)股票市場(chǎng)中普通股股票的估值方法進(jìn)行選擇和改進(jìn)。 本文認(rèn)為，從短期視角看，股票市場(chǎng)是個(gè)零和游戲的博弈場(chǎng)所；從長(zhǎng)期視角看，股票市場(chǎng)具有震蕩向上的發(fā)展規(guī)律。這一特點(diǎn)特別

4、適用于監(jiān)管制度缺乏，股票市場(chǎng)受到嚴(yán)重操控的我國(guó)股市。但是在諸多的負(fù)面因素下，投資者為何偏偏置我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)于不顧呢?而且，在長(zhǎng)期內(nèi)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)在股票市場(chǎng)也能最終表現(xiàn)出來(lái)。那就是管理和財(cái)務(wù)透明公開的好公司，股價(jià)是向上發(fā)展的，我國(guó)的股票市場(chǎng)不乏很多高收益的公司，例如，2004年7月21日IPO上市的蘇寧電器，首目的開盤價(jià)為29.88，截至2007年10月15日，其復(fù)權(quán)后的收盤價(jià)已經(jīng)達(dá)到了1250元，而此時(shí)，它的市盈率為80多倍。其實(shí)

5、這一狀況剛好與二十世紀(jì)六七十年代的美國(guó)相似。在華爾街工作過(guò)的人都知道“漂亮50”(Nifty Fifty)的概念，自從20世紀(jì)六七十年代美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者相繼推出各自的“漂亮50”投資組合之后，“漂亮50”就成了機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值發(fā)現(xiàn)的代名詞之一。如果把美國(guó)的“漂亮50”和中國(guó)A股以市盈率為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)比較的話，估值標(biāo)準(zhǔn)的市盈率之爭(zhēng)就變得非?；?。當(dāng)年摩根的“漂亮50”平均市盈率近42倍，排名第一的是一次成像相機(jī)生產(chǎn)商寶利來(lái)，其市盈率是90.7倍，

6、排名第二的是眾所周知的麥當(dāng)勞，其市盈率是85.7倍。在70年代美國(guó)的“漂亮50”名單中，主導(dǎo)行業(yè)是大眾消費(fèi)，所以，有兩個(gè)“可樂”，兩個(gè)“膠片”和許多制藥公司，這反映了20世紀(jì)70年代美國(guó)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。在當(dāng)前的投資實(shí)務(wù)中，很多專家、學(xué)者動(dòng)輒用美國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)的市盈率與中國(guó)加以比較，但是他們都犯了一個(gè)最大的錯(cuò)誤，兩個(gè)事物之間的比較必須在相同的前提下進(jìn)行，而目前美國(guó)股票市場(chǎng)的大背景是穩(wěn)定的收益和成熟的資本市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)的大背景是高增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)和不

7、完善的資本市場(chǎng)。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的歷史時(shí)刻來(lái)看，我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r更接近于二十世紀(jì)六七十年代的美國(guó)，而非目前處于低增長(zhǎng)狀態(tài)的美國(guó)，但是A股的平均市盈率要比70年代美國(guó)的“漂亮50”低很多。 將這樣不同的兩個(gè)市場(chǎng)加以對(duì)比合理嗎?我國(guó)的市盈率應(yīng)該與美國(guó)的市盈率相同嗎?股票估值的方法有哪些?各自有何優(yōu)缺點(diǎn)?什么估值方法更適用于我國(guó)的股票市場(chǎng)?用什么方法解決相對(duì)估值法受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大的缺點(diǎn)?這是本文要解決的問(wèn)題。本文的最終目的是希望

8、所提出的估值模型能夠在實(shí)踐中應(yīng)用，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)上的投資者具有借鑒意義。 本文的行文結(jié)構(gòu)如下： 第一章從價(jià)值理論的發(fā)展著手，對(duì)價(jià)值理論的發(fā)展做了簡(jiǎn)單的梳理。價(jià)值理論是價(jià)值模型在投資實(shí)務(wù)中能夠應(yīng)用的理論基礎(chǔ)。 第二章對(duì)價(jià)值模型作了介紹。這一部分，選取的是和股票市場(chǎng)上股票估值有關(guān)的模型。目前的資產(chǎn)估值方法主要有重置成本法、并購(gòu)價(jià)值法、內(nèi)在價(jià)值法和相對(duì)價(jià)值法。在這些方法中，重置成本法和并購(gòu)價(jià)值法更加適合非上市實(shí)物資產(chǎn)，

9、而內(nèi)在價(jià)值法和相對(duì)價(jià)值法則更適合于已經(jīng)上市的虛擬資產(chǎn)。由于是否在股票市場(chǎng)上流通是估值方法選擇的重要前提，所以排除了重置成本法類似的從資本成本角度估值的方法，而僅僅介紹以價(jià)值理論為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和在股票市場(chǎng)上被廣為應(yīng)用的相對(duì)估值法。第三章對(duì)上述兩種方法作了比較，指出各自的優(yōu)缺點(diǎn)。 第四章針對(duì)我國(guó)的現(xiàn)狀，提出用價(jià)值理論的思想，通過(guò)把握我國(guó)上市公司的成長(zhǎng)性這一重要因素，創(chuàng)立一個(gè)可以用未來(lái)每股收益(Earning Per Share

10、，EPS)計(jì)算當(dāng)前合理市盈率的模型，之后對(duì)模型的關(guān)鍵變量的確定作了簡(jiǎn)要的說(shuō)明。不同的國(guó)家應(yīng)該具有不同的市盈率，而市盈率的高低取決于一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。我國(guó)近年GDP保持10％以上的增長(zhǎng)，上市公司作為我國(guó)較為優(yōu)質(zhì)的公司，能夠取得更高的增長(zhǎng)。所以，對(duì)比不同方法，本文提出了一個(gè)創(chuàng)新的估值模型：股票價(jià)值EPS增長(zhǎng)貼現(xiàn)模型，并提出成長(zhǎng)性在估值中如何突出。 第五章指出了模型的不足之處以及可完善之處。 總的來(lái)說(shuō)，本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處是立

11、足于股票股票市場(chǎng)，用價(jià)值理論的思想，通過(guò)把握我國(guó)上市公司的成長(zhǎng)性這一重要因素，創(chuàng)立一個(gè)可以用未來(lái)每股收益(Earning Per Share，EPS)計(jì)算當(dāng)前合理市盈率的模型。這一方法改變了當(dāng)前投資實(shí)務(wù)中市盈率的決定采用選取類似上市公司的方法，從變量選擇上著手，并進(jìn)而計(jì)算得出股票的合理價(jià)值及市盈率，客觀上給出了合理市盈率的選擇依據(jù)。并且，對(duì)于不同特點(diǎn)的公司，投資者可以通過(guò)改變對(duì)目標(biāo)投資公司g的預(yù)測(cè)，得到不同的結(jié)果。 在引入成長(zhǎng)性