報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的理論與實(shí)證研究.pdf

1、公司治理所需解決的根本問(wèn)題是要利用有效的激勵(lì)和約束的手段促使公司的經(jīng)理作出符合股東利益的決策和行為，其中一個(gè)重要的手段是為經(jīng)理提供恰當(dāng)形式的報(bào)酬激勵(lì)。委托代理理論認(rèn)為，給予經(jīng)理隨業(yè)績(jī)變動(dòng)的報(bào)酬是激勵(lì)經(jīng)理付出更多努力以增加股東收益的一個(gè)有效措施。然而由于經(jīng)理往往厭惡承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此隨著風(fēng)險(xiǎn)的增大，股東利用業(yè)績(jī)報(bào)酬作為激勵(lì)手段的成本也相應(yīng)的增加，從而股東必須在激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)之間作出權(quán)衡，這也意味著在經(jīng)典代理模型中，報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度將總是隨著風(fēng)險(xiǎn)的增

2、加而下降，風(fēng)險(xiǎn)越大，激勵(lì)的強(qiáng)度越弱。 然而，現(xiàn)有的許多關(guān)于報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的實(shí)證文獻(xiàn)并沒(méi)有支持經(jīng)典代理理論這一論斷，反而提供了與之相反的實(shí)證證據(jù)，即發(fā)現(xiàn)報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度會(huì)隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加而上升。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢?本文認(rèn)為，由于經(jīng)典代理理論所預(yù)測(cè)的激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系是依賴(lài)于一系列嚴(yán)格的假定，當(dāng)這些假定不成立時(shí)，二者的關(guān)系有可能發(fā)生改變。就此，本文提出以下三個(gè)問(wèn)題： 1.最優(yōu)的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間究竟存

3、在怎樣的關(guān)系?這種關(guān)系是一成不變的，還是會(huì)根據(jù)不同的情況而發(fā)生改變? 2.哪些因素可能引起二者之間關(guān)系的改變? 3.這些因素將通過(guò)怎樣的機(jī)理促使二者之間關(guān)系發(fā)生改變? 本文正是基于上述三個(gè)問(wèn)題展開(kāi)研究的。本文立足于拓展經(jīng)典代理理論的基本假定，并依據(jù)拓展后的模型討論報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。本文的基本結(jié)論是：報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間并不總是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是會(huì)因?yàn)橐恍┮蛩氐挠绊懚l(fā)生改變，從而有可能出現(xiàn)正相

4、關(guān)關(guān)系。因此，報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度隨風(fēng)險(xiǎn)的增加而上升并不是一種異常的現(xiàn)象，也不應(yīng)視其為對(duì)代理理論的背離。相反，它是股東在考慮了一些因素影響后的最優(yōu)選擇。 也正是圍繞著這一結(jié)論，本文形成了以下4個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)： 1.在第2章中，拓展了經(jīng)典委托代理理論的基本假定之一，即股東的目標(biāo)是最大化項(xiàng)目靜態(tài)的NPV值，在股東的目標(biāo)函數(shù)中引入了增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值，并著重討論了最優(yōu)報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與決定增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的關(guān)鍵因素——產(chǎn)品價(jià)值的波動(dòng)性——之間的關(guān)系

5、。在模型中，考慮了兩種情況，一是股東面臨著經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，而經(jīng)理是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的；二是股東面臨著經(jīng)理逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的雙重問(wèn)題，經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)中性的。在這兩種情況下，我們都從理論上證明了，對(duì)于構(gòu)成增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的產(chǎn)品價(jià)值的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而言，在滿足一定的條件下，該風(fēng)險(xiǎn)越大，經(jīng)理的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度也應(yīng)該隨之增加。盡管兩個(gè)模型的作用機(jī)理不同，但其根本的原因在于當(dāng)股東考慮了項(xiàng)目蘊(yùn)含的增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值后，產(chǎn)品價(jià)值的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，項(xiàng)目?jī)r(jià)值的期望值也會(huì)隨之增大，

6、此時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)不再如同經(jīng)典代理理論所言?xún)H僅只具有增大誤差的作用。 2.在第3章中，拓展了經(jīng)典委托代理理論的另一個(gè)基本假定，即經(jīng)理是理性人的假定，并將經(jīng)理過(guò)度自信的行為偏差引入委托代理模型中。本文模型因循了經(jīng)典代理模型的框架，只是加入了經(jīng)理兩種表現(xiàn)形式的過(guò)度自信，即高估自身能力和低估風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)模型分析，從理論上證明了經(jīng)理過(guò)度自信的行為偏差的確會(huì)改變最優(yōu)的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。原因在于過(guò)度自信的經(jīng)理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)形成了有偏的估計(jì)或者低

7、估了其波動(dòng)性，此時(shí)經(jīng)理高估項(xiàng)目?jī)r(jià)值的期望值或者高估其付出努力的邊際收益，并且這種偏差隨著風(fēng)險(xiǎn)的增大而表現(xiàn)得愈加強(qiáng)烈。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)越大，股東利用業(yè)績(jī)報(bào)酬激勵(lì)經(jīng)理多付出努力的成本反而有可能會(huì)降低，從而出現(xiàn)報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度隨著風(fēng)險(xiǎn)的增大而上升的情況。 3.在第4章中，對(duì)應(yīng)于第2章的理論研究成果，利用中國(guó)上市公司高管人員的報(bào)酬數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的影響。發(fā)現(xiàn)在公司管理實(shí)踐中，公司蘊(yùn)含的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的確是

8、影響激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)二者關(guān)系的因素之一。對(duì)于那些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較小的公司，高管人員的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度隨風(fēng)險(xiǎn)的增加下降；而在那些擁有較大增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司中，高管人員的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度會(huì)隨風(fēng)險(xiǎn)的增加而上升。 4.在第5章，對(duì)應(yīng)于第3章的理論研究成果，利用中國(guó)上市公司高管人員的報(bào)酬數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)理過(guò)度自信的行為偏差對(duì)報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的影響。發(fā)現(xiàn)在公司管理實(shí)踐中，經(jīng)理的過(guò)度自信的確會(huì)改變激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)二者之間的關(guān)系。在高管人員未表現(xiàn)出過(guò)度自信

9、的公司里，高管的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度如經(jīng)典代理理論所預(yù)測(cè)的那樣，隨風(fēng)險(xiǎn)的增加而下降；而在高管人員表現(xiàn)出過(guò)度自信的公司里，高管人員的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系不再是單純的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是表現(xiàn)出隨著風(fēng)險(xiǎn)的逐漸增加，報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度先下降再上升的趨勢(shì)。 通過(guò)上述的研究，本文不僅豐富了代理理論的內(nèi)涵，拓展了代理理論的適用性，使代理理論更加貼近現(xiàn)實(shí)。更為重要的是，本文的結(jié)論意味著公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)公司自身的發(fā)展?fàn)顩r，根據(jù)經(jīng)理不同的行為特征，設(shè)計(jì)恰當(dāng)