外匯風險管理及其在我國企業(yè)的應用.pdf

1、2005年匯率改革以后，我國人民幣對美元匯率波動加大，企業(yè)面臨的外匯風險越來越明顯，研究外匯風險管理具有一定的理論和實踐意義。 國外企業(yè)防范外匯風險的研究和實踐是從上世紀70年代布雷頓森林體系崩潰、浮動匯率成為主流時開始，在實踐和研究中發(fā)展出一套體系化的原則和工具，主要集中在以下幾個方面： 一是企業(yè)是否應該管理外匯風險。在最初以實踐為導向的文獻中，一般假設(shè)企業(yè)應采用積極的態(tài)度應對財務風險。但在莫迪利亞尼一米勒定理“在有效

2、市場條件下，企業(yè)不能通過財務管理來提高股東的價值”思想推論下，對外匯風險進行管理完全是多余的。支持外匯風險管理的理由主要來自M—M定理在現(xiàn)實中不存在的無稅、無交易費用、信息完全的完美市場假設(shè)條件上，認為外匯風險管理可以減少稅負，稅率的累進(凸起)程度越大，外匯套期減少的稅負也越多；外匯管理也可以減少破產(chǎn)的可能，對沖風險可以通過減少企業(yè)價值的波動性，因而可以降低企業(yè)遭遇財務困境的概率；管理外匯風險，還是債務人減少管理者代理成本有效手段。

3、 二是如何識別和衡量外匯風險。對于外匯風險的識別和衡量，一般將其分為折算風險、交易風險和經(jīng)濟風險來分別識別和測量。折算風險是指在未來確定日期，以外幣標價的凈會計頭寸(外幣標價存量)本幣價值的不確定性，它通常等同于資產(chǎn)負債表項目，其會計匯兌損益是未實現(xiàn)的。交易風險是指與已知交易相關(guān)的以外幣標價的敞口頭寸(以外幣標價的未來流量)本幣價值的不確定性。它常常指一個會計期間記錄的可視為支付上匯兌損益的名義數(shù)量，其衡量也依賴于會計準則。經(jīng)濟風

4、險試圖彌補以上風險概念忽略匯率的基礎(chǔ)性、長期性影響，它是從衡量匯率變動對企業(yè)未來現(xiàn)金流的影響入手，后被定義為企業(yè)價值對匯率波動的敏感程度。廣義的經(jīng)濟風險包含了前兩個以會計原則為基礎(chǔ)風險。以上風險可用下圖(圖1)來表示其來源。前兩者風險的衡量主要是基于會計準則，先識別敞口，然后估計敞口面臨的損益。第三類風險的測量主要通過回歸方法來進行，從廣義上看，它包含了前兩類風險的影響。 三是如何管理外匯風險。主要可以使用凈頭寸處理、預付款、提

5、前支付和延期付款、長期結(jié)構(gòu)調(diào)整、價格調(diào)整、資產(chǎn)和負債管理等內(nèi)部管理工具，和基于遠期合約諸如外幣遠期合約，期貨、掉期以及基于期權(quán)合約的外部套期保值。各種工具有其自身的特點，需要根據(jù)企業(yè)自身的情況加以選擇。對于套期保值，現(xiàn)代套期保值理論認為需要根據(jù)匯率現(xiàn)價波動和遠期價格波動的關(guān)系，確定一個最優(yōu)的套期保值比率，消除可能存在的基差風險。 利用上述框架和技術(shù)分析我國企業(yè)面臨的外匯風險及其管理現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)： 一是匯率改革后我國面臨的外

6、匯風險越來越大。一方面是我國人民幣匯率波動正在逐步擴大，從匯率改革到2007年3月底，累計升值超過6％，日波動也接近千分之三的上限；另一方面是我國對外經(jīng)濟活動規(guī)模不斷擴大，貿(mào)易總額占GDP的比重達到65％，對外投資規(guī)模也日益擴大，境內(nèi)金融機構(gòu)的凈外幣資產(chǎn)規(guī)模也日益擴大。外匯風險已成為我國企業(yè)面臨的一個新的市場風險。 二是我國人民幣走勢總體還將趨于升值。較大的貿(mào)易順差決定我國人民幣匯率升值還有一個中長期的升值過程，其波動幅度也會逐

7、步增大。就人民幣對美元的短期趨勢而言，其日波動具有隨機游走的性質(zhì)，_般預測模型很難有好的表現(xiàn)。如果在預測中參考境外遠期無本金交割(NDF)匯率走勢，對正確把握即期匯率的走勢有一定的幫助。認識匯率走勢是衡量匯率風險的基礎(chǔ)。 三是我國經(jīng)濟存在系統(tǒng)性外匯風險。根據(jù)我國新會計準則規(guī)定，對折算風險可采取單一匯率方法，以凈外匯資產(chǎn)作為暴露部分；對于交易風險，則可使用貨幣和非貨幣方法，僅將外幣貨幣性凈資產(chǎn)視為外匯敞口，對其進行敏感性分析，或者

8、通過在險價值(VAR)方法分析其風險的大小。對于經(jīng)濟風險，本文使用了修正的Adler-Dumas模型，以我國上市公司為樣本做了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國經(jīng)濟存在系統(tǒng)的外匯風險，匯率改革后A股投資回報對人民幣/美元的匯率變動的敏感性顯著，鋼鐵、電力、化纖、電器、運輸物流、建材、醫(yī)藥、交通設(shè)施、紡織服裝、外貿(mào)、化工、農(nóng)林牧漁、電子信息、通信等行業(yè)存在明顯的行業(yè)風險敞口，部分企業(yè)投資收益對人民幣對美元匯率波動也有顯著的相關(guān)關(guān)系。當然，受制于匯改

9、到現(xiàn)在的時間序列還不夠長的數(shù)據(jù)問題，人民幣/美元的匯率波動總體還較小，這一計量結(jié)果更應視為定性判斷，尚沒有足夠的數(shù)量說服力，并且也可能存在代表性不足的問題。 四是我國企業(yè)已經(jīng)采取一些措施進行匯率風險的管理和控制。包括：選擇盡量結(jié)匯保存盡量少的外匯頭寸來回避風險；提高出口產(chǎn)品價格(如紡織品價格2006年上升10％)彌補匯率波動損失；使用進出口押匯、福費廷等貿(mào)易融資工具規(guī)避外匯風險；使用財務工具彌補外匯風險損失，外幣資金平均收益率高

10、于人民幣資金平均收益率的利差來彌補外匯凈敞口的損失；以及使用遠期結(jié)售匯工具、期權(quán)和掉期等金融衍生產(chǎn)品對沖外匯風險。當然由于企業(yè)的意識不足以及外匯市場工具的缺乏，我國企業(yè)管理外匯風險的實踐還在一個較低的水平上。 五是我國企業(yè)在利用銀行遠期結(jié)售匯進行外匯風險管理時候最優(yōu)套期保值比率小于1。通過分析即期匯率價格與遠期匯率價格的關(guān)系，基于風險最小化的模型分析，我們發(fā)現(xiàn)使用銀行遠期結(jié)售匯套期保值最優(yōu)套期保值率并不等于1，大致在0.76-0

11、.88間，否則有基差風險。 基于以上研究，本文建議，企業(yè)和政府應改進外匯風險的管理工作。一方面企業(yè)要增強意識，提高水平，加強對外匯風險的識別和衡量，并利用可用工具對其進行管理和控制，以應對更大幅度的匯率浮動風險；另一方面，政府應積極發(fā)展外匯市場，鼓勵金融創(chuàng)新，幫助市場發(fā)展出更多可用的避險工具。當然，提高人民幣的地位可能是解決外匯風險問題的長久之計。本文的主要工作和貢獻體現(xiàn)在以下幾個方面： 一是比較全面系統(tǒng)地總結(jié)了已有文獻

12、研究，并對其中的一些觀點進行了評析，理清外匯風險管理的邏輯和框架； 二是對我國匯率改革以后匯率的走勢做了一個計量實證分析的嘗試，并且對境外無本金交割遠期匯率與人民幣即期匯率的關(guān)系做了分析： 三是對我國經(jīng)濟外匯風險衡量方法進行了總結(jié)，并利用上市公司數(shù)據(jù)，對匯改后我國經(jīng)濟對人民幣/美元匯率變動的敏感程度進行了實證分析； 四是對我國金融、非金融企業(yè)的外匯管理實踐進行了總結(jié)分析，并計算了利用銀行遠期結(jié)售匯工具的最優(yōu)套期保