國內(nèi)認股權證理論價格與市場價格的關聯(lián)結構分析.pdf

1、中國金融市場經(jīng)過二十多年的發(fā)展，已取得了很大的進步，特別是資本市場的發(fā)展尤為突出。但與發(fā)達的金融市場相比，還存在著很大的差距。隨著中國加入WTO，為了應對國際金融市場所帶來的機遇和挑戰(zhàn)，這便要求中國的金融市場更加開放、金融市場結構更加合理、金融產(chǎn)品更加多樣化。這些都需要中國金融市場進一步的金融創(chuàng)新，認股權證創(chuàng)新應是其中重要的一種。權證不但對當前的一些熱點問題如國有股減持、公司治理等具有重要的意義，而且其他一些金融衍生工具如：可轉(zhuǎn)換債券、

2、股票激勵期權實質(zhì)上都包含有權證的因素。因此對認股權證進行科學的分析，探尋目前比較適合國內(nèi)認股權證實際情形的定價模型并對模型的定價效果進行實證研究 (如權證的理論價格相對于市場價格是否有很大的偏離，權證的理論價格對市場價格能否發(fā)揮指導作用，兩者之間是否存在著緊密的關聯(lián)關系等)，不僅對國內(nèi)逐步發(fā)展起來的一些衍生品定價奠定良好的基礎，還會對金融資產(chǎn)的投資組合的設計或者資產(chǎn)比例的調(diào)整，套期保值，風險管理方面起到重要的作用。本文通過對權證定價有關

3、文獻資料的回顧，發(fā)現(xiàn)國外學者對權證市場的研究主要集中在權證定價、權證對標的股票影響等方面上：而國內(nèi)權證由于是股權分置改革的產(chǎn)物，權證市場還處于萌芽時期，學者的研究大多數(shù)集中在對權證本身特點的介紹、股改權證的作用和運作情況、權證定價模型的介紹，只有少部分學者進一步分析了權證理論價格與市場價格的偏離原因。至于對兩者之間的關聯(lián)性的研究則更少了，然而探討兩者之間的關聯(lián)結構會有助于進一步評價認股權證模型的定價效果，深入了解它們之間的互動趨勢，為投

4、資者提供投資依據(jù)，為管理者提供決策依據(jù)。另外，現(xiàn)有的關于研究權證理論價格與市場價格相關性的研究中采用的分析方法也都局限在傳統(tǒng)的相關分析方法上。為了克服傳統(tǒng)相關分析方法的一些內(nèi)在弊端(下文將提及)，本文引入了一種新的方法——Copula 方法，來研究兩者之間的關聯(lián)結構。 本文研究的主要思路和邏輯結構是：要研究權證理論價格與市場價格的關聯(lián)結構，首先必須要說明目前國內(nèi)主流的權證定價模型?；诒姸鄬嵶C研究的結果表明并沒有一個權證定價模型

5、要明顯的優(yōu)于其他模型及當前國內(nèi)券商主要采用 B-S 定價模型的現(xiàn)實考慮，本文中采用的權證定價模型即為 B-S期權定價模型。B-S 期權定價模型中唯一的未知參數(shù)就是波動率σ，σ的估計方法主要有兩種：一種是隱含波動率法，另外一種則是時間序列法。我們將這兩種方法估計出的參數(shù)的值分別代入B-S定價模型中，來比較它們之間表現(xiàn)的優(yōu)劣，選出表現(xiàn)“相對較好”的權證定價模型。 其次，確定了權證定價模型后，我們就可以研究權證理論價格與市場價格的關聯(lián)

6、結構了。關于金融資產(chǎn)之間相關性的研究，有比較多的傳統(tǒng)分析方法，比如person線性相關系數(shù)、Granger因果關系、協(xié)整分析等，但是這些方法都會存在著諸多缺陷，如線性相關系數(shù)首先要求變量間的關系是線性的，而且其方差為有限，否則就沒有意義，但是金融市場中出現(xiàn)的不少數(shù)據(jù)往往是厚尾分布，它們的方差有時并不存在，因此不能用線性相關系數(shù)來反映相關性：而Granger因果關系檢驗的結果通常只能給出定性的結論，不能給出定量的描述。由此看來，在不能確定

7、線性相關系數(shù)能否正確度量相關關系的時候，采用一種更靈活、穩(wěn)健的非線性相關性分析工具來分析金融變量間的相關結構更為可靠。為此，本文引入了另一種比較新的分析方法--Copula方法。Copula理論在實際應用中有許多優(yōu)點。首先，由于不限制邊緣分布的選擇，可運用Copula理論構造靈活的多元分布。其次，運用Copula理論建立金融模型時，可將隨機變量的邊緣分布和它們之間的相關結構分開來研究，其中它們的相關結構可由一個Copula函數(shù)來描述，這

8、可使建模問題大大簡化，同時也有助于我們對很多金融問題的分析和理解。第三，通過Copula函數(shù)，可以捕捉到變量間非線性、非對稱的相關關系，特別是容易捕捉到分布尾部的相關關系。由于這是一種比較新的研究方法，為此首先須對Copula函數(shù)的定義、分類、Copula模型的構建、參數(shù)估計、檢驗等做一個理論上的闡釋。然后，我們再運用Copula模型來對國內(nèi)的認股權證的理論價格與市場價格的關聯(lián)結構進行實證分析。主要內(nèi)容共分六章。 第一章為緒論。

9、包括本文的研究背景、文獻述評及文中重要概念的辨析。在文獻述評這一部分，本文主要介紹了權證定價理論的發(fā)展過程、國內(nèi)外學者實證分析得出的結論以及運用Copula方法來研究金融變量之間的相關理論及實證文獻的述評。 第二章為B-S期權定價模型的介紹。包括模型的假設條件、定價的基本思想、期權定價公式的導出，以及B-S期權定價模型在存在交易費用或紅利支付情形下的推廣模型。 第三章為用B-S期權定價模型對國內(nèi)認股權證進行實證分析。由于

10、B-S模型中唯一的未知參數(shù)就是波動率σ，在本文中我們采用了三種計算波動率的方法并進行比較以探尋最為合適的定價模型。最后對模型定價與市場價格存在誤差偏離的原因進行了分析。 第四章為基于Copula方法的國內(nèi)權證的理論價格與市場價格的關聯(lián)結構的理論分析。首先提出了為什么要用Copula方法來研究兩者之間的關聯(lián)結構而不用傳統(tǒng)的分析方法。由于Copula方法是一種比較新的分析方法。所以接著就對Copula函數(shù)的定義、分類、估計、檢驗及模

11、型的構建過程作了一個簡要的闡釋。 第五章為基于Copula方法的國內(nèi)權證的理論價格與市場價格的關聯(lián)結構的實證研究。按照上一章介紹的Copula模型的建立、分析的過程進行了實證分析，并通過實證研究得到了一些結論。 第六章為本文的結論?？偨Y本文的實證分析結果，包括權證定價及理論價格與市場價格關聯(lián)性這兩部分內(nèi)容。 本文的主要觀點及貢獻如下： 1、用隱含波動率來估計σ的B-S權證定價模型的定價能力要強于用歷史波動