基于預算軟約束理論的杠桿治理效率與公司價值研究.pdf

1、西方學者研究發(fā)現(xiàn),債務融資可以起到公司治理的作用,債務融資對公司治理的這一正面作用被稱為杠桿治理效應,然而對中國上市公司的研究卻并未找到支持杠桿治理效應的實證支持。本文以預算軟約束理論為基礎,研究影響杠桿治理效應的制度性根源,以及這些制度性因素對企業(yè)價值的影響。與此同時,預算軟約束還會給企業(yè)帶來其他的不利影響,本文還研究了存在預算軟約束的情況下,企業(yè)經(jīng)理對破產(chǎn)風險的預期為零,此時將期權(quán)引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)(如發(fā)行可轉(zhuǎn)債)給企業(yè)帶來的不利影

2、響。
　　首先,本文從理論分析入手,建立了一個政府和企業(yè)之間信息不對稱的兩階段博弈模型以描述政策性負擔軟化預算約束、導致杠桿治理失效的過程。然后在描述我國各區(qū)域間金融市場發(fā)育極不均衡的情況下,總結(jié)了金融市場化程度對杠桿治理效率的影響。本文還總結(jié)了政府干預對企業(yè)價值的影響,這一影響是否會因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的區(qū)別而有所差異,以及金融市場化程度對杠桿治理效率的影響是否會體現(xiàn)到企業(yè)價值上。另外,本文還才從理論上初步探討了預算軟約束對企業(yè)行為的

3、影響。以預算軟約束下企業(yè)無破產(chǎn)風險為假設條件,通過構(gòu)建一個兩階段古諾博弈模型,研究了企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資決策對產(chǎn)品市場徑自戰(zhàn)略的影響。研究結(jié)果表明,在無破產(chǎn)風險的假設下,可轉(zhuǎn)債內(nèi)含的期權(quán)特征在產(chǎn)品市場競爭中充當了保守性產(chǎn)出策略的承諾,競爭企業(yè)觀察到這一點后會做出增加產(chǎn)量的反應,從而導致可轉(zhuǎn)債的發(fā)行給企業(yè)帶來戰(zhàn)略劣勢。
　　其次,本文運用我國上市公司2001-2005年的經(jīng)驗數(shù)據(jù),實證分析了企業(yè)的外部政策性負擔對杠桿治理效應的影響。實證結(jié)

4、果表明,債務融資和經(jīng)理人腐敗之間存在協(xié)同關系,而對于外部政策性負擔重的企業(yè),這種協(xié)同關系要大于政策性負擔輕的企業(yè),即使控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異,政策性負擔對杠桿治理效應的影響也仍然顯著。這一結(jié)果支持本文的理論假設,即導致我國上市公司杠桿治理失效的預算軟約束來源并不單一,除了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)外,企業(yè)的外部政策性負擔也會軟化其債務約束,導致杠桿治理失效。
　　再次,本文運用我國上市公司2001-2005年的經(jīng)驗數(shù)據(jù),實證分析了地區(qū)金融市場化程度對當

5、地企業(yè)杠桿治理效率的影響。結(jié)果表明,經(jīng)理代理成本和債務融資之間存在協(xié)同關系;當企業(yè)所在地的金融市場化程度較高時,其代理成本與債務融資之間的協(xié)同性要小于地區(qū)金融市場化程度低的企業(yè)?；诖?本文分析認為,由于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中預算軟約束問題的存在,債務融資不僅沒有成為提高公司治理效率的有效機制,反而成為經(jīng)理腐敗的來源;而發(fā)達的外部金融市場可以有效地硬化債務的約束作用,降低經(jīng)理腐敗與債務融資之間的協(xié)同關系。
　　最后,本文以上市公司2000年-

6、2004年法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為樣本,本文實證分析了政府干預和金融市場化程度對企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn),政府干預會降低企業(yè)價值,但這種影響主要體現(xiàn)在國有企業(yè)身上,政府干預對民營企業(yè)價值的影響并不顯著。這一結(jié)果為政府掠奪之手的理論提供了新的證據(jù),同時也使我們更深入了解政府干預在不同所有制企業(yè)中所起的作用。本文研究的另一個發(fā)現(xiàn)是發(fā)達的外部金融市場可以提高企業(yè)價值,這一結(jié)果表明,金融中介體系作為產(chǎn)權(quán)保護的替代機制,能夠通過約束經(jīng)理人行為、