關于并購績效實證研究的綜述

1、<p>　　關于并購績效實證研究的綜述</p><p>　　[摘要]并購一直是學術界熱議的話題，本文對國內外已有文獻進行梳理發(fā)現(xiàn)，目前國內外對并購績效的實證研究主要采用事件研究法和會計研究法兩種，但這兩種方法都存在著一些問題和不足，為此本文提出了一些改進的新視角和新方法，以促進并購績效相關實證研究的發(fā)展完善。 </p><p>　　[關鍵詞]并購績效；事件研究法；會計研究法 &l

2、t;/p><p>　　[中圖分類號]F274[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2014）12-0021-02 </p><p>　　2005年股權分制改革以后，資本市場進入了一個新紀元，并購交易成為上市公司尋求發(fā)展的新途徑，并掀起了一股上市公司的并購浪潮。同時，隨著近年來VC/PE退出機制的多元化發(fā)展，并購已成為VC/PE的主流退出方式。截至2013年11月底，中國企業(yè)共完成10

3、15起并購交易，涉及金額達7266億美元。伴隨著并購交易數(shù)量和規(guī)模的不斷擴大，是否應當進行并購交易以及并購交易對上市公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生怎樣的影響，一直是學術界熱議的話題。本文從實證研究的視角，通過對國內外有關公司并購績效影響的文獻進行梳理，指出了相關研究存在的一些問題，并提出了一些新視角和新方法。 </p><p><b>　　1文獻綜述 </b></p><p>　

4、　所謂并購，即兼并與收購（M&A）。兼并（Merger）是指兩家或兩家以上公司合并產(chǎn)生一家新公司，具體操作分為吸收合并和新設合并兩類；收購（Acquisition）則是一家公司以現(xiàn)金、股票等任何方式換取另一家公司的特定財產(chǎn)（股票或資產(chǎn)），進而獲得該公司的實際控制權，這里既可以是股權收購，也可以是資產(chǎn)收購。理論上講，企業(yè)通過并購不僅能夠合理優(yōu)化配置資源、降低交易成本，而且有助于改善治理結構、實現(xiàn)規(guī)模擴張，最終將有助于企業(yè)經(jīng)營績效的

5、提升。目前國內外關于并購績效的文獻大多采用兩種實證研究方法，其一是基于市場反應的事件研究法，其二則是基于經(jīng)營績效的會計研究法。 </p><p><b>　　11事件研究法 </b></p><p>　　Kelly于1967年最早提出事件研究法，并由Fama、Fisher等人發(fā)展完善，事件研究法主要通過運用金融市場的數(shù)據(jù)來測定某一特定經(jīng)濟事件對公司價值的影響。運用事件

6、研究法對上市公司并購績效進行實證研究，主要是將上市公司的并購交易看作單個經(jīng)濟事件，確定一個以并購公告日為中心的“事件期”（如前后5～10天），然后采用累計超常收益方法來檢驗該并購事件公告對股票市場價格波動的影響。國內外關于應用事件研究法的文獻較多，主要通過實證檢驗目標公司與收購公司通過并購交易能否使股東獲得正的超額收益。Jensen等（1983）通過總結1977—1983年間13篇文獻發(fā)現(xiàn)，并購會給目標公司股東帶來20%～30%的超常收

7、益，而收購公司股東卻不能從中獲得正的超額收益。Bruner（2002）通過總結1971—2001年間130篇文獻發(fā)現(xiàn)，并購會使目標公司股東獲得20%～30%的短期超額收益，甚至更多。李善民、朱滔（2005）以1999—2002年間發(fā)生于滬深兩市的56起并購事件為樣本進行實證檢驗發(fā)現(xiàn)，并購對收購公司股東產(chǎn)生顯著的財富損失，而對目標公司股東影響不顯著。賴步連、楊繼東等（2006）運用事件研究法發(fā)</p><p>&l

8、t;b>　　12會計研究法 </b></p><p>　　會計研究法主要是指通過公司的相關財務信息，采用財務報表中衡量經(jīng)營績效的相關財務指標在并購前后發(fā)生的變化，借以評判公司并購對于經(jīng)營績效的影響，這里常選擇資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等財務指標反映經(jīng)營績效。國內外采用會計研究法的并購績效實證研究主要是通過財務指標在并購前后的變化考察績效，但究竟并購活動是否會提升績效，國內外并未

9、達成統(tǒng)一的觀點。Mueller（1980）運用權益利潤率、資產(chǎn)利潤率和銷售利潤率三項指標對發(fā)生在歐美七國的企業(yè)并購事件進行研究發(fā)現(xiàn)，收購企業(yè)較之其同類但未進行并購的企業(yè)以及發(fā)生并購的目標企業(yè)要成長得更快。Martynova（2006）采用會計研究法對1997—2001年發(fā)生在歐洲的并購重組事件進行檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營績效在并購重組后顯著下降。馮根福、吳林江（2001）認為以股價變動衡量企業(yè)并購績效的方法并不符合實際，并運用以財務指標為基礎

10、的會計研究法對1994—1998年間我國上市公司的并購績效進行實證研究發(fā)現(xiàn)，從整體上看，上市公司并購績效是一個先升后降的過程。宋建波、沈皓（2007）以2002年滬深兩市發(fā)生擴張式并購的138家上市公司為研究對象，通過采</p><p>　　2對國內外研究的評價及建議 </p><p>　　綜上所述，目前國內外學術界對于公司并購績效實證研究較多，但并沒有形成一個統(tǒng)一的觀點和評價。究竟并購發(fā)

11、生后目標公司與收購公司的經(jīng)營績效會發(fā)生怎樣的變化，一直以來并沒有定論、結果各異，究其原因主要在于：第一，并購事件本身具有復雜性，發(fā)生并購交易的公司的不同質、交易的動機不同、交易的類型不同等都增加了并購事件的復雜性，最終導致結果各異。第二，也是最重要的一點，上述實證研究方法并不能有效去除模型中存在的內生性問題。譬如，在事件研究法中，在相當長的一段時期（“事件期”）內如何保證事件的清潔性，即該事件不受其他因素的干擾，就是一個應當重點解決的問

12、題。又如，在會計研究法中，如何消除并購總體績效中其他并非并購活動本身帶來的影響，即一個本身經(jīng)營績效就很好并且呈上升趨勢的企業(yè)發(fā)生并購交易后產(chǎn)生的績效提升，到底是歸因于并購交易的影響還是其他因素的影響？這些內生性的問題都是單純依靠上述研究方法進行傳統(tǒng)回歸估計所不能解決的問題。 </p><p>　　考慮到公司并購績效實證研究存在的上述問題，建議后續(xù)關于公司并購績效的研究可以考慮從以下兩個視角進行：首先，可以采用基于

13、反事實框架下的傾向值分析法對并購績效進行實證分析，有助于去除傳統(tǒng)模型中存在的內生性問題。其次，對于并購事件本身而言，要考慮到不同影響因素導致的結果不同進行細化研究，比如著重研究并購交易類型、交易規(guī)模等不同會造成怎樣的并購績效，具體考察不同影響因素產(chǎn)生不同效果的方法也可以采用反事實推斷分析。 </p><p><b>　　參考文獻： </b></p><p>　　[1]

14、馮根福，吳林江我國上市公司并購績效的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2001（1）：54-61 </p><p>　　[2]李善民，朱滔管理者動機與并購績效關系研究[J].經(jīng)濟管理，2005（4）：4-12 </p><p>　　[3]賴步連，楊繼東，周業(yè)安異質波動與并購績效——基于中國上市公司的實證研究[J].金融研究，2006（12）：126-139 </p><p>

15、;　　[4]宋建波，沈皓管理者代理動機與擴張式并購績效的實證研究——來自滬深A股市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].財經(jīng)問題研究，2007（2）：67-74 </p><p>　　[5]宋希亮，張秋生，初宜紅我國上市公司換股并購績效的實證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2008（7）：111-120 </p><p>　　[6]劉軍，余鵬翼國內上市公司并購效應實證研究[J].上海金融，2008（12）：56-